国债招投标在市场化运作多年后，因财政部张锐案发，才爆出其中既有猫腻，也有硕鼠

　　□ 本刊记者 张宇哲 | 文

　　财政部国库司国库支付中心副主任张锐因经济问题被“双规”。该消息于去年年底在财政部司局级层面通报，当时未透露具体原因。财新网1月17日最先报道了这一案件。

　　国库司如何产生经济问题？难道是偷盗国库？外界对此兴趣盎然但不解。此后，本刊记者了解到，张锐案发，是因在国债招标发行中，违规向市场成员 “提前泄露投标价格和相应数量”。张锐具体负责国债发行兑付工作已长达12年，此番出事，使得国债招投标过程中的猫腻始露冰山一角。

　　事情源于一家内蒙古的城商行在多次国债发行的投标中，中标价均落在最低价，有同业向有关部门举报，审计部门据此顺藤摸瓜，最终查出了财政部国库司为之通风报信的张锐。目前，此案已由中央纪委接手调查。

　　“张锐在国债投标时间内，通过手机短信向这家银行透露了中标价格。”接近财政部的知情人士告诉本刊记者。

　　本刊记者查证，内蒙古参与国债招标的城商行只有一家，即包头商业银行。该行金融市场部人士向本刊记者表示，“对此案不清楚。”截至发稿前，该行高层未对此案正式回应。

　　从1996年开始，财政部开始逐步地以市场化招标的方式来发行国债，目前已采用“荷兰式”(单一底价招标)、“美国式”(多种价格招标，机构按各自报价成交)。2004年后，财政部在前二者基础上发展出混合式招标方式，并逐渐成为中国记账式国债发行的主要方式。

　　三种招标方式均各有利弊。混合式招标由于最终设定了中标利率区间，因此，假如投标人能提前了解到上限和相应的数量投标，就能挤出竞争对手，以最 高利率(即最低价格)中标，节约几个基点(1个基点相当于0.01%)的成本。由于国债发行量大、次数多，如2009年记账式国债的发行金额累计为 12718亿元，2010年前三季度记账式国债总额为10600多亿元，2010年共发行国债55期，每期国债都至少上百亿元，各家机构中标少则几亿元， 多则十几亿元，一次投标，几个基点的差异就能产生几十万元乃至上百万元的收益。“一年发那么多次国债，集腋也能成裘。”一位业内人士透露，由此产生的寻租 空间隐现。

　　“平日向张锐‘进贡’以获得核心信息的机构，绝不只是这次成为导火索的有关城商行。”一位业内人士表示，圈子里对此舞弊“潜规则”都“心照不宣”，“机构的收益，就是国家的损失，相当于国家支付了更多的国债发行成本；日积月累，成就一只硕鼠。”

　　寻租空间

　　2010年10月，张锐通过岗位竞聘擢升为国库司支付中心副主任，这是个副司级别的职位，未料提拔后“才两个月就进去了”。一位财政部内部人士对此颇为惋惜。财政部国库支付中心业务上由国库司负责指导，是财政部门审核、监督财政资金收付工作的延伸。

　　目前，财政部网站上张锐的名字已被摘除。

　　财政部国库司“一套人马三个牌子”，除了负责国家金库管理制度、国债发行，还同时负责指导国库支付中心及政府采购管理办公室。此次张锐案发，源于他被提拔前负责多年的国债发行招投标。

　　记账式国债发行招投标通过“财政部国债发行招投标系统”进行，近60家国债承销团成员通过这一系统远程终端投标。

　　熟悉这一过程的业内人士向本刊记者透露，招标时间通常为一个小时。在这个时间之内，参加投标的国债承销团成员是无法看到其他机构的投标情况的， 只有在现场的发行人可以看到全部投标情况，并统计出最终中标区间。业内人士分析，如果在揭标之前获得这一中标价格区间，参与投标的机构就可以调节自己的投 标策略。“投标的前半段，大部分机构十几分钟内就操作完毕，发行人可以看到中标价格区间，后半段的空隙，出现了可供作案的时间窗口。”

　　自1996年后，财政部的国债发行全面实现了市场化招标方式，产生了国债的市场化利率，初步完成了利率市场化、发行无纸化、交易电脑化和期限、 品种多样化的发展目标。到目前为止，除凭证式国债(柜台销售)和特种定向国债(定向募集)外，其他记账式国债和无记名国债基本上都采用了招标的方式发行， 招标标的为利率、利差、价格三种。

　　业内知情人士分析称，以利率为标的进行国债发行招标为例：假设某期国债竞争性招标量为250亿元，采用混合式招标方式进行招标。在实际招标过程中，全部承销商最低竞投标位是3%，最高竞投标位是4%。

　　按照混合式招标的规则，财政部将从3%开始的标位竞投数量进行累计，假设到3.6%时，竞投数量累计为250亿元。由此，这3%到3.6%的利率区间就是计算混合式招标时全场加权平均中标利率的计算区间。

　　具体计算方法是：将3%到3.6%之间所有标位按照竞投数量进行加权平均，即可得出全场加权平均中标利率，“假设这个利率是3.4%，而财政部将3.6%命名为最优中标标位。这样就出现了两个利率区间段：3%-3.4%及3.41%-3.6%。”知情人士解释道。

　　所有在3%到3.4%的标位之间进行竞投的承销商，都将按照3.4%的利率进行承销。所有在3.41%至3.6%之间进行竞投的承销商，都将按照各自投标利率进行承销。

　　因此，如果某承销商幸运地选择了在3.41%至3.6%之间进行竞投，那么相对于那些按照全场加权平均中标利率承销的机构而言，就拥有了一定的利差优势。“张锐留给作弊机构的额度虽然不会太大，但是利息更高，相当于国库对这部分国债支付的发行成本多了。”

　　在投标过程中，每一个投标人最小投资限额为5000万元，最大投标限额按照当期国债发行的有关规定。如乙类承销团成员的最低投标总额为单期记账 式国债招标量的0.5%，最高投标总额为单期记账式国债招标量的10%，并有权在本机构当期国债中标额的20%以内进行追加认购。因此机构单期国债投标总 额动辄达数亿元，2009年、2010年发行的关键期限记账式国债数量分别为25只、31只，如果以每次中标利差在0.01%估计，每年至少可节省投资成 本数百万元甚至数千万元。

　　“这对利润最大化驱动较强烈的机构还是构成吸引力的。”业内人士表示。

　　“张锐短信告之有关机构的，就是中标利率区间和相应的中标数量。”接近财政部的知情人士说。

　　最强势发行人

　　“财政部是最强势的发行人，如果张锐在现场发行时间内离开发行室片刻，估计也没人敢拦着他。”一位市场人员表示，“借上个洗手间的时间，足以发条短信了。”

　　几位受访商业银行负责金融债发行的人士介绍，通常国债投标发行现场，只有发行人和央行金融市场司派的监督人员进入中央国债登记结算公司(下称中 债登)的债券发行室，中债登的工作人员只在发行现场投标前和投标结束后进入债券发行室，提供系统的技术支持；而且在发行室内，手机信息被屏蔽，对外联系只 能通过一部专用的录音电话。

　　“从制度上看，没有什么漏洞，只能说执行力和监督落实得是否到位。”在一位财政部人士看来，张锐正是抓住了“财政部这一最强势发行人”的漏洞，而且他在这个市场已浸淫太久。但是，央行金融市场司负责发行的有关人士对此案不愿置评。

　　张锐今年43岁，1997年陕西财经学院研究生毕业后即供职于财政部国库司。早年曾在该司综合处工作一年，自1998年始内部调动至该司国债发行兑付管理处，负责国债的发行和兑付，直至案发。

　　按照央行2002年发布的有关债券发行现场的管理规定，在招标过程中发行人及相关各方不得透露投标情况，不得干预投标过程。央行对招标过程进行 现场监督。债券发行现场只允许发行人的工作人员、央行观察员和中债登的系统操作人员进入；发行时间内，债券发行现场的任何人员均不得擅自出入，不得对外泄 露债券投标信息，必须关闭对外联系的一切通讯工具。财政部在银行间债券市场的国债发行现场管理亦比照上述规则。财政部国债发行的现场监督的工作仍由央行金 融市场司负责。

　　张锐在一个岗位呆了12年，“这种现象在财政部也不少，在各大部委也并不鲜见；主要是干部轮岗制度不完善。”接近财政部的知情人士透露。

　　他介绍，不同于商业银行有强制休假的轮岗制度，财政部内部并没有干部定期轮岗制度，基本上都是领导想调岗就调，“因为毕竟是专业岗位，有业务熟悉程度的时间成本。不过在一些直接接触到市场交易的部门，的确应该建立轮岗制度，在一个岗位的时间最好不要超过五年。”

　　来自财政部网站的消息显示，2010年12月23日，在财政部廉政工作会议上，财政部纪检组长刘建华通报了违反廉政纪律案件的有关情况。副部长 廖晓军在讲话中指出，“因为财政部门既制订政策，又负责‘分钱用钱’，从实践中产生的问题来看，一些权力的运行还没有得到有效的制约，‘绝对的权力导致绝 对的腐败’，因此才有了这些腐败案件的发生。”廖晓军同时指出，“对一些管人、管财、管物的重点岗位要适时进行轮岗交流。”

　　市场潜规则

　　财政部国库司最早于1996年推出国债发行全面市场化招标方式，亦属最早推动债券市场市场化改革之重要举措，这一相对透明、市场化的发行措施，深受市场成员的欢迎。国库司也因此被认为是财政部最市场化的部门。

　　当张锐的消息传出，无论财政部内部，还是市场成员，都颇为惊讶。“张锐专业能力还可以，人还不错。他的私生活比较低调，听说第二次婚姻找了一位空姐，此前什么时候离婚的我们都不太知道。”一位财政部其他部门人士表示。

　　另据业内人士透露，张锐在京郊拥有价值千万元以上的别墅，这也远远超出了一位财政部中层官员的收入。

　　对于由一家城商行引起张锐案发，业内人士并不感到奇怪：“和大型商业银行相比，城商行、农商行以及农信社的投资行为往往更为激进。这在2009年信用风险飙升时，中小金融机构对城投债的投资热潮中可见一斑。”

　　内蒙古城市商业银行目前有四家：包商银行、内蒙古银行、鄂尔多斯市商业银行、乌海市商业银行。2003年-2011年的国债承销团名单显示，目 前只有包商银行为乙类国债承销团成员，并成功跻身前25名国债承销的排行。包商行也是一家目前在信贷创新、风险管理方面表现颇为积极进取的中小金融机构。

　　但本刊记者向银监会以及内蒙古银监局有关部门了解时，他们均表示对此案不知情。

　　中国对国债拍卖的参与者的资格限制比较严格，只有银行间债券市场和交易所债券市场的国债承购包销团成员，才分别有权参加财政部通过全国银行间债 券市场和交易所债券市场发行的记账式国债拍卖。财政部在2009年公布的《2009-2011年记账式国债承销团成员名单》中，在60家记账式国债承销团 成员中，其中有36家银行、21家券商及3家保险公司。

　　一位商业银行金融部人士分析，从风险控制的角度，目前商业银行和券商投资债券的自营账户和代客账户一律分开，交易员个人套利的可能性有限，国债 的市场化招标方式也使得国债一级市场和二级市场之间没有多少油水。国有商业银行往往从资产配置的需要，持有大部分无风险的国债，进行套利的动力有限。“公 对公的话，中标的利益事不关己，一般不会有动力去寻租。”

　　“近年有些机构的激励机制比较好，这可能是个诱因。”上述商业银行金融部人士分析，“比较激进的中小机构更容易出问题。”比如挣到的2个基点为机构创造利益，经手的人员会拿到一定比例的提成，但竞购私下勾兑的相应比例都给了张锐们。

　　“张锐案发时还以为是我们公司的问题呢。”一位国债承销团非商业银行的成员透露，绝对不只一两家机构有过此类行为。

　　国债发行改革之辨

　　前述接近财政部的知情人士称，仅就目前被查到的案情看，涉案金额有限，张锐可能不会被移交司法，顶多被行政处罚，开除公职。

　　业内人士分析，此案取决于有关部门是否能够彻查张锐案。

　　从该案的性质核定到现行国债投标方式的改革，各方争议不休。张锐舞弊，究竟损害的仅仅是竞争机构的利益，还是直接损害国家利益？

　　从这次案发的局部情节看，张锐舞弊损害的是市场公平机制，损害的是一部分机构的利益，而使得个别机构受益。而个别机构本来要以更高价格才能夺标，由于有内部人泄露内幕信息，得以更低价格夺标，最终仍抬高了国债的发行成本。

　　“此类行为就像癌症细胞，会使得市场机制受损，甚至可能形成机构的共谋，损害国家利益。”业内人士表示。

　　舞弊案的空间来自现行主要的国债招标方式，也使得业界热议哪种国债招标方式更好。目前国债发行的三类招标方式各有利弊。

　　荷兰式招标设立单一底价，简单易行；美国式招标，即不同的机构适用不同的数额、利率、价格甚至不同的佣金，更有利于通过市场化的方式使得各自的 利益得以平衡。业内人士认为，采用美式价格招标，有利于培育理性的债券投资者。而混合式招标如前所述，是荷兰式招标加美国式招标的“混合体”。

　　在荷兰式招标和混合式招标中，投标人都会倾向于以偏低的利率(即偏高的价格)投标，从而使得整体的投标结果偏离理性的价格，进而扰乱债券市场投 资人的心理状态。而在美国式招标中，投标者的中标价格即投标价格，要求投标人以极其理性、负责的态度制订投标策略，对机构投标的技术要求较高，价格风险也 较大。但这有利于形成市场化的债券发行价格发现机制。

　　在本世纪初，财政部采用荷兰式、美国式招标中，均出现过几次流标。实因当时中国的债券市场分割发展滞后，长期国债利率偏低。因此，从2004年 之后，中国的记账式国债发行主要采用混合式招标，底线即为全场加权平均中标价格，有助于锁定并提高债券投资收益，以吸引投资者参与投标。

　　但“混合式招标”属于中国特色的“创新”，国际惯例仍是只有荷兰式、美国式两种招标方式。

　　业内人士也认为，无论哪种投标方式，如果市场深度不够，主要投标人之间也可能因为共同的利益而联合起来，垄断发行市场，也都有可能出现寻租。加 之监督机制的缺失或漏洞，舞弊案和张锐们成为“硕鼠”就很难避免。因此首要问题还是监督机制的落实，如这次张锐案能否彻查到底、官员的财产申报制度能否建 立等。

　　市场人士进而认为，目前市场流动性充裕，债券供不应求，已不必担心国债发行流标。“重要的是应放宽国债拍卖参与者的资格限制，让个人及其他企业 机构都可以参与，即可以扩大国债的需求量，也可以降低国债的发行成本；中国的国债市场主要是大机构在玩，其实国债需求旺盛，并不愁卖；每当凭证式国债发 行，经常会看到老百姓在银行柜台排长队。”一位大行金融市场部人士表示。

　　事实上，在国债发行比较成熟的国家，对于国债拍卖参与者的资格限制都比较宽松。以美国为例，美国任何居民、机构投资者既可以向自营商购买国债，也可以直接向联邦储备银行购买，可以亲临购买也可以邮购；可以参加竞争性投标，也可以参加非竞争性投标。

　　但在中国，社会个人及其他机构投资者只能购买凭证式国债，或向参与国债投标的承销商认购国债，不能直接参加国债投标。“这已经成为市场深度不够的主要原因。”前述人士说。