郑智

　　中国人民银行承担社会融资总量“盘子”调控职责后，切给债券市场的份额有望大幅增加，以此优化社会融资结构，提高直接融资占比。

　　2月21日，多位银行间债券市场人士向本报透露，银行间市场交易商协会2011年的目标是，非金融企业债务融资工具发行量达到2万亿，较2010年的1.3万亿(含1090亿元汇金债)，同比劲增54%。

　　2010年，银行间债市发行量同比增幅仅为11%，2011年将增幅目标提高至54%，各家银行高度关注。部分银行认为，2011年社会融资总量的增幅将被压缩，而债市“逆市”大扩容，将挤占银行信贷规模。

　　但接近交易商协会的国有大行人士分析，发行量的增加预计主要是靠不断滚动发行的超短期融资券，因而债券的净增加额预计低于2万亿；同时，这一发行目标必要时有被人民银行压缩的可能。

　　该人士同时表示，“显著提高直接融资比重，积极发展债券市场”是“十二五”规划的要求，高层在制定社会融资总量“盘子”的构成时，一定会考虑这一点。

　　2万亿主力：超短期融资券？

　　我国企业债券市场目前由银行间市场和交易所市场组成。2010年，由交易商协会注册发行的非金融企业融资工具合计规模近1.3万亿元(含汇金债)，占企业全部直接债务融资规模的75.5%。

　　由交易商协会注册发行的品种包括短融、中票、中小企业集合票据和2010年底推出的超短期融资券，2010年的发行量分别为6742亿元、 4924亿元、46.6亿元、150亿元。短融和中票是主力品种，但多位债券承销人士分析，中票发行量增长已经乏力，短融发行量增幅亦将下滑。

　　交易商协会数据显示，中票发行主体有明显的向低评级转变趋势。2009年发行中票的企业中，仅AAA级企业占比超过50%，而2010年，AA级占比显著提高至27%，接近AAA和AA+级34%的数量占比。

　　发行主体评级下移，理论上应该有更多的企业符合发行条件，但2010年中票的发行量却同比下降30%。一位国有大行投行部人士分析，符合条件的企业大部分已经在2009年完成中票发行，到2010年“该发的、能发的基本都已经发了”。

　　尽管短融的发行量2010年同比增幅高达46%，但前述人士预计增幅将放缓，原因是受制于公开发债不能超过净资产40%的制度性天花板。

　　中小企业集合票据发行量在今年有望大幅增长。2010年11月交易商协会透露，后续正在运作的中小企业集合票据有100多只。但即便100只全部在今年完成发行，平均每只5亿元，也只有500亿元，对2万亿的发行目标贡献不大。

　　贡献最大的可能是超短期融资券。2010年12月22日，银行间市场推出超短期融资券，当天就接受铁道部、中国石油天然气集团公司和中石化(600028.SH)三家发行人总计2100亿元额度的注册。

　　截至2010年末，超短期融资券发行量为150亿元，已注册的额度尚余1950亿元。符合超短期融资券发行资格的还有中海油、中国移动、中国联通、中国电信、神华集团、国家电网、南方电网7家“AAA”级企业，扩容空间极大。

　　超短期融资券将对银行短期流动资金贷款产生“挤出效应”。央企可方便地通过发超短期融资券管理短期流动性，从融资成本考虑，将压缩银行贷款。

　　多位银行间债券市场承销人士预计，交易商协会2万亿发行目标可能的构成是，超短期融资券发行量达到5000-7000亿元；短融增加20%左 右，达到8000多亿元，中票继续下降至4000亿元左右，中小企业集合票据发行300亿-500亿元，新推出私募债发行量500亿-1000亿元。

　　私募债读秒

　　中票发行量下滑，部分原因正因《证券法》和《公司法》关于“公开发行债券的余额不得超过公司净资产40%”的规定。。

　　但40%的天花板仅针对“公开发行”而言，对“私募发行”未作实质性规定，突破的空间正在于此。

　　接近交易商协会的人士2月21日对本报透露，《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》已经完成制定。人民银行也已原则性同意银行间市场推出非公开定向发行债券(俗称“私募债”)，“万事俱备，只待寻找到合适的时间窗口”。

　　发行规则包含定向投资人界定、发行流程、流通转让条件等。私募债仅在原始持有人或经认可的合格投资者范围内转让，信息仅在特定范围内披露，注册程序大大简化。

　　但目前来看，寻找私募债推出的时间窗口殊为不易。各银行公司信贷部门竭力反对私募债的推出。在银行内部，投行部和公司部的“矛盾”由来已久，前者要运作企业发债，获取中间业务收入，后者要放贷款，吃利差。

　　而各家银行高层对私募债也极可能采取谨慎态度。原因在于，私募债推出后，债市扩容的空间一下打开，央企和大型优质地方国企今后将不断压缩银行贷款在总的融资构成中的比例，从而对银行对公信贷业务带来颠覆性影响。

　　尽管如此，交易商协会决心在2011年内推出私募债。同时，银行间债市另一个扩容的方向——对外开放，也在酝酿之中。知情人士透露，交易商协会已启动对境外非金融企业在银行间市场发行债券的前期研究工作。