杜丽娟

　　“最近信托产品发行销售呈现回暖、火爆景象。”9月5日，一位大型信托公司人士向《中国经营报》记者坦言。

　　用益信托数据显示，6~8月份共发行了70多款应收账款类财产权信托，实际募资规模达272亿元，其中85%的交易对手为地方融资平台公司。“这些产品的销售状况很好，动辄3亿~4亿元的产品一般1个月可以预购完。”上述信托公司人士说。

　　据不完全统计，仅8月份一个月，市场上发行的20只信托产品，融资方均为区县级城投。而中融信托在财产权信托产品的频频加码尤为引人瞩目：其8月份发行的8款产品中，财产权信托多达5款，占比超过62%。

　　相比从银行贷款，地方融资平台从信托公司更容易获得融资。然而，融资平台融资的急剧增长带来的整体流动性风险，也将矛头指向了信托公司。

　　据悉，8月中旬，银监会对为地方融资平台提供的融资金额增长过于迅猛的信托公司已经进行了“窗口指导”—— 重申信托公司为仍在“名单”内的地方融资平台提供的融资，总量不得超过2011年末的规模，须切实执行“降旧控新”目标。

　　中融8月加码财产权信托

　　中融信托在财产权信托产品的频频加码引起了业界的注意。

　　8月29日，中融信托发行了中融—青州财产权信托，用于青州市城市建设投资开发有限公司西北片区建设项目。产品期限为2年，募集规模为4亿元，青州城投将其对青州市政府的应收账款共计64525万元质押给中融信托，质押率62%。青州市政府、青州市财政局分别出具人大决议、预算安排文件等担保措施，保证信托本息的安全。

　　此前，中融-泰州5号财产权信托，募集资金规模为10亿元，主要用于泰州城市各项基础设施建设，质押为政府债权。“严格来说，这些产品都是政信合作，产品能否兑付关键在于政府财政收入。”用益信托研究员岳婷表示，这些信托产品看重的都是当地政府的信誉背景。

　　根据中金在线筛选的优质信托产品数据显示，8月份中融信托发行了8款产品，其中5款为财产权信托，规模达25亿多元，占比超过62%，平均收益率约为9.5%。

　　中国人民大学信托与基金研究所所长邢成表示，当下财产权信托走俏主要和市场导向相关：一方面，房地产、矿业等投向受限制，另外“稳增长”大幕开启；此外，政信合作本身就是信托公司的传统优势业务，是一种成熟的保底业务。

　　不过，在他看来，信托公司选择此类产品，不仅要看应收账款类本身资产和抵押率；还应调查委托人（城投公司）本身是否具有充足的现金流，考察其是纯粹的平台公司、窗口公司还是有具体的业务，并具有足够的还款能力。“当前很多信托公司选择和县级城投合作，主要是基于有些省市级项目收益低，融资成本高，很多信托公司拿不到项目，在县级市场可以找到利益契合点”。

　　地方融资平台成信托新交易对手

　　据了解，由于银监会对银行平台贷款进行严格限制，银监会要求银行将融资平台分为“支持类”、“维持类”和“压缩类”进行管理，今年平台类管理的融资平台贷款余额原则上只降不升。银行的“严防死守”让寻找高收益项目的信托公司嗅到了商机。

　　在极度渴求资金的地方融资平台青睐之下，政信类产品发行再度量价齐增。据用益信托统计显示，2012 年1月至6月总共发行356 款投向为基础产业领域的信托产品，发行规模为718.95 亿元，规模同比增长116.02%；今年二季度，基础产业信托产品发行规模环比增长225.84 亿元，环比增幅91.60%。据本报记者不完全统计，6~8月份成立信托为规模为2170亿元，其中应收账款类财产权信托募资规模达272亿元，其中85%的交易对手为地方融资平台公司。

　　记者从多家信托公司获悉，地方融资平台与信托公司的合作基本模式是，委托人将城投公司的应收账款作为信托财产，并把其受益权转让给信托公司；信托公司通过发行财产信托募集资金，将这笔钱支付给城投公司，作为企业应收账款收益权的对价，在应收账款顺利回收时，用于支付信托投资人的本金和收益。

　　比如，某城投公司对当地政府拥有一笔10亿元的应收账款，该城投公司将该应收账款委托给信托公司设立财产权信托，然后信托公司再根据城投公司的委托，将财产权信托分为若干等份，转让给投资者。如此，城投公司相当于提前“变现”了债权。

　　值得注意的是，在地方融资平台中，这种模式越来越多地用于地方融资——地方财政利用应收账款融资模式进行信托处置，以帮助基建类项目的实施方改善资产负债结构，获得更多的资金融通。“把存量的债权流动起来，不仅解决了资金困境，也规避了政策对地方融资平台的约束。”岳婷告诉记者。

　　上述信托公司人士认为，地方融资平台以应收账款为抵押进行的融资行为，把从银行的间接融资变成了信托模式的直接融资，“为完成基建任务，地方融资平台只好借道信托融资”。

　　据了解，今年以来，不少地方融资平台从信托渠道获得的融资，已经接近甚至超过从银行渠道获得的融资。且据媒体报道称，部分银行通过信托，变相突破了银监会的监管规定，比如，银行表内资金购买信托受益权，而信托产品的资金投向是融资平台。银监会的“窗口指导”正是源于此。

　　风险或下沉至县级政府

　　和以往融资方都是省市级城投公司不同，今年以来，作为主要融资主体的地方城投公司，更多聚集在县级一级。据不完全统计，仅8月份一个月，市场上发行的20只信托产品，融资方均为区县级城投，融资规模超过40亿元。

　　然而，值得注意的是央行的一份调研结果显示，2009年5月末全国共有政府投融资平台3800多家，总资产近9万亿元，负债已上升至5.26万亿元，平均资产负债率60%，平均资产利润率不到1.3%，特别是县级平台几乎没有盈利。

　　以上述中融青州项目为例，产品计划显示：以城市建设项目投资、开发、建设主体职能的青州城投，2011度年公司的负债率为12.4%，盈利能力稳定。该市2012年政府工作报告也反映2011年青州市地方财政收入21.7亿元，农民人均纯收入达到9870元，城镇在岗职工平均工资保持较快增长，在全国县域经济基本竞争力百强县中列第73位。

　　此外，产品说明书显示：为了进一步做好风控，在产品抵押中，青州城投还以其持有的相关土地使用权抵押至中融信托。该地块面积总计1527.85亩，抵押物评估价值为15.2亿元，抵押率为27%；将其对青州市政府的应收账款64525万元质押给中融信托，质押率62%，且同时出具相关青州城投与债务人青州市人民政府签署的《债权债券确认书》；并由青州市政府、青州市财政局分别出具人大决议、预算安排文件等担保措施，保证信托本息的安全。

　　良好的政府信誉、较低的公司负债率以及额外的土地抵押似乎为产品后期风险提供了保证。

　　然而，这种所谓的政府担保只能算是“隐形债”。前述信托人士提醒记者：国务院2010年6月10日下发的《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》明确，地方各级政府不得以财政性收入、行政事业等单位的国有资产或其他任何直接、间接形式为融资平台公司融资行为提供担保。

　　然而，此类信托仍存不少疑问。如上述中融青州财产权信托的预期收益高达9.5%，青州城投如何能承担如此高的融资成本？记者就此向中融信托求证，但截至本报发稿前，相关信托经理并未给予回复。

　　记者了解到，税收、土地出让作为政府偿债的第一来源，但今年以来，随着结构性减税以及土地出让金的锐减，地方财政收入增长出现下滑，部分地方债务危机愈演愈烈。“在此背景下，有些边远地区政府税收收入有限，土地出让占财政收入比重不高。投资者需重点考察信托产品相关地方政府当地财政收支状况。”岳婷分析。

　　中国信托业高峰论坛上发布的《中国信托业发展报告》也指出，政信合作信托产品的风险来源于一些没有第一还款来源的政府投融资项目即公益性的项目，因为其主要还款来源依靠地方财政收入和预算支出，因此一旦地方经济出现大的波动导致财政收入滑坡或财政赤字则会导致政信合作的系统性风险；此外，还要重点防范在政府融资平台对债务资金使用过程中，由于市场波动外部环境变化或者制度缺陷管理不善等因素导致项目投融资资金收益下降损失，甚至出现呆坏账而难以偿还本金利息的各种风险。

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