章文贡

　　3.2%的CPI涨幅已低于3.5%的一年期定存利率，这意味着持续接近两年的负利率时代结束，为货币政策操作提供了空间

　　尽管2月广义货币供应量(M2)增速略有回升，但人民币贷款的增量再次低于市场预期。

　　人民银行日前公布的2月金融统计数据显示，2月末，广义货币(M2)同比增长13%，略高于市场预期。而新增人民币贷款规模则仅有7107亿元，延续了1月低于市场预期的趋势。

　　事实上，低于预期的7107亿元新增人民币贷款中，还包含了1106亿元的巨量票据融资。在信贷需求旺盛时期，银行往往倾向于压缩票据，腾出信贷规模。2月票据融资的巨量回升，在一定程度上暗示了当前的信贷需求正变得疲软。

　　需求不足信号

　　截至2月末，人民币贷款余额56.24万亿元，同比增长15.2%，当月人民币贷款增加7107亿元，同比多增1730亿元，但低于市场预期的7500亿元。若考虑到去年信贷严格管控导致基数较低的原因，2月新增贷款延续了1月低位运行态势。

　　“新增贷款规模较上月略有下降，但由于票据融资较上月多增较多，扣除掉新增票据融资后的实质性新增贷款较上月有明显回落。”交通银行金融研究中心研究员鄂永健认为，考虑到2月票据贴现利率下降，2月有效信贷需求不足，新增贷款未出现明显下降主要是银行通过票据融资扩大规模所致。

　　7107亿元的新增贷款，分部门看，住户贷款增加653亿元，其中，短期贷款增加328亿元，中长期贷款增加325亿元；非金融企业及其他部门贷款增加6435亿元，其中，短期贷款增加3370亿元，中长期贷款增加1784亿元，票据融资增加1106亿元。

　　相比于今年2月票据融资激增1106亿元，2011年前两个月票据融资却呈现负增长，分别减少810亿元、712亿元。而2012年1月，票据融资也仅增加80亿元。

　　而从2月对公贷款结构来看，则呈现“短多长少”特点，即短期贷款增量多于中长期贷款。2月，新增的对公中长期贷款1784亿元，仅占到当月新增贷款7107亿元的25%。

　　对此种新增贷款结构的变化，在中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉看来，这说明项目贷款少，新增中长期公司贷款占比25%，1月为23%，而历史上年初这一占比都在40%~50%之间。

　　事实上，过去作为信贷需求的主力军，房地产公司、政府融资平台在近一两年融资难度陡增。银监会主席助理阎庆民近日更表示，对平台贷款实行总量控制，确保贷款余额只降不升。

　　鄂永健也表示，信贷需求不足的主要原因包括：外部需求不振、企业盈利预期下降，房地产开发贷款和融资平台贷款受到限制，住房成交量低迷的情况下，个人贷款需求也难以明显转好，春节因素导致很多企业推迟开工则进一步放大了这种效应。

　　流动性仍偏紧

　　与1月新增贷款规模低于预期形成对比的是，1月新增存款达到1.6万亿元。

　　统计显示，2月末，人民币存款余额81.74万亿元，同比增长12.6%。当月人民币存款增加1.60万亿元，同比多增2824亿元。其中，住户存款增加1644亿元，非金融企业存款增加8941亿元，财政性存款增加1218亿元。

　　与此同时，货币供应量也得以改善，2月末，广义货币(M2)余额86.72万亿元，同比增长13.0%，比上月末高0.6个百分点；狭义货币(M1)余额27.03万亿元，同比增长4.3%，比上月末高1.1个百分点。

　　“M2的同比增速反弹主要反映去年较低基数的影响，广义流动性偏紧的情况并没有根本好转。”中金公司研究报告认为，虽然2月份人民币总存款新增1.6万亿元，与上月的大幅减少8000亿元相比有显著改善，但是这主要反映春节过后现金向存款转移的季节性变动，并不是广义流动性显著改善的表现。

　　中金公司甚至认为，2月外汇占款可能再度负增长。“在1月外汇占款结束之前连续3个月减少的过程后，新增1400亿元，但是扣除贸易顺差和FDI后，仍然显示短期资本净流出。”

　　统计显示，今年2月，我国出现贸易逆差314.83亿美元。如果2月短期资本仍然是净流出，那么2月很可能再现外汇占款负增长的局面。

　　负利率终结释放政策空间

　　“2月18日准备金率下调主要是为缓解当前的流动性紧张局面。”鄂永健表示，未来物价涨幅持续下行及负利率的消失为货币政策操作提供了空间。

　　统计局上周公布的数据显示，2012年2月CPI、PPI涨幅均低于预期。CPI同比上涨3.2%，同比大降1.3个百分点。更值得一提的是，3.2%的CPI涨幅已低于3.5%的一年期定存利率，这意味着持续接近两年的负利率时代结束。

　　在高华证券看来，2月CPI、PPI双双低于预期，倾向于推动政策进一步放松。

　　中金公司研究报告认为，CPI通胀下行为货币总量放松提供了空间；PPI同比零增长以及未来落入通缩的可能性大，则显示总需求扩张动能较弱，政策逆周期操作的必要性在增大。

　　但从当前来看，这种政策空间更多地体现在存款准备金率，而非利率上。

　　“2012年内法定存款准备金率将有1~3次、每次0.5个百分点的下调。”鄂永健表示，利率方面，尽管实际负利率消失，但由于中长期通胀压力依然存在，加上经济增长大幅放缓的可能性不大，还没有到降息的时机。