文/丁伟俨

　　2011即将结束，在2011年最后一个月我们听到最多的报道，是“楼市出现拐点”、“开发商进入寒冬”，或者“各地开发商纷纷降价出售”……。今年政府对楼市的调控可谓是大手笔，毫不含糊。

　　整个2011年都是紧缩的货币政策的一年，从年初开始节节攀升的CPI，一路冲到6.4%，创下今年的最高值，紧缩的货币政策也紧随其后，接连上调准备金率，收紧银根。到11月份的数据出来，通胀终于降到了5%以下。

　　我2011年最后的一个月，都比较多的在二三线城市，对于通胀对这些内地甚至西部地区居民带来的冲击，感受强烈。在2009年的时候，国家为了在全球金融危机的情况下提振经济，定下四万亿的投资计划，扩张的货币政策的后遗症——通胀在2011年充分显现。

　　我在飞驰的高铁上看到一篇文章中写到的中国在改革开放后到现在的两次重大的通胀：

　　1988-1989年：此次通货膨胀主要是由于经济过热和需求造成的，加之货币供应过量以及物价改革，造成了改革开放以来比较严重的通货膨胀。经济过热需要追溯到1984年下半年，财政体制改革使地方投资的热情大增，从1984年到1988年，固定资产投资年均增长25.8%。同时，工资改革使得人们收入增加，居民消费需求旺盛，与此相对应的是供给短缺。1985年CPI增幅达到9.3%，国家虽采取了调控措施，但过热的形势没有得到有效调整。1988年8月，物价改革的消息使人们误以为物价要全面放开，于是在大中城市出现抢购风潮，再度推动物价上涨。1988、1989两年的CPI增幅均超过了18%。政府对投资和货币供应采取“紧急刹车”的办法进行调控，1990年CPI增幅降至3.1%。

　　1993-1995年：此次通胀发端于1992年。邓小平南巡讲话后，经济增长进入了快车道。1992到1996年，投资性需求飞速增长，消费需求增长则较为平稳，这是与上一次通胀的重要区别。这段时期，我国大幅上调能源、交通等基础产业的价格，1993年取消粮油收购价格和统销价格，过热的经济，外加价格体制改革和货币超量发行，导致CPI增幅由1992年的6.4%飙升至次年的14.7%。1994年CPI增幅达到改革开放以来24.1%的最高点。综合调控之下，1996年CPI降到8.3%。

　　看到这个，我想起还是民国时期的1946年，中国有一次非常严重的通胀，大捆大捆的钞票无法买到一包烟。当时的国民政府财政部长俞鸿钧曾坦言，“从1月到5月全国税收只有2亿5千万元，约为支出的六千分之一，巨额的财政赤字，由发行补足，货币供应量严重超额。” 

　　每一次的通胀报道，无论是民国的、八十年代的、还是最近的2011年，都提到了一个词语——货币供应量。那么，货币供给量究竟是什么？为什么会影响到通胀的程度？为什么是国家经济调控的必打牌？

　　在日常生活中，如果有人问：“您有多少货币？”您可能会掏出自己的钱包说您有多少钞票。实际上，我们手里的钞票、银行里的存款，甚至短期国库券都可以说成是货币。为什么呢？因为货币最主要的功能就是购买商品时进行支付结算。钞票随时可以购买商品；当款项数额比较大时，银行存款可以开出支票结算；甚至在有些情况下可以用短期国库券直接支付。所以说，不仅钞票是货币，而且银行存款也是货币，它们都会对社会购买力产生影响。虽然都是货币，但它们的流动性有很大的不同。现钞直接就是现实的购买力，而银行存款则必须满足一定的条件才能变成购买力。为了测算、掌握流通中货币供应量的情况，更有效地调控货币供应量，央行把货币供应量划分成“M三兄弟”：

　　M0：流通中的现金；

　　M1：M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款；

　　M2：M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款；

　　其中，M1 是通常所说的狭义货币量，流动性较强；M2 是广义货币量，M2与M1的差额是准货币，流动性较弱。

　　可以看出，M1和M2是衡量货币供给量增速变化的两个主要指标。但是，因为M2更容易受到外界冲击而产生变化，而且因为涵盖项目较多也比较不够敏感，因此预判经济增速的相关性和前瞻性不如M1增速，所以，与实体经济投资活动更为密切相关的来源于M1的变化。

　　当定期存款的增长速度加快，说明企业和个人的盈利预期下降，多余的资金开始从实体经济循环中沉淀下来，货币的流通速度开始放慢，经济景气下降，而M1增速如果提升，即使在实体经济容纳程度有限，经济没有完全走好的情况下依然能够进入资本市场带动资本市场的上升。因此，经济学家把M1作为经济周期波动从而导致资本市场变化的观测指标。

　　根据官方数据，2000年，我国GDP总量为8.9万亿元，广义货币供应量为13.5万亿元，是GDP的1.5倍，多出了4.6万亿元，而到了2009年，我国GDP总量为33.5万亿元，广义货币供应量为60.6万亿元是GDP的1.8倍，比差多出了27.1万亿元。2009年底，我国33.54万亿元的GDP规模，是1978年3645.2亿元GDP规模的92倍。但同期，广义货币供应量M2却从1978年的859.45亿元增长到2009年底的60.62万亿元，为705倍。有的经济学家说，过去30年，中国是以超量的货币供给推动了经济的快速发展。这话有一定的道理。

　　货币供应量影响股市

　　我们普遍知道的一点是，股票市场的潮起潮落主要是资金流动的变化引起的，如果进入股市的资金逐渐增加，则股市逐渐活跃，股价会逐渐上涨；如果进入股市的资金逐渐减少，则股市人气会逐渐衰落，股价会逐渐下跌。

　　投资经理们把M1显著超越M2形成剪刀差的现象称作为“黄金交叉”。有三种情况可以使M1增速超过M2：一是信贷投放的扩张——新增企业贷款的增加，企业活期存款回升的速度要快于定期存款；二是宏观经济的改善——居民消费意愿增强导致居民储蓄存款向企业存款转化，也就是储蓄大搬家；三是企业利润的回升——企业经营活动改善，活期存款回升的速度大于定期存款，也就是存款活期化。由此可以看出，经济环境的改善引导股市向上。

　　根据央行的数据，截至2006年12月末，M2余额34.6万亿元，同比增长16.94%，M1余额12.6万亿元，同比增长17.48%，M1增幅比M2超过0.54个百分点。这是自2005年2月以来，M1增速首次反超M2增速，即出现“黄金交叉”，这一趋势一直延续到了2008年4月。

　　2007年3月末，M2余额为36.4万亿元，同比增长17.3%。M1余额是12.8万亿元，同比增长19.8%。M1增速比M2增速高2.5个百分点。

　　2007年6月末时，M2余额37.8万亿元，同比增长17.1%，M1余额13.6万亿元，同比增长20.9%，M1增速超过M2的幅度扩大到了3.8个百分点。

　　到2007年8月末，M1-M2增速达到高点4.68个百分点，之后便开始回落。到了12月末，M1-M2增速为4.3个百分点。

　　在2007年M1、M2增速出现“黄金交叉”后，股指一直向上。而当8月两者增速见顶后两个月，股指在10月16日一举站上了历史的最高点6124点，之后便逐步开始了回落。

　　同理，2008年5月，M1的增速低于M2形成 “死叉”，进一步确认了A股下跌行情。2008年10月，股指从1664点开始反弹，3个月后，M1低于M2的增速差在2009年1月达到最大值 (-12.11个百分点)，之后差距逐渐缩小。股市与M1、M2增速差的具备正相关关系再一次得到印证。

　　但是，每当M1比M2低很多时，将是一个股市见底的讯号，一轮新的牛市将会拉开序幕。而M1比M2高很多时，牛市行情会结束。

　　看看历史：上世纪90年代的经济周期始于1992年，1995年后经济开始步入调整。在此过程中，1992年M1比M2增速大6个百分点，1993年此差距减小为1个百分点，1994年和1995年，M1的增长速度明显放缓，使M1和M2的差距开始拉大，1994年和1995年M2比M1分别快7.7个百分点和12.8个百分点，M1比M2低很多。但是，随后是1996年之后的大牛市，股票指数连续2年上涨，上证综指从1996年初的500点上涨到1997年5月份的1500点，涨幅近2倍。

　　同样的情形出现在2008年下半年，当上证综指在2008年底跌到1700点附近时，货币供应量指标M2和M1再次出现较大的背离，当时的M2比M1高10多个百分点(如上文所说，2009年1月达到最大值-12.11个百分点)。但截至到2009年5月底，上证综指反弹了40%多。

　　为什么股市运行呈现这样的“规律”？

　　一般而论，当M2增长速度超过M1时，经济增长处在走下坡路的状态，经济活跃程度在下降。此时，上市公司的盈利能力应该是下降的，1996年、2005年、2008年都是如此。但是A股在这样的背景下为什么会出现股指大幅度上涨呢？其实，我们看政府的政策便不难知道，原因就在于政策的干预，每当经济出现疲态，政府即会出现放松货币政策，扩大的货币量首先选择进入股市，推动股市大幅度上涨。

　　当股市活跃之后，老百姓将储蓄资金投资到股市中去，储蓄资金便成了企业存款，表现为M1增长速度不断增加。数据表明，当M1大幅长时间超过M2且超过22%表明市场流动性泛滥，会导致通货膨胀，这时央行会采取紧缩货币的政策，收缩流动性。股市中的钱会撤回到银行，导致股市下跌。最近的一次M1增速超过22%的情况发生在2007年8月份到10月份，这段时间也是A股市场在资金推动下表现最疯狂的几个月份，上证综指短短三个月涨幅超过30%，之后在持续从紧货币政策滞后反应的作用下，M1增速终于跌破了22%并出现了逐月下跌的趋势。与此同时，新增资金量放缓，而A股市场处于高位维持行情需要的资金规模却是异常巨大的，于是开始急剧的下跌。

图表 1：M1、M2增速变化与上证指数变化

　　对于我们普通的投资大众而言，得到M2的调控目标数据是不容易的，因为这个数据并不公开公布。其实，现有的一些指标可以作为替代M2的新的参考：如Shibor(上海银行间同业拆放利率)的变化便与货币供应量走势有一定的关系。Shibor反映市场资金面的松紧，若资金面宽松，Shibor走低，利好股市；而若资金面紧张，则Shibor上升。另一个可以参考的指标是长期国债利率。通常情况下，如果长期国债利率下降，显示市场资金面较为宽松；反之，则说明市场资金面偏紧，从而利空。

　　以前我们总是为不足而担心，而现在的经济状况和股市状况更担心的是过剩。曾经有人研究，中国家庭偏爱男孩，过剩的男孩导致婚姻市场竞争激烈，有男孩的家庭试图通过积累更多财富来提高儿子的竞争力。而很多家庭积累财富的方式只是储蓄，少量投资也往往以高比例储蓄为前提。在男女性别比失衡的地区，有儿子家庭的储蓄率更高。过剩的男孩会导致很多社会问题，这是题外话。但是可以研究的是这一现象确实是高储蓄率的成因之一，造成银行资金量过剩，肆意放贷，悄悄提高通货膨胀的压力。央行调控货币供给的政策，是我们需要密切关注的风向标，理财经理如果任凭客户的资产躺在储蓄里，我不得不说，你在帮助客户资产继续缩水，同时对市场上的货币过剩和通货膨胀压力有推波助澜之嫌。