文/黄运成 邵同尧 姚 远

　　编者提示：防范和化解资本市场系统性风险是监管机构的工作重点之一，也是难点之一。为了研究资本市场系统性风险的形成机制，本文以A股市场波动性情况分析作为切入点，重点分析波动性发生的时间、特征及其形成机理。

　　股票价格指数是资本市场信息的总汇，股价波动是资本运动的基本形式，股价的非预期巨大幅度的波动反映了各种融资、投资和政策制定行为的影响。因此，对监管机构来讲，研究股价波动可以为金融政策评估、新政策制定、系统性风险防范、投资者保护提供决策支持。

　　在定量计算A股市场波动性时，首先需要定义一个基准。本文选取上证综指月数据作为计算和评估股票市场波动性的基准，并选取比较常用的振幅、涨跌幅、成交量和成交额等几个指标进行度量，同时将月振幅进行分级。在成熟市场中，日振幅超过3%则为较大波动，月振幅超过20%的情况较为少见。我国作为新兴市场，股市的波动相对要更大一些，因此，在定义振幅的范围时应适当放宽。根据上证综指的数据情况，我们将月振幅的强度分为4个等级：低于10%的为一般波动，10%～20%为较大波动，20%～30%为巨大波动，超过30%的为特大波动。

　　A股市场波动性特征

　　一是A股市场波动具有动态累积性。依据上述标准，我们对1991～2010年的数据进行了统计，可以看出以下几个特征：

　　首先，波动是累积的，在发生较高波动之前，一定会发生多次低等级波动。我们判断，一次特大波动的发生要经过三个阶段，第一阶段是低级别波动的频发，包括较大波动的发生也很多。第二阶段是市场内部的孕育，股价上下波动，资金频繁进出，投资者心里焦虑和不安积聚，政策面不稳定，引致一种大的行为可能发生。第三阶段是特大波动的突然喷发。因此，找到这种联系我们就能制订防范系统性风险的措施。

　　其次，随着波动级别的提升，波动次数在减少。从总的数据看，20年来，一般波动发生了93次，较大波动发生了88次，巨大波动发生了33次，特大波动发生了26次。最后，不同级别的波动，其变化特征也不一样。从历史上看，特大波动主要集中在1992～1996年、2008～2009年这两个阶段。巨大波动也有两个阶段，但时间跨度较长，第一个阶段是1991～1999年，9年时间；第二个阶段是2006～2009年，也有4年时间。而较大波动在2005年以后变得更加频繁，几乎每年都在4次以上。近期市场股价运动的主要特点就是较大波动频发，而一般波动从近4年看，趋势则在减少。

　　二是发生较大波动和巨大波动的概率在增加。从表1可以看出，波动性存在明显的阶段性差异。从动态看，A股市场四种类型的波动，呈现“倒V形”分布，即一般波动和特大波动在第四阶段明显减少，而较大波动和巨大波动则明显增加。股权分置改革以后，由于市场基础制度的完善，机构投资者的培养，市场发生重大系统性风险的概率已有明显下降，但是，市场规模扩大以后，影响市场变化的窗口和影响因素都增加了，股价发生较大波动和巨大波动的可能性显著增加，由于我国市场仍然以散户为主，投资者应对市场波动的难度大大增加了。

　　三是A股市场周期性波动具有内生性。首先，股价变化一直是以周期波动的方式运行的,终则有始，始则有终。波浪式、螺旋式是股价运动的基本方式，并且，非覆即变，不是倒转船头就是跳跃上升。其次，从股价周期运行的时间跨度看，全流通以后，周期长度在减少，主要表现在上升期拉长了，下降期缩短了。最后，股市周期的涨跌幅大。从1991年到1993年高点，沪指在两年左右的时间里涨幅超10倍。然后又在一年半的时间里面，下跌近80%。全流通之后，股市波动的周期长度有所缩短，波动强度有所增加。并且在两年多时间股指上涨近5倍，又在1年左右的时间内，下跌70%多，波动的频率和幅度明显增强。市场规模的扩大和资金非均衡进出能力的增强与波动性变化有明显关系。

　　A股市场波动性形成机理分析

　　股市波动受多种因素的影响，一次小的波动可能仅仅因单个因素的冲击，但大幅而持久的波动，往往是多种因素综合作用的结果。

　　第一，成交量是反映股市波动性的先行指标。

　　首先，成交量是股价波动的推手，股价的较大波动一定要有相应大的成交量推动才能形成。成交量推动股价波动实质上是资金的非均衡性运动，巨量资金非均衡进出导致股价上下跳跃，而资金的非均衡运动则是信息的传递和由此导致的投资者预期变化的结果。在一个散户为主的市场中，股价上涨形成的利益多数集中在少数人手里，而股价下跌带来的损失则要以多数人的承担为支撑。其次，成交量的波峰往往比上证综合指数的波峰更早出现。比如，在2007年上涨周期中，上证综指最高月份发生在2007年10月，而成交量的波峰则发生在2007年4月。反之，成交量的波谷也往往在上证综合指数波谷之前出现。在2008年下跌周期中，上证综指最低月份发生在2008年11月，而成交量的波谷则发生在2008年8月。

　　第二，上市公司重要事件对波动性具有短期和累积效应。

　　从具体波动或短期行为来看，股价波动是受上市公司信息变化影响的。股票市场是信息密集型市场，股价对信息的变化十分敏感，与上市公司密切相关的信息的发布一般都会对股价带来影响。重大事件对股市的影响有四方面的特征：首先，重大事件对股市的影响具有累积效应。其次，市场对一些重大事件提前作出反应。再次，重大融资在不同时期的效应不同。最后，重大事件对股市的波动往往只有短期影响，对股市的中长期走势影响不大。

　　第三，存款准备金率和利率与股市波动性反向变化。

　　在我国，股市的涨跌和金融政策的变化密切相关。在货币政策工具中，存款准备金率和利率对股市的影响最大。并且，股价运动的方向与存款准备金率和利率的变化存在相反方向的规律。存款准备金率的调整对股市下跌的作用要强于利率，其导致股市下跌的平均幅度为2.51%，高于利率的2.12%。但利率对股市上涨的效果强于存款准备金率。利率调整导致股市上涨的平均幅度为1.44%，而存款准备金率只有1.33%。

　　第四，印花税调整对股市波动性具有放大效应。

　　印花税的调整是财政政策对股市产生作用的最重要因素。调高印花税税率主要是为了遏制股票市场的过度投机活动，而调低印花税税率主要是为了刺激低迷的股票市场和坚定投资者的投资信心。因此，其主要的功效在于表达政府对于股市走势的倾向性看法。

　　回顾历史，印花税的调整对股市的短期效应相当强烈。2007年5月30日,印花税税率由1‰调整为3‰。受此消息影响，沪指暴跌281点，跌幅高达6.5%；深成指暴跌829点，跌幅达6.16%，两市有900多家股票跌停。之后，股市继续下跌，进入长达两个月的深度调整期。同时，印花税调整的效应，明显超过加息和存款准备金率。印花税率调整导致股市下跌的平均幅度为3.53%，高于存款准备金率的2.51%。导致股市上涨的平均幅度为4.49%，也要强于利率的1.44%。加息只是吸引储蓄资金回流，对股市资金产生比较效应，不会在根本上增加交易成本；上调存款准备金率可影响到资金供给，但在流动性过剩的背景下，市场最不缺的就是资金。相比之下，证券交易印花税税率的调整，可直接增加或减少买卖股票的税负成本，对投资者影响最为直接。

　　第五，资本市场重大政策对股市波动性影响效应强烈。

　　我国资本市场的发展历史较短，许多基础性制度一直在不断建立和完善之中。因此，不难理解每次有关资本市场的政策出台，几乎都会对市场形成强烈冲击。

　　首先，市场对由政策引起的资金面问题给予特别关注。2000年2月实行的证券公司融资改革，2001年10月的暂停国有股减持，以及2002年6月的停止国有股减持政策，都引起了当天股价超过9%的涨幅。与之对应，1997年5月出台的严禁国企和上市公司炒作股票，以及1997年6月禁止银行违规资金入市的规定，都使得市场大跌超8%。这表明市场对资金面的问题极其敏感，减少资金流入的政策往往会带来股市下挫，而增加资金流入的政策则常会构成利好。其次，资本市场的政策效应要显著强于货币和财政政策。资本市场政策调整导致股市下跌的平均幅度为8.79%，高于存款准备金率的2.51%，也高于印花税的3.53%。对股市上涨的作用也类似。资本市场政策促使股市上涨的平均幅度为9.39%（将1992年5月的极值剔除），而利率是1.44%，印花税也只有4.49%。因此，无论是对股市上涨还是下跌，资本市场的政策效应都要远强于财政和货币政策。最后，市场对资本市场政策的解读容易偏向负面，尽管有些政策本不应构成负面的信息。比如1997年5月、6月禁止国企和上市公司炒作股票、禁止银行资金违规入市的政策，本身是一规范性文件，对股市稳健、规范发展是有利的，但最终仍导致股市下跌。在12次政策变化中，有8次使得股市下挫，只有4次使股市上涨。

　　第六，国际金融市场对A股市场波动性影响明显增强。

　　随着中国国际化进程的演进，中国与国际之间的互动越发频繁，国外事件也日益成为影响我国A股市场波动的重要因素之一。

　　一方面，A股和恒生指数等境外主要证券市场的联动性日益加强。1991～1995年，上证综指和恒生指数的相关系数为0.456，和道琼斯指数的相关系数为0.304。但到2006～2011年时，上证综指和恒生指数、道琼斯指数的相关系数分别上升到0.817和0.553，联动性明显加强。

　　另一方面，次贷危机、欧债危机等国外重大事件对A股都带来了负面的冲击。2007年7月10日，穆迪降低对总价值约52亿美元的399种次级抵押贷款债券的信用评级，标准普尔公司也宣布可能会下调对612种此类债券的评级，总价值高达120亿美元。受此消息影响，上证当天下跌42点，跌幅为1.1%。2012年1月15日，标普调降欧洲九国长期信贷评级，令欧债危机再度升级。国际市场风险厌恶情绪骤增感染A股，沪深股市在随后的首个交易日大幅走弱，上证综指较前一交易日跌38.39点，跌幅为1.71%。深证成指跌203.11点至8827.47点，跌幅达2.25%。

　　以上是对我国20年股市波动的初步分析。我们以数据为主要依据，结合历史发生的一些重大事件，因时间跨度较长，分析有挂一漏万的可能，将在后续的研究中不断修正和完善。

　　(作者单位均为中国证监会研究中心，本文仅代表作者个人观点)