深发展和平安银行的整合前无先例，需稳妥权衡各方利益，方案久拖未决

　　□ 本刊记者 符燕艳 陈雪 | 文

　　8月3日晚，中国平安(601318.SH/02318.HK，下称平安)和深发展(000001.SZ)双双发布公告，宣布因重大资产重组，自6月30日以来继续停牌。

　　自平安控股深发展后，平安将旗下平安银行与深发展的整合一直久拖未决。深发展截至2009年底的总资产5878亿元，利润50亿元。平安银行规模则小得多，同期总资产2207亿元，盈利11亿元。但在中国，如此规模的两家银行合并仍属前无先例，不仅涉及上述三家公司，又牵扯众多小股东，各方利益一时难以权衡。

　　此项整合涉及两家著名上市公司，一边是雄心勃勃要做综合金融的保险业巨头，一边是颇有些特殊历史地位、经历丰富的股份制上市银行，双方的流通市值都不小，重组引人瞩目。“复牌压力很大。”接近交易的知情者说，两家公司一度希望7月底复牌，先公布框架性协议，但始终未果。“主要是价格，各方争执不下。”一名参与交易的人士透露。

　　“复杂、涉及面广，不是想弄完就能弄完的。”另一名接近交易的人士称。事实上，对于中国平安对深发展的整合计划而言，这不过是刚刚开头。

　　估值交锋

　　吸收合并是目前两行整合的思路，即深发展通过向中国平安定向增发，作为对价，中国平安将平安银行的资产注入深发展。

　　接近交易的知情人士向本刊记者透露，中国平安的财务顾问中金公司给出的估值是，平安银行1股换深发展0.19股-0.23股，深发展财务顾问中信证券的估值则是平安银行1股换深发展0.18股-0.22股。

　　两家财务顾问如此高度接近的估值，并没得到两家公司股东的认同。

　　对这一估值，深发展一些独立董事认为高估了平安银行的价值。独立董事谢国忠联合另外一名“老外”独董，要求聘请瑞信做独立第三方估值。瑞信的估值结果是，平安银行1股只能换深发展0.13股-0.18股。

　　据知情人士透露，谢国忠等人认为，深发展的品牌、上市地位、盈利能力都更占优势，应该溢价较高，“平安银行一注销，就什么都不剩了”。但中信证券方面认为，平安银行注销后，网点、人员、客户都在，“不可能那么便宜”。

　　一位从事私募的人士说，银行一般按PB来估值，通常在1.5倍到2倍之间。一个月前，国泰君安出具的报告认为，按2009年底数字计算，两行合并后的总资产为8084亿元，与华夏银行接近。后者的PB值为1.38倍，但资产质量和盈利能力比深发展差。报告认为平安银行注入的PB应不低于1.38倍，即相当于1股平安换0.13股深发展，这与瑞信的最低估值接近。

　　若按中金的估值，用停牌前20天均价17.65元、每股净资产1.66元计算，平安银行注入的PB是2.02倍-2.44倍。中信证券估值的PB是1.91倍-2.33倍，瑞信估值的PB则为1.38倍-1.91倍。

　　一名银行业资深分析师指出，“最困难的是，双方合并的协同效应的价值如何分配给两家公司。”

　　前述接近交易的人士透露，谢国忠等人就瑞信估值结果反复与平安沟通，最终定价可能为平安银行1股换深发展0.19股，其中，向持有平安银行90%股权的平安定向增发14.74亿股。平安银行10%的小股东，可以选择换股，也可以选择接受现金。

　　小股东的较量

　　平安目前对平安银行持股约90%，对深发展持股约30%，均是两家公司的第一大股东。作为利益关联方，无论是两家银行的董事会还是股东大会的投票，平安均需回避。因此，“决定权实际掌握在深发展和平安银行的其他中小股东手上”。一名熟悉深发展的人士认为，最终的换股比例取决于“双方中小股东讨价还价的能力”。

　　前述私募人士指出，平安本身更看中的是深发展的全国品牌和网点，而非深发展的上市地位。平安董事长马明哲目前最大的利益就是完成两家银行的整合，“对价格应该不是很在意的，换股比例不是大问题”。

　　由于深发展中小股东持股比例70%，当中不乏实力雄厚的机构股东。“深发展中小股东的势力非常强大。”这位人士表示，为了顺利合并，平安必然会讨好深发展的小股东，但这“又令平安银行的小股东不满”。

　　实际上，自收购深发展以来，平安也一度希望避开平衡自身与两家银行中小股东利益的难题。几个月前，甚至有消息指平安拟出售平安银行，但并无下文。

　　就目前的几种估值结果来看，持有10%平安银行股权的小股东都难以接受。早前流传的对价版本是，平安银行1股换深发展0.33股，对此平安小股东“希望2股换1股，即平安银行1股换深发展0.5股。”

　　一些小股东联合请了律师以争取权益。这些小股东主要是平安银行内部员工，持股比例为2.87%。“当初他们每股实际入股成本在3元左右。这么多年来，平安银行没有分红，如果是3股换1股，对应深发展的股价，平安银行每股估值也只是5元左右，并不多。”一名接近平安银行小股东的人士表示。

　　然而，目前的形势与平安银行小股东的期望差距愈发扩大。平安银行的小股东们转而争取1股换深发展0.33股。

　　另一方面，深发展的一些小股东认为，平安银行的盈利能力差，价值有所高估。截至2009年底，平安银行净资产收益率为7.69%，而深发展平均净资产收益率为26.59%。即使考虑到深发展资本充足率较低，而平安银行高达13.05%，后者的盈利能力仍偏低。

　　下一步忧虑

　　银行整合的定价问题只是平深整合中的第一步。对于一心要将一家全国股份制银行纳入其综合经营布局的中国平安而言，对旗下的金融机构一般要求高度控股，这也是平安有信心成为首家真正综合性经营的金融集团的“秘诀”。因此，在平安从新桥手中获得深发展控股权之后，两家的整合方案便一直是业界关注的焦点。

　　当时，时任收购案财务顾问的高盛投行家胡祖六曾经提出，中国平安自身应吸收合并深发展，也即深发展的股东将股份转换成中国平安的股份。这一方案更加史无前例，但监管审批成本较高，在当时亦可能影响到新桥的按时退出，最终未被各方采用。平安随后启动深发展吸收合并旗下平安银行的方案，意图完成旗下银行业务整合的第一步，这也并不容易。

　　目前，深发展内部对于平安未来的强大控制力颇为担忧，人事安排变得十分敏感。5月26日，深发展原董事长法兰克·纽曼(FrankN. Newman)离职后，肖遂宁代之，行长之位让位于给原平安银行行长理查德·杰克逊(RichardJackson)，另有多位平安的高管进驻深发展董事会。

　　平安银行和深发展总部均在深圳，深圳分行、总行营业部以及信用卡中心等管理机构高度重合。平安为稳定人心，对深发展员工有三大承诺，即三年内不降薪、不降职和不裁员。但深发展高管已被要求转变思想，显然为未来调整作铺垫。深发展一些关键岗位的高管们，此刻甚至自嘲为“秋后蚂蚱”，亦开始有人选择辞职。平安银行也人心波动。平安银行原副行长雷志卫已于今年2月辞职，传闻另一副行长亦将离开。

　　目前，深发展在北京、上海等主要19个城市拥有20家分行、302家网点。平安银行有8家分行，网点主要分布于深圳、上海、福州等东南地区。平安银行采取区域事业部制的运营模式，目前拥有东区、南区两大事业部。两家银行网点、业务流程管控以及相应的人员安排等，无疑都是未来整合的重点。

　　本刊记者陈慧颖、沈乎对此文亦有贡献