□中国建设银行股份有限公司金融市场部 彭丹

　　建银国际(中国) 杨弘炜

　　由于一些经济体复苏强劲，再加上近期美元的持续贬值，大宗商品价格上涨较快。一方面，全球美元流动性持续上升将导致以楼市、大宗商品为代表的“硬资产”价格出现持续上涨，而在汇率上则表现为美元持续贬值，这个过程将会造成巨大的流动性冲击，并会带来新一轮的资产泡沫；另一方面，在流动性上升后，资金会涌入美国的股市和楼市，在财富效应下老百姓会增加消费，而私人企业的扩张可能会进一步加快，由此带来对大宗商品的进一步需求，这将导致商品指数的不断攀升，并最终带来成本推进型的通胀上升。

　　不过，考虑到全球经济复苏尚需时日，库存高于平均水平以及许多商品部门产能严重过剩，预计上升压力将较温和。美国能源情报署(EIA)近期将2011年原油价格预测下调至每桶82.5美元，而国际货币基金组织(IMF)对于其他非燃料商品价格预测的上调幅度也较小。我们认为，商品价格最终驱动因素仍然是基于经济复苏的真实需求，因此在全球复苏相对疲弱的情况下，商品价格上涨也是有限的，暂不会出现危机爆发前的井喷局面。

　　2010年CPI应能控制在4%以下，爆发全面甚至恶性通胀的风险并不大，但强劲的经济增长与其他因素已经共同推高了通胀风险。要想控制通胀，不但要控制GDP的过快增长，而且要尽快实现结构调整与发展方式的转变。

　　如果维持目前的利率水平，将直接导致我国居民对自身财富的重新配置行为，助推社会通胀预期，并令投资行为发生扭曲。一方面，通胀预期会快速抬头；另一方面，鼓励居民财富进入楼市等资产市场的信号会得到强化，不利于经济调控。

　　其实，这种情况其实在2007-2008年间就发生过：当时存款利率约为3%-4%，而名义通胀率在2007年7月后却一直处于6%左右的高位。换句话说，实际存款利率为负、实际抵押贷款利率则几乎为零。这种情况下，风险投资市场在“储蓄搬家”的大背景下出现了暴涨，在不到一年的时间，上证综合指数一路上升至6000点以上，而房地产市场的同比涨幅也超过了两位数。结果，资产泡沫在2008年底由于美国次贷危机爆发而最终破裂，上证指数在一年时间内暴跌到1600点的水平，而中国一些大中城市的房价也出现了20%左右的下跌。

　　历史会重演吗？当然会，只要有套利的机会，投资者们都会逐利而来。不同的是，眼下由于受到政府的调控，房地产市场的投资将受到一定程度的限制，但嗅觉灵敏的投机资金很可能将进入其他的投资领域。值得警惕的是，国内的投资渠道较为有限，大量的资金追逐有限的投资工具，却缺乏相应的对冲工具，这无疑将加大市场的风险和波动性。

　　通胀日趋严峻已是无法回避的棘手问题之一，各界要求央行加息的声音此起彼伏。由于中国经济增长恢复的基础尚不牢固，一些经济学家认为加息对于经济增长有一定的负面影响。但退一步讲，央行可以选择使用单边提高存款利率而保持贷款利率不变的做法，这样既可以减少对企业经营的影响，又保证储户不会遭遇由于实际负利率造成的购买力下降。单边上调存款利率后，市场也容易形成贷款利率即将上调的预期，这也可以在一定程度上降低投机需求。在经济出现减速风险的情况下，单边上调存款利率也可以为更严格的政策工具的使用留出一定的政策空间。

　　如果维持低利息、负利率、高通胀， 虽然可以降低企业融资成本，但将继续强化民众的通胀预期，使得通胀形势进一步恶化。民众将被迫重新配置自身财富，扭曲投资行为，导致存款下降，更多资金进房地产等市场进行投资或投机以求保值增值，这必将对冲已经出台的房地产调控政策，进一步加大包括房地产在内的资产价格泡沫，不利于房地产调控。此外，如果负利率持续，则会有更多普通百姓加入资产投机的大军，为资产泡沫的洪流推波助澜，到那时再加息的话，效果已不明显，而货币政策调控力度的加大，也将会使宏观经济的波动加剧，影响中国经济又快又好地发展。