编者提示：与其他领域相比，金融领域更有可能出现公地悲剧。金融危机的爆发证明了这一点。如果有一种恰当和明智的监管方案，可以重新引导竞争力量，就有可能避免未来金融公地悲剧的发生。幸运的是，现在有了这种方案。

　　海象们的身形变得太大，已经不适合它们栖息的海滩。一只巨型海象的体重可能超过8000磅(3700公斤)。简单的进化论可以解释海象的身躯为何如此庞大。为了获得与整个海滩上雌性海象的交配权，巨大的雄性海象需要战斗。对海象来说，简单的事实是，赢者通吃。而获胜的关键就是体重。因此，体重已经成为海象演化过程中最重要的基因。

　　但体重也是有代价的。体型庞大的海象容易成为陆地猎手的目标。这一原因过去曾威胁它们的生存。在18世纪，作为海象的主要陆地猎手，人类曾为了获取脂肪和毛皮而大量猎杀海象。在19世纪，海象数量迅速减少到不足100只，曾一度被认为已经灭绝。后来有关国家和国际组织及时采取措施，限制猎杀行为。目前海象的数量已经恢复到80万只以上。政府的干预使它们免受人类的猎杀和自相残杀。

　　在整个动物界都可以看到这种模式，比如一些动物有过长的犄角和过于漂亮的羽毛等一些引人注意的特征。在很多情况下，这些生物学特征的演化是为了适应交配权的竞争，契合达尔文的理论。马修·理德雷(Matthew Ridley，英国当代科学家、记者和作家，动物学博士，也曾担任英国北岩银行的董事会主席。他在1993年撰写了小说《红皇后》)将此比喻为《爱丽丝漫游奇境记》中“红桃皇后的竞赛”(Red Queen Race)，在这场竞赛中，“无论他们跑多快，似乎都没有超越任何物体”。正如海象、鹿和孔雀等动物可以证明的，这是一种竞赛，在此过程中，个体的目标是成为胜者，但物种作为一个整体可能成为失败者。

　　虽然自然可以演化成一种均衡，但对参与者来说，这种均衡是次优的，是一种市场失灵。竞赛越激烈，市场失灵就会越明显，或协调问题就会越大。海象可能更愿意在一个较少脂肪上的均衡，鹿更愿意在一个较短犄角上的均衡，孔雀更愿意在一个较小尾羽上的均衡。竞争使它们无法做到这一点。如果有一种良性和明智的动物学解决方案，可以形成不太引人注目的特征，则不仅会使每一个动物受益，整个物种也会受益。遗憾的是目前没有这种机制。

　　公地悲剧

　　像自然界一样，在社会生活中，也经常可以看到这种无效的达尔文均衡。加雷特·哈丁(Garrett Hardin)1968年所写的经典论文《公地悲剧》(Tragedy of Commons)使用了个体牧民在公共牧地上放牛的比喻。“这种体系驱动每个牧民在一个有限的世界中无限制增加其牛群。在一个相信公地自由使用的社会中，所有人竞相追逐自己的最佳效益，其结果必然是破坏。”这必然导致悲剧，市场失灵了。放纵的竞争会加剧而不是改善这种局面。

　　持续数十年的军备竞赛是公地悲剧的一个例子。个体参与者的动机和对全社会的结果，与公地悲剧的含义几乎相同。每个国家的动机都是增加武器、超过对手和改善国家安全。但这种相互超越的游戏是一种“红皇后竞赛”。追求国家安全的结果是军事支出的稳步增加和社会及国家安全的稳步下降。公共利益受到了侵害。

　　在经济学中，这种军备竞赛和公地悲剧也有很长历史。正如瑟斯特恩·威伯伦(Thorstein Veblen， 1857～1929，美国经济学家和社会学家，代表著作《闲暇阶层理论》)在19世纪末所指出的，在消费方面存在同样的问题。某些商品是拿来彰显拥有者的社会地位的，比如离海滨最近的豪宅，引得大家竞相选购，结果就像军备竞赛的情形一样，均衡是次优的，每个人都明显地消费过度。

　　一般经济行为也是如此。调查显示，相对收入和财富对幸福的感受非常重要。有关工资、资产价格、就业和消费的经济理论都关注相对地位。在进行生活决策时，与人攀比似乎很重要。看重对相对地位导致了类似军备竞赛的行为。

　　金融业亦不能免俗。金融体系的某些结构性特征使其特别容易受到军备竞赛行为的影响。其中一个结构性特征是信息不对称。信息的不完全性会引发风险。金融业在最终储蓄与投资者之间搭建信息桥梁，因此有可能降低潜在风险。金融业的成功意味着为参与者搭建了成本与风险之间的桥梁。

　　但是，判断真正承担了多少风险和是否恰当地管理了这些风险，对最终储蓄者或最终借款人都非常不容易。风险真实面目的暴露也许在一代人中只会有一次。许多投资者可能希望根据风险来调整其收益，但这是一项几乎无法完成的任务。面对这一问题，金融体系中的许多参与者(投资者、管理者、受托人、薪酬委员会、收入咨询公司等)一直都在借助于简单和间接度量技术等方法来管理风险。

　　排名就是一种业绩分析方法。这是一种在选择购买苹果、橘子和柠檬时使用的简单方法。在面对严重不确定性时，排名可能是一种次优推断策略。这可以解释为什么在整个金融业普遍存在排行榜的现象。但很遗憾，排名有重要的负面影响。这种直接的相对排名会在金融机构之间造成军备竞赛行为。

　　金融业的第二个结构性特点是期限转换，这也会造成类似的激励效应。银行是借入短期资金，然后贷出长期资金。当市场对银行资产负债表结构产生疑虑时，投资者会挤兑银行，因为大家都知道“先到先得”的道理。投资者在进行流动性军备竞赛，排在队伍后面的人会受到惩罚。这些行为对个人来说是理性的，但如果银行因受到挤兑而破产，则投资者的集体行为就是自我毁灭。

　　第三个特征是一些金融服务市场是赢者通吃的竞赛，就像海象在海滩上追求交配权。无论是在市场上发行金融工具，还是牵头发行债券或股票，或作为并购顾问，一般来说都只有一个胜者，而且赢者通吃。这类竞争导致军备竞赛行为，金融企业觊觎“带头大哥”的地位，竞相争夺，导致所有人通过低估风险定价的方式过度竞争，最终赢家所收获的只能是“被诅咒”的惨胜。金融军备竞赛并非一个新现象。但过去30年金融服务业的自由化，以及金融资产的相应增加，可能增加了金融军备竞赛的压力。随着银行资产的扩张，它们在市场上的竞争更加激烈。竞争越激烈，金融军备竞赛的步伐就越快。

　　下面我分析金融业的三种竞赛：收益竞赛、速度竞赛和安全性竞赛。这分别是过去、现在和未来的例子。在每种竞赛中，都会演化成一种相对均衡，对个体和社会来说，这都是一种次优选择。它们是现代的金融公地悲剧。

　　收益竞赛

　　本次危机前的一段时间，无论以任何历史标准衡量，金融业都处于一个异常时期。可以说明这一点的最好指标莫过于金融业人员收入水平和资本回报率。在1989～2007年，英国金融机构的名义价值总额增加了3倍多，或平均每年增加8%。在同一时期，非金融业部门的价值增加值每年平均只增长5.5%。

　　银行业更常用的业绩指标是股本回报率和高管薪酬。这些指标在同期内增长的速度更快。英国银行的股本回报率从1989年的平均1%上升到2007年38%。相比较，其他全球性银行的股本回报率从8%上升到22%。银行业历史上唯一具有可比性的时期是20世纪初，当时英国银行的平均股本回报率是13%。

　　高管人员的薪酬增长速度更快。英国银行首席执行官的报酬在1989～2007年平均每年增长13%，从50万美元增加到430万美元。美国银行首席执行官的报酬从280万美元增加到2600万美元，年均增长13%。在同一时期，美国非金融行业的高管人员报酬每年只增长4%。

　　正如纽约大学斯特恩商学院的副教授Thomas Phillipon 和弗吉尼亚大学经济系副教授Ariell Reschef所指出的，近期银行高管薪酬的快速增长使得1820年代的金融业工资水平的快速增长相形见绌。1980年相似学历的人员在投资银行和非金融部门的报酬基本相同，但到2005年相似学历的人员在投资银行的工资是非金融业的4倍。

　　如何解释金融业这段时期的反常现象？从数学上讲，答案很简单：杠杆率。危机前银行股本回报率的上升完全可以用银行的高杆杠率来解释。股本回报率随银行资产负债表的膨胀而快速增长。银行首席执行官的报酬也是如此。从数学上讲，危机前银行首席执行官的工资增长完全可以由银行资本回报的上升来解释。纽约大学斯特恩商学院金融系的两位教授Javier Gabaix和Augustin Landier指出，首席执行官的收入水平一般可以用银行市值来解释，市值越大，奖金越多。

　　但造成这种行为的原因是什么？这是一场经典的金融军备竞赛，这种局面用“跟上高盛的水平”比“跟上琼斯家的消费”来形容更合适。1990年代初期以来，行业领先企业开始表现出高股本回报率。那些回报率相对低和在行业中落后的企业，会认为自己非常没有面子。他们认为不仅需要跟上，而且要超越，以展示自己的魅力。企业的排名越低，这种市场压力越大。

　　面对竞争压力，对于排名靠后的银行来说，最佳应对策略非常简单：加速增长。它们不断通过扩张来与市场领先者进行竞争。就像哈丁所描述的牧牛人，他们不断增加牛群数量。杆杠率可以快速提升股本回报率，这是一种展现魅力的简单方式。

　　高股本回报率也会同时推动金融业收入的比拼。由于基于股权激励的报酬合约越来越普遍，因此高股本回报率会直接提高收入水平。由于薪酬委员会和收入咨询公司使用相对收入水平作为参考指标，所以就形成了收入竞赛。随着工资和资本回报率的不断攀升，竞赛进一步加剧。

　　危机前，这种螺旋式发展模式恰恰是收益的军备竞赛。这种竞赛最终形成了一种高股本回报率和收入的均衡。但正如军备竞赛一样，结果是一种次优和高风险的均衡。高股本回报率是通过高风险的杆杠率来实现的。高收入，尤其基于股本回报率的高收入，会进一步鼓励风险承担。这局面下形成的高杆杠率均衡是金融危机的源泉。

　　事后看，很容易发现这种市场失灵现象和协调问题。如果有一种恰当和明智的监管方案，则银行和整个金融体系可能会更健康。遗憾的是，没有这样一种方案。

　　速度竞赛

　　在过去10年里，金融市场上的交易方式发生了技术革命。这场革命主要特征是速度。10年前，交易执行时间用秒来度量。几年前，交易执行时间用千分之一秒来度量；今天是用百万分之一秒来度量；明天则可能用十亿分之一秒或百亿分之一秒来度量。对技术人员来说，这是一场“目标为零”的竞赛，以光速来完成了执行时间。对社会科学家来说，这是一场金融军备竞赛，一种超越时间的竞技。

　　在追求速度的过程中，许多企业也在进行位置竞赛。信息交换的时间越短，交易执行就越快。这种情况鼓励了一些机构开始重新安置服务器，在物理上尽可能靠近交易所——所谓“胁从选址”(co-location)。在金融领域，这就是追逐靠海边最近的豪宅。这也会促进竞赛行为：“无论人们走得多快，他们似乎永远无法到达目的地。”

　　与上述速度变化相适应的是交易构成和做市方式发生了巨大变化。在过去10年里，所谓的“高频率交易”(HFT)已经成为主导方式。在世界主要股票市场上，这种交易已占交易量的一半或3/4，在期货和其他衍生品交易中的比重不断上升。在某些市场上，高频率交易的机构已经成为事实上的流动性供应者或做市商。从历史上讲，特定做市商通常被赋予特殊权利，目的是换取其承诺确保交易和价格的连续性。

　　这种快速交易有一些明显的好处。可以报出较小，或大幅度缩小的交易买卖价差。对股票市场来说，自2004年以来买卖价差大幅度下降。一般认为这改善了市场流动性和价格效率。

　　但高频率交易的支配地位，也有一些潜在和不太明显的负面影响。比如取消交易指令。所有市场参与者都会在执行前取消部分指令。高频率交易的机构将取消指令发展到新高度，提交指令远远多于其愿意执行的指令。10年前，对每一个执行指令，会有10个取消指令。今天，取消指令的比率接近1：60。

　　取消指令有一些充分理由，包括指令提交后收到新的价格信息。但也有一些潜在的重大负面影响。由于高频率交易机构是事实上的做市商，但同时又在取消大部分交易指令，因此许多计算机屏幕上的报价实际上可能无法执行。这会误导市场的活跃程度，市场的流动性可能仅仅是一种海市蜃楼。

　　其次，由于信息传输的带宽有限，所以提交的大量指令可能会放慢竞争对手的业务。这种阻塞竞争对手屏幕的做法被称为“报价拥堵”。这是一种经典的公地悲剧，或拥塞外部成本。

　　这些外部成本并不是假说。2010年5月6日市场价格反常变化就是一个案例，该案例被称为“瞬间崩盘”(“Flash Crash”，2010年5月6日，纽约证券交易所(微博)道·琼斯股票指数一度下跌1000点(9%)，20分钟后，指数又收复了600多点)。对当时的市场变化现在还没有一个令人信服的解释。但某些方面是有记录的。其中一个是，在瞬间崩盘期间，高频率交易机构的流动性和做市行为消失了。在此期间，这种消失似乎在放大压力方面发挥了重要作用。

　　阻塞信息传递也会造成同样后果。一个负面影响是降低交易所之间价格发现的速度。许多交易机构发现自己观察到的是过时价格信息。结果是，相同股票在不同交易所的交易价格不同。理论上，这代表着一种套利机会。在实践中，套利依赖于交易成本为零和交易尚未执行。

　　“瞬间崩盘”是短暂的，一些人认为已经从中汲取了教训。似乎只是一个小的技术问题。此后，研究人员发现了大量“微型瞬间崩盘”事件，在日元和可可期货市场上多次出现价格临时性错位现象。对这些反复出现的“瞬间崩盘”现象，似乎还没有令人信服的解释。

　　在目标为零的竞赛中，相关的不确定性和外部性可能是一个解释。流动性幻觉和信息传递阻塞正在侵蚀市场稳定。对某种速度的追求会威胁到脆弱的均衡。如果有一个恰当和明智的监管方案，可以协调交易商在较低速度上形成一种均衡，则“瞬间崩盘”就可能避免。遗憾的是没有这样一种方案。

　　安全竞赛

　　在过去几年里，危机前追求收益率的情况已经被追求安全性所替代。资本回报率已经不是投资者的首选，更重要的资本安全。许多风险资产的较高风险贴水和许多无风险资产的极低收益率，都体现了这种厌恶风险的偏好。也有证据表明，投资者更愿意持有具有高质量抵押品的金融工具。投资者实际上最关注的是安全性。

　　追求安全性对银行产生了特别明显的影响，因为银行正在对大量的现有资产组合进行再融资。自危机以来，再融资的成本大幅度上升，尤其是信用等级较低的工具。自2007年以来，欧洲银行无抵押的借款成本大约上涨了27倍，而有高质量抵押品的借款成本“仅”上涨了16倍。

　　这些价格因素已经极大地改变了银行的融资决策。全球性银行越来越多的再融资都是有抵押品的融资。在2007年，欧洲银行的大部分再融资是无抵押品融资。到2011年，有抵押品和无抵押品的融资大体相同。2012年有抵押品的融资将超过无抵押品的融资。

　　计算商业银行的有抵押品融资的实际水平很困难。从技术上讲，银行负债中有抵押品的部分通常称为债务负担(encumbrance)。但有关银行债务负担水平的数据很少。即使有一些数据，因异性很大，银行之间也几乎没有可比性。一些近期研究表明，欧洲银行体系的债务负担比率大约是负债的3%～40%。

　　这仅仅是计算的数字。问题是如何解释这一现象？似乎也有军备竞赛的因素。我们来分析无抵押品的银行需要再融资的情况。现有融资中有抵押品的融资比例越大，而且对这一比例的不确定性越大，则他们寻求安全性的动机也会越大。如果不这样考虑，则可能出现等级排序被其他银行的超过的风险。在出现银行挤兑的情况时，银行都会有类似动机。

　　就像出现银行挤兑情况一样，这种风险会变得自我实现。债务负担水平越高，无抵押品的债权人要求的收益率也越高。这种成本越高，则银行进行有抵押品的融资的动机也越大。银行和每个投资者都有大幅度和主动压缩资产负债表的动机。这也是一种螺旋式的军备竞赛。

　　但这种等级排序博弈的均衡点不可能是最优的，对每个投资者和整个金融体系来说都是如此。对银行来说，排序的变化最终是没有意义的。这是另一种红皇后竞赛。不是所有人都可以位居排序的前列。当债务负担达到很高水平时，整个金融体系的风险可能更大，因为对银行资产的基础价值顺周期变化的疑问更大。个体对安全性的追求导致了整个体系的不稳定。

　　因此在追求安全性的竞赛中，金融体系的最终结果可能对社会和个体都是低效率的，目前可能正在出现这种情况。如果有一种恰当和明智的监管方案，协调投资者和银行在一个债务负担较低的水平上实现均衡，则可以防止出现追求安全性的竞赛。遗憾的是目前没有这种方案。

　　政策教训

　　公共政策可以从金融军备竞赛中汲取什么教训？

　　第一，由于会造成次优的结果，所以政策干预是有必要的。政策干预应当像金融机构的某种自我保护的规定，而不应当是监管者与被监管者之间的竞赛或战争。干预的目的是消除被监管机构之间的竞争性战斗。

　　第二，为了有效，这种政策干预必须约束整个金融体系的行为；必须全面消除实力竞赛。仅仅约束一些最突出机构(承担最多风险、交易速度最快、追求最安全)，并不能消除竞争压力，还有可能加剧竞争混乱。用金融监管的语言来说，政策必须是宏观审慎的，要区别于微观审慎的观点。

　　几乎在50年前，加雷特·哈丁就认识到需要从整个系统的角度来保护公众的利益。在过去5年，这一点越来越多地得到金融监管机构的认同。在这段时间里，一些国家设立了专门负责维护整个系统性风险的宏观审慎机构。美国现在有跨机构的金融稳定监督委员会(FSOC)，欧洲有跨国欧洲系统性风险委员会(ESRB)，英国有金融政策委员会(FPC)。

　　第三，在解决军备竞赛问题时，可以使用哪些工具？事后看，找到一些可以降低危机前银行业追求过高收益竞赛的工具并非难事。最直接和最有效的工具可能是严格限制银行的杠杆率。这可以从根本上降低对资本回报率的竞赛。英国金融政策委员会目前已经建议将杠杆率作为宏观审慎管理最优先考虑的工具。

　　另一个工具是要求银行采取更好反映风险调整后的业绩的评估指标。2011年年底，英国金融委员会提出关注银行使用股本回报率的情况，因为该方法会造成为了实现股本回报率目标而减少股本的动机。一些机构投资者也有类似担心，也表现出要采取行动的迹象。设计出可以更好的评估风险调整后业绩的方法，比如银行资产回报率。

　　近期有证据表明，在一些银行的资产配置和高管薪酬决策中，股本回报率目标的重要性在下降，但在某种程度上仍然很重要。另外，许多全球性银行继续公布股本回报率目标。为何继续留恋这种会起到反效果的的方法是一个谜，也令人担心。只要这种情况仍然存在，我们就对是否真正从本次危机中汲取了教训存有疑问。

　　我们也可以间接解决金融业收入竞赛的问题，可以限制杠杆率和避免将收入与股本回报率目标挂钩。限制银行向股东和员工进行现金分红，有助于问题的解决。在过去6个月里，英国金融政策委员会一直建议采取这种方法，作为促进英国的银行抵御欧元区风险的一项政策。已经有证据显示，英国的银行2011年已经适当减少了向员工的现金分红。

　　解决收入竞赛的一种更直接方法是建立报酬准则。完全有必要将这种准则作为一项监管措施，以约束过度承担风险的动机。国际金融稳定委员会和英国的金融政策委员会已经在设计这种准则。例如，准则可以规定现金分红的最高比率和延期支付的最短时间。尽管如此，这种准则是否足以将收入与真实业绩联系起来，或平衡风险与回报两者的关系，仍然是一个需要讨论的问题。

　　兑现报酬的时间长度是一个需要考虑的问题。奖金一般每年确定，而且可能延期3年或4年支付。但这种收入周期实际上比一般的风险周期要短。风险周期可能持续20年。这种期限的错配意味着，金融业的风险与报酬很可能是不匹配的。当前的环境就可以证明这种错配：尽管银行业绩显著下滑，但高管层的收入仍然接近于危机前的高点。

　　延长报酬兑现的时间(如延长到10年以上)，有助于缩小风险与收入之间的时间差异。这种做法可以延长银行管理层承担风险决策的责任期，可以更好地将企业承担风险的动机与社会利益结合起来。在确定报酬时，避免使用相对标准可以降低收入只升不降的风险。

　　在报酬管理方面也有改进的空间。目前的重点是非现金分红，一般是股权。但在危机的一些案例中，支付股权似乎加大了风险承担的动机，而缺乏增加新资本金的动机。在将风险承担动机与公共利益联系起来的方面，与现金或股权激励相比，支付长期债务，或者或有资本工具也许效果更好。

　　金融市场上的速度竞赛会导致潜在的社会次优结果，例如发生信息交流阻塞。就像道路交通阻塞一样，解决问题的一种方法是直接限制过度的信息流量——如规定取消指令的最大比率。美国证券交易委员会正在考虑这种方案。欧洲许多国家也在考虑这种做法。这是值得欢迎的行动。

　　新的交易制度也会造成流动性较高的资产出现混乱的局面。一种可能的解决方法是强化市场做市商的承诺。过去几年这种承诺出现了某种程度的弱化。例如2008年，纽约证券交易所放宽了做市商最大买卖价差的承诺。立即出现的一个结果是，在瞬间崩盘期间，某些股票的价格变成0，而另一些股票的价格则变成了999.99美元。

　　在发生了瞬间崩盘之后，美国证券交易委员会迅速采取行动，实际上重新引入了对做市商确保价格连续性的规定。委员会正在考虑强化做市商在出现市场压抑情况时提高市场流动性程度的责任和动机。出于同样的原因，欧洲也在考虑强化做市商承诺的措施。这一种将交易时钟倒转的好方法——否则时钟会出现转动过快的风险。

　　最后，金融监管机构正在研究银行投资者对安全性的追求竞赛。在过去6个月里，英国金融政策委员会越来越关注因债务负担日益加重而造成的银行系统性风险。

　　有许多政策选择可以预防自我实现的安全性竞赛。一种可能的方法是增加有关债务负担水平的透明度。缺乏透明度会造成无抵押品借款利率中出现一个不确定性贴水，这又会鼓励有抵押品融资和加快对等级的竞赛。通过增加透明度来降低不确定性贴水会减少这种竞赛，尽管还不能完全消除。消除这种竞赛的一种可能的方式对银行资产的负担水平规定一个最大限额。这类似于规定银行杠杆率和最大风险敞口的审慎限额。

　　社会和自然系统的特点都是适者生存。但对两者来说，竞赛有时会导致对整个系统并不有利的结果。与其他领域(海洋、海滩和森林)相比，金融领域更有可能出现这种公地悲剧。金融危机的爆发证明了这一点。如果有一种恰当和明智的监管方案，可以重新引导竞争力量，就有可能避免未来金融公地悲剧的发生。幸运的是，现在有了这种方案。

　　【本文由中国人民银行研究生部康以同摘译自安德鲁·哈尔德恩2012年4月14日在德国柏林新经济思想研究会上的演讲。】