文/沈建光 编辑/孙艳芳

　　在亟待破冰的所有改革之中，金融改革相比于户籍制度改革、财政体制改革、农村土地制度改革、国企改革、养老金改革等，显然是时机最为成熟的。

　　改革是本届政府施政纲领的核心词汇，也是最受国人期待的部分。鉴于当前主要西方国家货币量化宽松，全球资本动荡加剧，笔者认为，在亟待破冰的所有改革之中，金融改革相比于户籍制度改革、财政体制改革、农村土地制度改革、国企改革、养老金改革等，显然是时机最为成熟的。

　　决策层的表态也证实了这一判断：5月6日，李克强总理在其主持召开的国务院常务会议上，提出要稳步推进利率、汇率市场化改革措施，并要求制定出人民币资本项目可兑换的操作方案；近日，央行行长周小川亦建言，三年内实现资本项目可兑换，彰显了新政府推动金融改革与加快人民币国际化进程的决心。

　　利率市场化仅差最后一跃

　　自上个世纪90年代以来，中国利率市场化改革已经持续了17年之久。目前，除贷款利率下限与存款利率上限仍有限制之外，其他利率市场化，包括货币市场和债券市场的利率市场化都已经完成。可以说，中国的利率市场化已经进入了攻坚阶段。

　　而当前影子银行风险逐渐暴露，特别是去年华夏银行兜售的第三方理财产品无法完成兑付，打破了理财产品零违约记录，更加凸显了加快推动利率市场化的紧迫性。因为中国影子银行的发展，一方面是由于银行收紧信贷，企业资金链收紧，被迫寻求资金救急的一种反应；另一方面，较低的实际利率甚至负利率，则促使私人部门存款离开银行体系，把钱投到高收益的理财产品、信托产品去。

　　表外理财迅速发展的风险不容小视。当前银行通过“资金池”运作的理财产品，由于期限错配，要用“发新偿旧”来满足到期兑付，本质上有点类似“庞氏骗局”。当然，只要“资产池”能够不断扩张，“庞氏游戏”就能够持续，投资人就不会发生巨额损失；但如果资金链断裂，后果则是系统性的。笔者认为，解决影子银行问题的关键就在于逐步放开银行信贷管制和存款利率上限，让资金价格“随行就市”。

　　近一年来，中国利率市场化步伐加快有目共睹，包括：去年6月后，央行两度放松了金融机构人民币一般存/贷款利率的浮动区间范围，标志着中国利率市场化迈出了实质性步伐；今年以来，央行通过公开市场操作来调节流动性；银行间市场交易商协会取消信用债发行价格在估值中枢上加点保护的措施，放开一级市场，采取市场竞争性的方式进行定价等。这些，都可以看做是对利率市场化的侧面推进。

　　对于利率市场化的最后一跃，笔者认为，今年央行可以考虑继续将存款利率上浮区间扩大至1.2倍。当然，鉴于对银行风险的考虑，推动利率市场化也要有相应的配套措施，包括改革现有金融体系，积极探索退出机制，尝试存款保险制度建设等。

　　持续推进汇率机制改革

　　最近几个月，受发达国家宽松货币政策的影响，人民币汇率一改去年年初以来的双向波动格局，屡创新高。

　　人民币大幅升值，是否意味着应该暂缓汇率机制改革？笔者认为，大可不必：毕竟人民币汇率市场化的方向是改革汇率形成机制，而不是让汇率接近所谓的均衡水平。而实际上，人民币的合理价值究竟在何处实在很难判断，由于评估方法不同，有关人民币均衡价值的结论一直莫衷一是。国际货币基金组织[微博](IMF)的报告就曾指出，如果仅对检验人民币真实价值的模型及参数进行细小改变，评估结果的差异就可高达40个百分点。因此，过于纠结于寻找人民币均衡价值的讨论并无太大意义。

　　笔者认为，被动升值和抵制升值也皆非良策，因为人民币如果是被动升值，便无法确定所谓均衡汇率的实际区间。事实上，数年前美国政府便开始使用“20%～30%低估”的数据，即便人民币自2005年以来对美元有效升值达20%以上，这一论断都没有明显变化。而从日本上世纪80年代末的经验来看，本币升值的最大风险并不在于升值本身，而在于一旦此趋势反转，政府又维持低利率水平，极易导致资产泡沫的持续发酵。

　　因此，笔者认为，对待人民币汇率改革，应大胆扩大人民币的浮动区间，实行蛇形浮动。比如在去年将浮动区间扩大至1%的基础上，继续扩大浮动范围。在区间内，人民币价值由市场供需决定，同时将人民币与一篮子货币挂钩，提高人民币汇率弹性，以建立起真正意义上的、有管理的浮动汇率体制。此外，需要增加汇率对冲工具，使金融机构和企业能获得调整的空间。

　　审慎推进资本项目自由化

　　今年以来，国际资本一改去年流出的趋势而变为资本流入。这一趋势已经得到了包括外汇占款、外汇储备、结售汇、外贸数据异常等多方数据的证实。例如，4月中国金融机构新增外汇占款达2943.54亿元,为5个月连涨；今年以来，新增外汇占款已超过1.5万亿元，是去年全年的3倍还多。热钱加速流入之下，市场质疑，当下是否是加速推进人民币资本项目可兑换的最佳时机？

　　笔者认为，不应让这种担忧阻碍资本项目开放的进程。实际上，资本项目开放是一个中长期过程，不必一蹴而就。自2002年以来，中国资本项目自由化已取得了巨大进步。当前，中国已经具备了资本项目开放的最初条件，即高速的经济增长、较高的储蓄率，经常项目盈余、大量的外汇储备，稳健的财政状况、较低的银行不良贷款、较多外商直接投资、发展中的国内资本市场及最少的外部债务等。因此，未来两三年，应在风险可控的前提下，结合经济发展阶段、市场发育程度、企业承受能力、金融监管水平与国际金融环境等，先开放风险相对较小的项目，如加强跨境证券投资（RQFII、港股ETF等），以及以人民币结算的直接投资等，然后再视条件成熟程度，适时、逐步开放风险较大的衍生品交易等项目。而在私人和公共对外债务方面，应该进行宏观审慎管理，以防止出现大的货币错配。毕竟在上个世纪90年代，泰国、韩国等亚洲国家的私人企业过度举借外债且货币错配，是引发亚洲金融危机的重要原因之一。

　　笔者认为，政府开放资本项目的步伐不会停止，将会从证券投资、直接投资和外债三个方面循序渐进开展。值得肯定的是，最近一段时间，资本项目开放已经在有条不紊地推进，例如，资本管制对个人开放、RQFII扩容、积极推动QDII2和RQFII2等。截至今年4月底，国家外汇管理局审批的RQFII额度合计已达763亿元。相比于2011年最初的200亿元投资额度，两轮扩容彰显了决策层推动人民币国际化进程的决心。当然，在目前大规模资金流入的背景下，还应加强审慎性监管，健全跨境资本流动统计监测和预警，以防范资本流动的冲击。这也是十分必要的。

　　另外，离岸人民币市场也在壮大：香港宣布，从今年6月起发布离岸人民币同业拆息定价，利率期限从隔夜到12个月不等；而新加坡则在角逐第二个人民币离岸中心等等。

　　总之，随着决策层进一步加大金融改革力度，资本项目的开放、人民币离岸市场的发展、汇率与利率市场化的改革都在加快推进。因此笔者对“十二五”阶段实现人民币自由可兑换抱乐观态度。而人民币国际化程度的大幅提升，将为2020年人民币成为国际储备货币打下坚实的基础。

　　作者系瑞穗证券亚洲公司董事总经理 首席经济学家