文/曹凤岐(微博)

　　4月28日，中国证监会发布《进一步深化新股发行体制改革指导意见》（下称《指导意见》），新股发行制度改革“新政”正式实施。长期以来，新股发行制度存在两个主要弊端：一是“三高”—— 高发行价、高市盈率、高超募，二是首日暴炒。本轮新股发行制度改革的目标正是要针对顽疾，对症下药。

　　经征求意见并修订的《指导意见》有三个亮点：一是要求强化信息披露，对发行人、中介机构、中介服务机构都有了更明确的要求，并加大了对相关违规的处罚力度，披露机制相较之前更为透明化了。二是对询价机制有所完善，扩大询价对象范围。《指导意见》规定，除了目前有关办法规定的七类机构外，主承销商可以自主推荐5～10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。个人投资者有了一定的话语权，将令投资者结构得到平衡。三是考虑到了限制发行市盈率的问题。对于发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，除因不可抗力外，上市后实际赢利低于赢利预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案。

　　想要解决高价发行、高市盈率问题，必须对发行市盈率有所限制，这是最直接、最有效的途径。限制发行市盈率应成为监管层坚持的思路。新股发行市场化是一个过程，看来当前完全放开发行价格的条件还不成熟。

　　有些人认为，限制市盈率是一种市场化的倒退。在这里，不能把市场化简单地理解为价格放开。的确，市场化是资本市场改革的大方向，但是既然是“化”，就需要一个过程，不能一蹴而就。在现阶段，新股发行制度的市场化改革要有步骤地进行，应放开的领域应该放开，而很多不应该放开的领域不能贸然放开。比如，之前的发行制度，其他的基础条件还不完善，很多因素都处在管制的状态，单单放开价格。这样的价格放开导致上市成为稀缺资源，市盈率不受限制，只要上市就能得到很大的资源。所以，上市公司势必推高发行价，中介机构肯定也愿意把发行价推高，以便得到高额佣金，这些因素必然导致首日暴炒。所以，在没有放开其他资源的同时，在其他措施不太有效的情况下，应该考虑从实际出发，限制市盈率。

　　同时，本次意见规定的限制市盈率的方法，和过去相比有了很大的不同。现在要提供的是指导性、参考性的意见。过去是用行政性的手段，规定发行市盈率在18～25倍，现在是超过行业市盈率的25%得进行申报，让监管部门和投资者明白为什么市盈率那么高。这不是回到用行政手段管理市场，而是稳定市场、保护投资者的切实举措。

　　当然，本轮改革还不能说是根本的体制改革，主要是技术性的改革。在技术上的限制只能在短期内有效，新股发行制度的根本问题是供求失衡的问题。审批上市的企业少，市场需求大，导致的结果之一即是高超募，上市企业超募的钱放在那里闲置，而缺乏资金的企业却迟迟等不到上市机会，浪费了很多的金融资源，加剧了资本市场的供求失衡。

　　在当前的情况下，实行注册制的条件还不成熟，首次公开募股（IPO）的审批还是需要的。我个人主张采取程序性审批，不做实质性审批，逐步实行“监”“审”分离。美国对新股发行采用的就是程序性审批。申请材料报到美国证监会后，只要符合证券法、公司法和发行条件等相关规定，就可以通过审批，这就是程序性审批。中国证监会应当逐步把实质的审批权或处置权交给交易所，让他们来审批新股发行。因为交易所最接近市场，了解上市公司和中介机构。申报发行材料还要报给证监会，但中国证监会不做实质性审批，主要工作是“挑毛病”，加强调查研究，在调查中发现问题进行查处，并有权终止发行。把中国证监会的一票决定权转为一票否决权。这样也可以把中国证监会从复杂的审批中摆脱出来。所以，未来中国证监会可以逐步过渡到程序性审批，实行“类注册制”。