文/刘纪鹏(微博) 李 征

　　编者提示：近期，我国资本市场新政频出。在中国股市低迷、种种制度性矛盾萦绕其中的背景下，这一系列措施的出台引发了人们的热议。只有抓住资本市场长期以来的体制症结，改革新政才能达到人们所期待的良好效果。

　　近日，我国资本市场新政频出：4月28日，中国证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》出台；4月29日，沪深两家交易所分别推出了关于主板、中小板的退市制度方案向社会公开征求意见；4月30日，沪深证券交易所和中登公司大幅降低A股交易收费，降幅达25%；5月1日，《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订）正式施行。在中国股市低迷、种种制度性矛盾萦绕其中的背景下，这一系列措施的出台引发了人们的热议。

　　如果说去年中国证监会严打内幕交易还只是整顿市场秩序，那么今年推出的种种新政则剑指资本市场体制改革，也表达了监管层对于推进改革的决心与诚意。无论是发行体制的改革还是退市制度的推出，都是要推动我国的资本市场向市场化方向发展；而降低交易收费也是提升金融服务水平的新举措，其服务股民、让利投资者的姿态值得赞许。但是，要治顽疾就需对症下药，这一系列新政看似出招凌厉，却并未抓住我国资本市场体制的症结所在，也难以起到人们所期待的良好效果。

　　一方面，从中国证监会发布的《发行体制改革指导意见》看，该文件主要还是在谈新股发行价格问题，但股市“生病”的原因并没有找到，意见的内容本身也并没有真正体现“发行体制改革”。“新股热”只是表象，文件所提出的解决办法就是给新股“压冰块”降温，如果实质问题不解决，冰化的温度还会再升高。中国新股发行体制包含着制度和技术两个层面，而其中的主要矛盾来自制度层面。然而，该指导意见中对于中国的新股发行体制，包括硬组织架构和软组织职能划分、责权利划分都基本上没有涉及，殊为可惜。

　　另一方面，从沪深两市退市制度的征求意见稿来看，同样存在着一些问题，执行前景并不乐观。交易所公开谴责的标准是什么？在面临退市的最后一次谴责前，交易所势必将面对强大的公关攻势，又是否能坚持正义？这一系列的问题都没有明确的答案。同时，我国的《证券法》对虚假陈述、误导和重大遗漏的规定都太过宽泛，退市意见稿的相关规定也十分柔性，表面上看起来很严格，但执行起来很宽松，两者之间的空间就是寻租的空间。对于创业板而言，“三高超募”才是更大的问题，退市制度是远水解不了近渴；而对于主板而言，如果体制性矛盾得不到解决，退市制度也同样无法提振市场。

　　中国资本市场现存制度性缺陷

　　要想从更深的层次推进资本市场改革，我们就必须对现有监管政策和制度缺陷与问题进行分析。从目前来看，我国股市监管政策的制度性缺陷主要表现在以下几个方面：

　　首先，从监管指导思想上，有两种不当的倾向：一是对行政审批的过分依赖，二是照搬照抄西方经验。比如，创业板发行在规模没有放开、供求关系不真实的情况下，搞个股的市场化询价，加上抄学海外“保荐加直投”的模式，结果出现了严重的超募“三高”现象，给中国资本市场造成了制度性伤害。

　　其次，对家族企业一股独大约束不力。在家族上市公司中，一股独大的情况非常普遍。帮助民营企业上市融资本是资本市场的功能之一，但放任家族企业一股独大不加任何限制，使大股东成为不合理发行制度中一夜暴富的最大受益者，只会阻碍中国股市的健康发展。今年10月，创业板第一大股东将解禁，同时这些家族公司的一股独大，对董事会的治理结构不利，他们利用所有权和经营权合一的模式，掌握内部信息操控董事会，进行高抛低吸完成资本运作，将对我国股市埋下长期的隐患。

　　最后，缺乏对股民利益实实在在的保护。股民是中国资本市场的衣食父母，是市场存在的根基。尤其中小股东，面对强势的大股东无力抗争，只能在一次次的市场波动中承受压力和风险。如果股民对中国的股市彻底失去信心，那中国的资本市场必将面对无路可走的困境。

　　股市新政十条

　　要从根本上解决中国资本市场的现有问题，就必须从政策和制度建设入手进行变革。当前形势下，我们应该在提出宽松的财政政策、稳健的货币政策的同时，大胆地提出积极的资本政策，大力发展直接融资。在此，笔者建议中国股市实行新政十条：

　　第一，转变融资方式，根据中国当前钱多项目也多的国情，将货币政策钱多之“水”引入资本市场项目多的“面盆”里，“水面结合”，做大经济总量。

　　第二，在一行三会之上成立国务院金融委，加强“一行三会”之间的协调性，大力支持积极资本政策的推出和执行。

　　第三，开展监管者教育，转变监管者工作作风，培养服务意识，建立虚心听取各方意见、及时与投资人沟通的长效机制。

　　第四，监管者要打破“审批情结”，将首次公开募股（IPO）上市企业的实质审核（审批）向程序化审核和形式性审核转变。将主要精力放在监管市场各类主体、交易所和中介机构上，沿着监审分离的方向推进证券监管体制改革。

　　第五，要改变现阶段“发审委有权、保荐人有钱、投资人有险”的不合理的发行制度。取消发审委，逐步向交易所、保荐人、承销商三位一体、责权利一致的发审体制转换，尤其要对保荐人实行分级管理，落实保荐人责任，发现问题给予严惩。

　　第六，从国情出发，严格控制第一大股东持股比例，从源头上控制上市公司，尤其是家族式公司一股独大现象的出现。

　　第七，对目前持股超过30%的第一大股东非流通股解禁和其在二级市场上的资本运作，应进行较严格的限制性规定（这是由一股独大的特殊背景决定的），具体有二，其一要求其预设可流通的底价并报交易所和证监会统筹，锁定减持价格，维护市场稳定。其二，第一大股东的减持，必须提前披露，保障股民知情权和用脚投票的权力。

　　第八，发展多层次的资本市场要循序渐进，充分考虑市场的承受和接纳能力，处理好国际板、新三板的关系。

　　第九，要探讨交易所改革，打破垄断。根据我国企业众多的特点，争取尽快在重庆或天津开通第三家交易所，实现交易所之间来自市场竞争带来的繁荣。

　　第十，推行以股东为主体的股权文化和以股权为代表的股市新文化，一方面正视股民对中国资本市场的巨大贡献，另一方面对他们的权益要给予充分的保护。在此基础上，引导股民树立正确的投资观。

　　综上所述，尽管近期新政的频频推出拉开了改革的序幕，但是中国资本市场的体制性痼疾尚待解决，改革也仍然任重而道远。但笔者相信，经过2012年的痛苦蜕变，中国资本市场必能迎来新的灿烂的春天。

　　（刘纪鹏为中国政法大学资本研究中心主任，李征为中国政法大学硕士研究生）