险恶市况中，全力护航下，农行有望完成全球最大IPO

　　□ 本刊记者 温秀 冯哲 沈乎  特派香港记者 王端 | 文

　　7月15日，参加完A股上市仪式的农行高管团队，急匆匆奔赴机场，因为担心航班延误。上海当日阵雨，香港则挂起了七号风球。

　　“农行上市遇到台风登陆香港，真够坎坷的。”一位机构投资者如是感慨。

　　当日，农行A股开盘后微涨，最高到2.74元，到午盘后，股价在2.69元到2.70元间为1分钱展开激烈拉锯，最终收盘于2.70元，勉强维系没有破发。当日上证综指则报跌1.87%。

　　峰回路转，16日风暴匆匆掠过港岛，农行H股在晴天中开盘，最终报收于3.27港元，涨2.19%，略强于大市。

　　“如果大市不变，农行就算基本稳住了。”一位密切关注农行走势的承销商高管表示。“只是还没有什么溢价，让投资人没有什么兴奋点。”

　　无论市场几多低迷，宏观经济环境也处于敏感的变幻之中，甚至IPO(首次公开发行)过程中遭受了诸多争议，农行在预定的时间和价格，几乎像一台精密的机器，严丝合缝地按照预定的计划推进着全球最大的一桩IPO，A＋H共募集资金192亿美元，执行绿鞋后能达到220亿美元。

　　逆势发售

　　7月12日上午10时，负责IPO承销的投行高管齐聚农行总行，召开“后市稳定”的电话会议。高盛将担任H股的“后市稳定商”，各承销商也要继续寻找二级市场的后续买盘。为了确保H股平稳登陆，因此A股上市首日一定要尽力保证不跌破发行价。

　　15日的A股挂牌日如期而至，开盘价报出2.74元/股，上午多空双方在2.70元到2.71元附近争夺较为激烈，成交量一度放大。午后，农行价位争夺区间较上午下降1分钱，下调至2.69元到2.70元。虽多次触及2.69元，但均被买盘托起，锱铢必较至收盘。当日换手率较高，近40%。上证指数则继续绵绵跌势，报跌1.87%。

　　16日的H股挂牌日走势则好于A股，也比港股大盘略强，当日红盘报收每股3.27港元，较招股价3.20港元高出约2.19%。全日最高报3.31港元，最低见3.25港元。成交31.92亿股，成交金额104.67亿港元。“这个成交量超过一般大盘股的首日成交。”香港一位市场人士评价说。

　　农行A股上市首日并未触发绿鞋机制。知情人士透露，承销团吸取了有些公司上市首日就用掉绿鞋80%的教训，策略是相机而动。

　　“只要两市大势站稳，就不会有太大‘破发’可能，而且发行价相较于公允价值有个折让，也跌无可跌了。”上述承销团人士认为，农行的低价发行策略可以保证后市稳定。

　　数据显示，7月11日，农行港股的暗盘价格，涨到3.27港元/股，高于其H股最终定价3.2港元/股。

　　来自承销团队的一位负责人称，按照国际惯例，如果暗盘涨幅在5%-15%之间，就说明其定价是基本合理的。如果上市次日就跌去5%，“投资者不高兴，公司也没面子”；而如果暗盘价格上升幅度超过30%，就说明定价偏低。他认为，当前的暗盘表现说明最终的定价合理。

　　在农行备战IPO之初，曾有将定价定在1.8倍到2倍市净率的计划。但今年以来市况险恶。

　　从年初到农行定价前，美国股市跌了5%左右，欧洲跌了8%-10%，A股跌了将近30%，H股跌了大概15%。而且市场明显不看好金融股，银行股的估值处于近几年的低谷。6月，经和主要机构投资者沟通后，农行定价的底价实际已经锁定1.6倍市净率。

　　虽然一直有机构投资者希望定价在1.5倍市净率，但最终农行A股定价2.68元，对应2010年市净率约1.6倍；H股定价3.2港元，对应2010年市净率约1.7倍。这一定价低于工行、建行的现价，但比中行稍高。无论是承销商或是农行自身，均视之为很大的成功。

　　“短期价格无人看好，这很正常，因为市场太弱。”一位市场人士表示，“机构投资者对此不太关心。”

　　“从上市首日到未来两周的情况至为重要，至于一年之内的目标价，肯定在3元以上。”承销商内部人士说。

　　上市曲折

　　农行的上市决定，来得比较突然。去年11月，在一次规模极高的会议上，有关高层曾表示，希望农行不要只想着上市，而要专心做好“三农”业务。来自财政部的消息也印证了这一说法。知情人士称，这次会议一度熄灭了农行的上市希望，在今年元旦前的内部会议上，农行深感短期上市无望，决心在工作安排中不提上市，只提“三农”。

　　行至春节前夕，风向突变，农行上市再次提上议事日程，一份上报多部门“会签”的农行深化改革方案“意外”获批。知情人士分析，上年度贷款投放较为激进，农行资本充足率有所下降。又值其他几行纷纷推出再融资计划，农行上市也在情理之中。方案提出希望启动“A+H”两地整体上市。

　　4月初，投行选秀名单出炉；5月初，农行上市的窗口期得以确定，为力保农行在7月中旬成功上市，“各大行再融资要为农行上市让路。”接近大型商业银行股东方的权威人士态度明确，并称这符合高层意图。

　　由于大股东迟迟未能就几大行的融资明确表态，市场一直存有疑虑。6月21日晚间，汇金公司对外公告称，将积极支持工、中、建三行采取包括配股在内的再融资方式有序补充资本。这被市场理解为是大股东改善农行上市环境的善意之举。

　　农行也得到了来自政府部门的大力支持。5月27日，赶在农行IPO分析师研究报告定稿日前一天，财政部发布通知，对所有金融机构发放的单笔5万元及以下的农户贷款，给予税收减免优惠，包括减免营业税、所得税等举措。这一优惠政策自2009年适用，期限为五年。银监会有关人士直言，近年来政府在金融机构支农服务方面的支持前所未有，其中这项税收减免政策力度最大。有关人士预计，这相当于农行在阵前获得了一个几十亿元左右的政策大礼包。

　　农行高层则全力以赴，亲自拜访了海内外多家机构投资者，6月下旬更是给香港的机构投资者打了通宵电话，希望各方踊跃认购。多家大型国有企业都表示接到过农行的此类邀请。

　　7月初，央行宣布重启汇改。虽然这并不意味着人民币马上升值，但也被认为看作是对农行IPO的利好消息。

　　投行进场

　　4月初，21家投行收到农行邀请，决定于7日、8日分别举行H股、A股的投行选秀。次日，一个史无前例的庞大承销团亮相。

　　根据最终招股说明书的内容，中金公司、中信证券、银河证券、国泰君安证券等四家券商为农行完成A股主承销商，财务顾问是招商证券和海通证券；港股联席全球协调人为中金、高盛、摩根士丹利，及农行的全资子公司农银国际，中金、高盛、摩根士丹利、德意志、摩根大通、麦格理、农银国际七家为联席簿记管理人，财务顾问是UBS和中信香港。

　　承销商多，必然导致内部利益分配复杂，项目执行过程中容易出现“打架”情况。不过，对农行的有利之处是对承销费用可以有谈判余地。

　　“听起来是H股有七个承销商，但高盛和中金的作用相对比较大。”熟悉本交易的中介机构高管说。

　　“农行最终成功上市，在发行价格和发行时间上和预定计划丝毫不差，说明农行高管和投行的配合默契。”接近交易的一位人士称。

　　为给农行及其承销团紧凑的国际路演提供方便，美国驻华大使馆破例在星期六办理签证。引进战投需变更股份公司的股东一般需要十个工作日，农行两个工作日即拿下。这些都是不同投行努力的结果。

　　两年多前，中金早已入场担当农行的财务重组顾问，后中信亦加入。“招股书其实从2009年2月即开始准备。所以今年4月正式启动时才会这么快。”农行副行长潘功胜告诉本刊记者。此次以潘功胜为首的农行IPO推进小组给市场留下了精明强干的印象。曾任工行董秘的潘功胜，此次终于完成了农行IPO的使命。

　　“虽然此前农行自己准备的时间很长，不过整个IPO启动到完成只用了三个月时间，也算是创纪录了。”一位承销商内部人士表示。

　　面对农行此次IPO时间窗口的选择争议，几家投行的负责人都表示，虽然7月初接近暑期，但总比基金经理习惯休假的8月好，9月传统上是IPO的黄金期，但在现在的市况和宏观经济环境下，谁能保证9月一定发得出去？

　　业内资深人士认为，现在看来，农行上市惟一的技术失误是过高估计了A股市场，当时应建立一个回拨机制，根据市况可向H股回拨。接近交易的人士透露，当时承销商有两派，有人认为银行股A股和H股估值倒挂，H股市场容量明显大，机构主导，应着重于H股。另一派则认为，A股新股发行不言败，而H股出现过发行失败的情况。事实证明，在路演过程中，H股投资者比A股投资者要乐观一些，市况也印证了这点。

　　路演交锋

　　自6月17日农行开始第一场预路演开始，有关农行的争议便一直伴随IPO历程。“这几乎是我经历过的最富争议的大盘股IPO了。”一位投资人称。

　　看上去，农行管理层和机构一对一的沟通相对更加成功。接近交易的人士透露，早在2009年的九十月份，农行的管理层做了非交易路演，邀请一些投资者到农行总部来参观。如CapitalWorld去年9月见了农行管理层，最终如当时承诺，下了最大单。

　　路演完毕，农行消除了投资者两大误区。第一，农行的可比银行是工行和建行，不包括中行。因为中行海外资产占到20%，与中国经济的契合度不如农行。金融危机之后，国外投资者对海外资产还有一些担忧，更愿意投资中国的经济增长。这是最终农行定价能成功超越中行的原因所在。农行定价最终比定价日中行的市价略高。

　　第二，农行把三农业务定义于县域业务，基本打消了投资者的担心。农行50%的网点在县域。在中国城镇化的大趋势下，农民进城为农行的县域业务带来了非常大的潜力。过去五年，中国县域经济的增长比GDP的平均水平要高。

　　国际投资人买农行就是买中国。从资产配置的角度，当时国际投资者对中国颇为担忧，仓位都是低配。房地产行业相关的贷款占农行总贷款的比例，与其他银行相比略低。农行路演中强调中国经济在未来几年还能实现不错的增长，不会硬着陆。

　　地方政府融资平台贷款亦是路演中的焦点。农行的地方政府融资贷款有5000多亿元，在路演中着力证明地方政府债务水平完全是在可控范围内，很多政府基建贷款贷款大多有现金流做抵押。“平台贷款一半以上都是地市级以上的。绝大部分的县级平台贷款都在东部发达县市。”农行有关人士称。

　　在盈利能力方面，农行则刻画了自己盈利机器的新形象：业务增长的速度是四大行里最高；另一方面，农行目前的成本收益比高达46%，在未来两三年可降到跟其他银行相仿的水平，这可以释放大量净利润；农行拨备覆盖率为150%左右，如果拨备要求降低，又能释放几百亿元的利润。

　　路演效果不错。“路演中的订单转换率非常高，达到了80%多。”接近交易的人士称。

　　不过，路演中也有些不和谐的音调。比如，在路演初期，大部分的提问机会变成承销商的“自问自答”。此后，在面对投资者的提问时，农行也显得比较生硬。一个投资者提错了问题，本属正常，但马上被训之以“你不了解中国”，并就此引发半小时的演讲。

　　一位美国机构投资人代表直言不讳，认为“农行需要学会尊重市场。”

　　10倍超额认购

　　承销团队一位人士称，农行最终IPO成功，针对基石投资者的“卯定”营销手段功不可没。具体手法是，如投资者在簿记首日下单，发行方承诺优先配售。这一非常手段使得首日就创造了300亿美元的需求，“为吸引后续投资产生了很大的作用”。

　　为确保发行成功，农行加大了基石投资者的配售比例。接近交易的知情人士称，最初各家投行都分到了寻找基石投资者的相关配额，但最终，多数的基石投资者由农行自定。

　　从最终农行引入的11家基石投资者来看，地区和种类的分布比较多元。“农行在寻找基石投资者方面，发挥了不少积极主动的作用。”不止一位的外资投行的有关人士称。

　　上述人士表示，动员大量国企参与认购农行股份，同样令海内外舆论叹为观止。如中国航天科工集团、中国核工业集团公司等大型国企的出现都显得颇为突兀。一家中资券商在港的负责人直言，其在内地的分支机构迫于压力，配置了一定比例的农行股份。不过也有国企拒绝了认购。“我宁愿买兴业银行也不买农行。”一位和农业有关的大型国企财务负责人私下表示。

　　也有海外资深业内人士指出，农行成功在海外引入一批基石投资者，但“一些大的投资者此前缺乏投资中国的经验，比如卡塔尔和科威特投资控股公司。对中国更了解的投资人如淡马锡等，未出现在基石投资人的名单上”。

　　最终，农行在国际市场取得了10倍的超额认购。接近交易的有关负责人称，H股的超额认购所创造的机构需求，超过500亿美元，在启动绿鞋前，农行需要募集的资金约为100亿美元。其中54.5亿美元由基石投资者所包揽，而需要配售给机构的仅为50亿美元。散户的认购倍数则低得多。

　　这一数据和建行上市时接近，但远远低于工行、中行上市时的情况。当时中行创造的超额认购倍数达到了20倍，而工行则以100亿美元的募集资金规模吸引了3500亿美元的簿记需求。“他们所处的是牛市，而且牛市订单的水分往往也更高。”一位承销团队的投行部负责人称。

　　“现在的宏观环境比建行上市时要差。因此农行弱市获得这样的超额认购倍数，已经算不错了。”一位资深市场人士评论。

　　本刊记者马静婴对此文亦有贡献