文/王剑辉

　　编者提示：解决中小企业融资的难题，当务之急是逐步构建起服务于中小企业的“DOE”融资金字塔。

　　中小企业贷款难一直是世界性难题，笔者认为，解决融资难的当务之急是通过框架结构设计和完善法规环境，逐步构建起服务于中小企业的“DOE”融资金字塔。

　　其中，金字塔最大部分的“塔基”由债权（Debt）市场构成，大部分正常经营的企业都可以便利快捷地在这里以市场化的价格和方式获取资金；金字塔较细的中上部分是场外市场（OTC），由经过多年债市洗礼、诚信水平获得认可、竞争力较为出众的企业尝试搭建股权融资平台；塔尖则由那些通过前两个市场的无情淘汰，信用记录稳定、经营业绩出色、具备较大成长潜力的企业构成，并最终进入场内股权（Equity）融资市场。

　　这一体系的核心就是强化信用契约精神在经济生活中的主导地位，促使股权融资在债权融资的基础上健康成长。

　　融资“处女地”：债权融资市场严重滞后

　　“DOE”建设中最重要、也是最艰巨的任务就是打造一个多层次、多品种的债权融资体系。根据我国现状和西方实践经验，中小企业应有80%融资（约16万亿元）来自债权市场，它的目标是满足大多数企业的日常经营生产的需求，最大限度地吸引各类机构参与承销发行、做市商、结算登记和法律服务等各个环节。

　　品种包括公募债券、私募债和高收益债、信托产品和银行贷款，其中传统的银行贷款份额应在1/4左右，约合4万亿元，其余则通过发行债券等直接融资渠道解决。这样做不仅有助分散风险，促进合理竞争，扩大非银行金融机构的相关业务增长空间，更有利于真正建立稳固的市场信用基础。

　　 众所周知，在所有融资工具中，债权产品具有最强的约束力，人类的借债历史可以上溯至5000年前，现代社会虽时常有企业和个人破产，但得益于多年形成的信用体系，最终本金偿付率均值仍为30%～40%（金融危机前的美国市场统计）。2010年，美国企业债的平均期限为13.1年，规模达到7.51万亿美元，年度融资1.06万亿美元（其中近1/4为“垃圾债”）。当年的股权融资额2626亿美元，不到债券融资额的22%。

　　 改革开放以来，我国股市的建立和发展先于债券市场的建立和发展——特别是公司债市场，企业对于债权的认识基本等同于银行贷款。多数企业没有受过“有借有还”的硬性约束，缺少严格“还本付息”的责任感；企业对于股权投资这种“不必偿还”的软约束资本趋之若鹜。

　　 2009～2011年，A股市场分别融资5127.9亿元、9859.9亿元、7014.6亿元，而公司债融资额仅分别为734.9亿元、511.5亿元、1307亿元；公司债不仅与股权融资额相差5.4～19.3倍之多，其存量在债券市场上也仅有0.3%～1.3%的零头。这种不正常的融资结构在一段时期内确实满足了企业的“低成本融资”需求，但是损伤了股民的利益和投资信心，同时也限制了更多企业的融资能力。

　　 公司债等债权融资市场发展严重滞后，也说明在中小企业融资方面还有一块巨大的处女地，政府最需要做的工作不是出钱捧场，而是设法释放债权市场的融资潜能，帮助企业补上债权信用这一课，尽早培养投资者的契约精神，采取实际行动，大幅降低融资者的准入门槛，减少对品种和价格的管制；把监管重心放在信息披露、违法违约惩治等环节。

　　既然任何个人和机构都有权向银行申请贷款而无需行政审批，为什么不能把这种融资“自由”移植到债券等其他债权市场上？从某种意义上说，政府对于金融机构的市场准入和债权市场的过度控制，导致了民间借贷市场的兴起，也可能间接导致国有金融机构惰性上升，最后由中小企业来吞咽“融资难”的苦果。

　　金字塔中上部定位于“平民化的股权市场”

　　在债权市场至少奋斗5年后还能生存下来并脱颖而出者，可以进入股权市场的场外市场（OTC）。与债权相比，股权融资出现较晚，股票市场到17世纪30年代才初具雏形，而且在大多数时间里，分红是投资者收益的主要来源，尽管后来基于股价上涨的资本利得成为投资股票的主要动机。

　　经历200多年的发展后，美国约1.13万家交易所上市公司中仍有3000多家定期分红，2010年平均股息率2.79%；行情低迷时公司还回购股份以支持股价。

　　在大力发展债权融资的同时，政府需要精心设计并大胆尝试新型的股权融资体系，让信用稳健、业绩良好的企业进入OTC市场。

　　这里的定位是“平民化的股权市场”，其特征应当是公司数量达到3000家以上，能够承担起3万亿～4万亿元的融资任务，总市值超过12万亿元，公司股权价格较低，分红成为投资收益的主要构成。毕竟大多数中小企业生命周期有限，幸存者不一定很快长成大企业，让它们在存续期内能够稳定融资、保证经营，投资者能够获得与企业业绩相适应的投资收益，这才是OTC市场的“硬道理”。

　　场内股权（Equity）融资市场为“塔尖”

　　股权融资的场内市场是“DOE”金字塔的塔尖；如果企业在至少3年内，向OTC市场投资者展示了足够的赢利能力和成长性，需要借助更大规模的资本支持来实现跨越式发展，它们就可以转入交易所内各板。经过8年以上的磨炼，企业应已初步成为合格的公众公司，具备了一定的行业竞争和扎实的管理经验，培养起对投资者的认真负责精神，熟悉了资本运作的规律，准备做大做强。

　　主板增添了这些生力军，将有助于确立和强化长期投资理念，改善投资回报，逐步提升市场的吸引力，形成投资与融资的良性循环。

　　作为股权融资的高端平台，包括创业板在内的场内市场应当每年向中小企业提供4000亿元以上的资金，以完善产业链，以获取技术、渠道市场为目的的兼并重组应成为市场主旋律；同时，股价的结构性差异显著增大，成长性溢价或新政策概念溢价将更具持续性。由于债权和OTC市场提供了基础融资，在市场流动性得到持续改善后，未来的沪深两市各板有望告别扩容带来的恐惧。

　　（作者为首创证券研究所副所长）