文/尹中立

　　编者提示：中国经济在过去10年里，平均增长超过9%，遥遥领先其他国家，但股市却“原地踏步”——10年零增长。其间，金砖四国其他三国的股市涨幅都在200%以上。股市的走向与经济增长之间为何出现了背离？这一问题的答案，要从资本市场的体制和经济结构当中寻找。

　　股市是经济的晴雨表，这是经济学和金融学的“公理”。但用这个公理来分析中国的股市和经济却出了问题：2011年的中国经济及政府财政收入的增长速度都是“雄冠全球”，但股市跌幅却“熊霸全球”。出现上述自相矛盾的现象，背后有很多值得我们研究的问题：我们的股市与国外成熟的股市有什么不同？我们的经济结构与其他国家有什么不同？

　　“闲不住的手”的干预

　　从股市本身看，我国股市的确有自己的特点，“闲不住的手”对股票市场的价格干预太多，导致股价长期处在扭曲的状态。股市在1996～2001年出现了两次趋势性的上涨行情，这两次趋势性的上涨行情都与政策干预有关。第一次上涨发生在1996～1997年，股价出现了连续两年的大牛市。1996年上证综指最大涨幅达到126%，深证综指的最大涨幅达到210%；1997年，上证综指的最大涨幅达65%，深证综指的最大涨幅为59%。需要说明的是，1996年12月和1997年5月，政府出台了严厉的政策进行调控。否则，股市的涨幅会更疯狂。

　　股价上涨背后是深圳和上海两个城市为了争夺金融中心的地位而采取了不正常的竞争手段。两个城市比赛的结果当然是股价的大幅度上涨，平均股价上涨了两倍多。而当时正处在亚洲金融危机的前后，经济增长速度处在较低的状态，因此，出现了经济增长下滑而股市持续上涨的现象。这是股市与经济基本面的第一次背离，而且持续了两年多的时间。

　　同样，1999年至2001年轰轰烈烈的“519行情”也是政策干预的结果。1997年5月份之后，在政策调控的影响下，股市不断走低，股价合理回归，但时至1999年5月，在一系列政策的刺激下，股市出现了“井喷”行情，在两个月时间里上证综指从1050点涨到了1750点，涨幅超过60%。在股价不断上涨的同时，中国经济正在经历通货紧缩，于是出现股市与经济基本面的第二次背离。

　　经济结构的扭曲

　　经济结构的扭曲是股市与经济基本面之间发生背离的重要原因。

　　过去10年，我们经济运行确实出现了某些异常表现。2000年之前，中国经济运行的最大问题是产能过剩，2000年后困扰中国经济多时的产能过剩问题似乎迎刃而解。

　　从投资的角度看，2002年以后实际投资速度明显加快。2002年前的8年里，中国实际投资增长速度（扣除物价以后）平均为12%，而2002年后的8年，实际投资增长速度为23%，2002年后的实际投资增长速度比2002年前高了近1倍。很多行业的产能扩张达到空前的程度，以钢铁行业为例，1998年钢铁行业的产量达到1亿吨，2003年的钢铁产量达到2亿吨，从1亿吨到2亿吨花了5年时间。但2003年后，钢铁行业在短短的6年时间里产量增加了4亿吨，2010年的钢铁产量超过了6亿吨。

　　在产量迅速增长的同时，中国经济运行良好，企业效益同样良好，尤其是国有控股企业的业绩屡创历史新高，曾经陷入困境的大型国有控股企业一跃成为世界500强的明星企业。银行的效益当然更加优秀，中国的最大5家银行的股票市值都进入世界前10名的行列。

　　总之，2002～2010年，中国的投资出现高速扩张，而市场销售状况良好，产能过剩的痼疾似乎消失了。

　　在面对如此骄人成就的同时，2002年后的中国经济出现了两个新的变化：其一是中国加入全球化的浪潮，推动中国经济的工业化加速，使进出口快速增长；其二是房地产的快速扩张和城市基础设施投资快速推进。正是这两个因素的出现，使困扰中国经济的产能过剩问题得到很好解决。房地产市场为工业投资提供了巨大的市场空间。房地产投资从统计上看被列入“投资”，但房地产投资与工业投资有本质区别，工业投资会带来产品供给，而房地产投资不仅不会产生工业产品的供给，而且会产生巨大的工业品需求。

　　另外，房地产市场的繁荣为地方政府投资基础设施提供了资金和需求。根据有关统计，地方政府的基础设施投资资金来源中，10%由当年的财政支出，30%靠土地出让收入，60%依靠银行信贷融资。银行之所以能够贷款给地方政府，主要是看其未来的土地收入，土地演变成了地方政府融资的质押物。

　　房地产和基础设施投资的快速增长为重工业提供了巨大的市场需求。1990年我国轻重工业的比重大体相当，各占50%。从1999年开始，重工业呈现快速增长势头，工业增长再次形成以重工业为主导的格局。2002年以后，重工业在工业增加值中的比重迅速上升，由2002年的62.6%上升为2005年的69.0%，轻工业则从2002年的37.4%回落到2005年的31.0%。轻重工业的比例差距明显拉大，重工业化趋势日益显著。

　　高度依靠投资拉动的经济增长方式严重影响到上市公司的赢利表现及股市的预期。主要表现在以下两个方面：

　　首先，在房地产市场及由此带动的基础设施高速发展的同时，中国的经济结构快速扭曲，消费占国内生产总值（GDP）的比重逐步下滑，10年下降了十多个百分点。因为随着土地价格的快速上涨，土地作为生产要素参与社会财富再分配的程度在加深，越来越多的居民财富通过房子转移到了政府和企业账户。根据笔者的计算，2001～2011年，因为土地价格上涨和住房价格上涨，有15万亿元的财富从居民手中被“剥夺”。因此，居民的消费无法随着GDP的高速增长而增长，与居民消费直接相关的产业当然也相对逊色，拖累了股市的表现。

　　其次，在投资拉动下的重工业快速增长必然隐含着不可持续的预期。从上市公司的表现看，过去10年里，工程机械、钢铁、有色金属、房地产、商业银行等与投资直接相关的产业的上市公司业绩都获得了优异的表现，但它们的估值水平却越来越低，这背后是投资者对这些行业可持续性的担忧。

　　从2012年的市场表现看，投资者的担忧已经部分变为现实。在投资增长开始减速的影响下，很多行业出现了赢利迅速下滑的现象，钢铁行业出现普遍亏损，而钢铁行业上市公司的股价也普遍跌到了净资产之下。

　　自2012年年初以来，中国证监会出台了一系列政策措施，如“新股发行制度改革”“退市制度改革”等，其主要作用在于矫正扭曲的股票市场价格体系，方向是完全正确的。但我们应该清醒地看到，由这些新政策实施而导致的股票结构调整，其股价大趋势应该下跌，而不是上涨。在股价回归到正常之前，股价与经济增长的背离现象可能还会发生。

　　 （作者为中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任）