史进峰

　　喧嚣半年之久的工、建、中三大行再融资方案，在农行IPO前夕暂告一段落。

　　5月27日，中国银行(601988.SH，03988.HK)行长李礼辉在股东大会后表示，中行希望年内完成A+H再融资计划，其中400亿元人民币可转债争取半个月内能够展开发行工作。

　　与此前工行相似的是，中行H股具体融资规模和方式仍悬而未决。李礼辉表示，目前正准备H股再融资方案，管理层会考虑包括供股(配股)在内的多种方式，但最终采用何种方式尚未确定；该行会兼顾市场状况及股东利益，现阶段要进一步观察市况，期望年内安排妥当。

　　事实上，与农行IPO一道，三大行再融资的时间窗口已经在酝酿开启。

　　接受本报记者采访的多位银行及投行界人士表示，从监管部门的意向看，工行与中行的H股融资最终方案可能倾向于仿照建行的配股方案。而市场关于各大行再融资时间窗口的选择有多种传言。

　　“尽管上面有上面的意愿，但市场有市场的选择，在银行股目前估值水平下，最终还是要市场说了算。”一位投行人士向本报记者表示。

　　再融资时间窗口依次打开

　　5月21日，建行董事长郭树清接受外媒采访时就表示，以当前的市场情况看，较早实施融资计划显然不合算，该行再融资方案计划可能要推迟至今年年底或明年年初实施。

　　郭树清释放出一个重要信息——国有大行再融资时机要视市场情况而定。他认为监管层会理解现在的市场状况，不会让银行逆势而动，如果市场窗口不好会允许银行等待机会。

　　不过，但市场关于各大行再融资与7月份农行IPO的时序安排，多有传闻。

　　今年1月份率先抛出可转债方案的中行将占据A股再融资先机，可转债方案有望6月实施；不过，该行与工行的H股再融资进程有可能落后于建行；早先确定A+H两地配股的交行，正加速推进再融资，证监会发审委将于5月28日审核该行的配股计划。

　　5月18日，工行股东大会已通过A股发行不超过250亿元可转债的再融资方案。有媒体援引投行人士观点称，工行H股筹资方案可能会经过一个半月到两个月的审批时间，然后选择在9、10月间增发或配股。

　　建行方面，尽管郭树清称该行再融资将延迟到今年底或明年初，但已有市场人士传再融资方式已经安排妥当的建行，将在今年3季度开启750亿元再融资计划。

　　接近建行再融资方案的人士分析，“这是一个大股东、监管层多方博弈的过程，从大股东角度讲，配股价格比定向增发低，且成本锁定，权益不会被摊薄。”

　　中小股东亦对此表示欢迎。5月27日，中行股东大会上，一位股东的发言代表了部分股东的意愿。该股东表示，希望最终能采用供股的方式，小股东和长期投资基金都愿意参与，而且不会摊薄原有股东权益。

　　“即便原有股东不愿意参与，也可以把这个权益卖出去，但如果增发，投机基金或对冲基金就会抛售打压股价，兴风作浪。”上述股东坦言。

　　方案制定一波三折

　　一位国有大行独立董事向本报记者表示，从某种角度讲，各家银行再融资的最终方案是各方博弈的过程，更类似一个询价的过程。

　　再融资方案讨论之初，2000多亿资金缺口的弥补方式就成为各方角力的关键。证监部门希望银行再融资不要冲击A股市场；而作为大股东的汇金和财政部则希望上市银行从规模约束和资本金自我积累机制出发，更多采用债务融资工具；银监会从风险控制的角度出发，将国有大行资本充足率的底线从11%提到11.5%。

　　各方妥协的结果，便是国务院关于再融资方案的几项方针——按照“A股筹集一点、信贷约束一点、H股多解决一点、创新工具解决一点、老股东增加一点”的原则，妥善解决大行的再融资问题，并要求四家银行按照“贷款投放数量、降低现金分红率、维护国有控股地位、资本充足率不低于最低标准、考虑资本市场承受能力”等5项前提条件，进行具体的数据测算。

　　多方博弈过程中，大股东汇金做了部分让利，支持工、中、建三大行将2009年的现金分红比例由50%降至45%，以提高三大行通过内部积累补充资本的能力，并积极支持和参与各行的再融资计划。

　　一位接近建行的人士亦透露，再融资方案论证阶段，建行曾几易其稿，其中汇金的态度是关键。起初，由于建行A股比重占比过低(3%)，汇金希望建行能够通过A股定向增发的方式，扩大A股的占比比例，但参与定向增发有前提条件。

　　“因为定向增发的话汇金得提前表态，公开承诺认购一个金额，但当初国务院没有明确意见，汇金无法做主。汇金本身也希望争取更多的外汇管理资源。”上述人士透露，“考虑到证监会希望多做一些H股，最终建行实行‘A+H’两地配股，汇金做了部分妥协。”

　　再融资发展模式受质疑

　　但是，“信贷扩张—资本消耗—上市圈钱”的模式受到一些学者的质疑。广东金融学院副院长陆磊就认为，今年沸沸扬扬的上市银行再融资，不过是2009年9.5万亿的信贷大投放的“后遗症”，这种发展模式存在三个方面的难题。

　　其一，就单个金融机构而言，“老股东增加一点”，虽然在股票发行价格方面可减轻市场压力，但这会对商业银行公司治理形成压力。

　　“国有大行股权结构中，应该有更多非国有股东参与。”陆磊分析，“但这样一来，国有股东在银行的控股权反而进一步加强了，未来小股东与国有控股股东之间的谈判会有一个利益分配、权利分配的问题。”

　　其二，就整个银行业而言，通过再融资，已上市的国有控股银行有可能会进一步抑制中小金融机构的发展。

　　更深层的问题在于，国有大银行可以廉价、便利地获得资金支持，无论市场价格高低，其再融资成本是相对便宜的；这使得他们缺乏动力去做资产约束和贷款规模约束。如果贷款约束不发生的话，信贷将仍然是中国企业最主要的融资渠道；信贷向大客户、优质客户、中心城市、垄断行业集中的趋势就不可避免。

　　(本报记者刘兰香对本文亦有贡献)