陈植

　　一个月前，王强(化名)并不了解“套期保值”，但如今他的电脑桌面满是与套期保值有关的网站链接。

　　作为江苏省一家中等规模的太阳能多晶硅光伏企业财务主管，他得为一笔6个月后到账的800万欧元贸易款“如何规避汇率损失”，殚精竭虑。

　　截至5月25日，欧元兑人民币汇率已跌至8.40的超低水平。今年以来，人民币对欧元汇率累计升值超过15%，足以吞噬出口欧洲的国内各行业公司大部分经营利润。而中国出口到欧盟的贸易额已经达到2000亿欧元上下，如果其中相当部分以欧元结算，中国的贸易条件正在急速恶化，损失巨大。

　　此时，迎合那些担心欧元继续贬值的需求，一些欧美系投资银行或金融机构伺机向国内企业积极“兜售”各类挂钩欧元下跌的套期保值金融衍生品。

　　是雪中送炭？还是火中取栗？

　　新套保陷阱

　　国内光伏企业，是欧元贬值的重灾区。多数国内光伏企业只能依靠自己的力量寻找套期保值的解决方案。而且，他们已被境外投资银行瞄准，捷径就是通过海外买家向国内光伏企业兜售所谓的挂构欧元汇率型套期保值金融衍生品。

　　“不像国内大型光伏企业能和海外买家通过汇率价格锁定的方式做出口交易，我们中小型企业基本自己负责出口业务，汇率风险多半靠自己解决。”王强透露，公司管理层已要求海外客户能否全部以美元支付这笔贸易款，但得到的回应，却是他们送来了一份欧元6个月期套期保值协议。

　　其大致内容是海外客户委托的一家德国投资银行，愿在6个月后的800万欧元贸易款交付日，约定欧元兑美元汇率1∶1.20，将800万欧元兑换成美元。这意味着，一旦6个月后欧元兑美元跌破1.20，王强的企业套期保值盈利；反之则亏损。截至5月25日下午6点，欧元兑美元汇率已经跌穿1.22关口附近，离王强套期保值成功越来越“近”。

　　但是，天上不会掉免费的馅饼。该协议附加一条补充条款。即在协议生效后，投资银行有权利在今后每2个月的月底，向王强企业以1欧元兑1.25美元的执行价出售400万欧元头寸，触发条件是欧元兑美元汇率在1.2350以上，结算日同样在800万欧元贸易款交付日，但补充条款的最高交易额度不得超过800万欧元。

　　“这等于投行拿着800万欧元，和我们的800万欧元贸易款做等值对赌，他们赌欧元会反弹，我们赌欧元再下跌。”王强想了两天，搞明白这份协议的“内涵”

　　记者发现，若上述套期保值生效，按协议这家投资银行推测欧元兑美元6个月汇价将跌至1.12-1.15附近，王强所在企业套期保值的最大收益是64万美元，即800×(1.20-1.12)；不过，一旦投资银行触发执行最高800万欧元的附加条款协议，意味着王强在附加条款方面的套期保值亏损额将达到104万美元，即800×(1.25-1.12)，扣除先前的64万美元套保盈余，最后他还“倒贴”40万美元套保亏损。

　　“在当前欧元普遍看跌的情况下，王强企业胜算很高，但投资银行实际在条款安排方面赚了大便宜。”一位不愿透露姓名的投资银行金融衍生品部负责人解释说，对于这家投资银行而言，欧元下跌幅度并不重要，每隔2个月月底欧元兑美元能否触及1.2350才是决定它对赌收益高低的关键筹码。何况，当前欧洲金融机构将过多欧元头寸换成美元做避险投资，但随着欧元主权债务危机缓解，每逢月底金融机构得考虑财报结算需要，将回补部分欧元空头头寸，反而有助于欧元兑美元汇率在月底某个时间点触及1.2350上方，于是投资银行就胜券在握了。“他们利用的就是信息不对称，及条款安排的漏洞，但国内企业不大会关心这些细节。”

　　的确，国内不少出口企业对套期保值的风险了解，依旧是“一张白纸”。

　　记者发现，王强的办公桌摆着三本关于外汇套保投资的书籍，其中两本还未开封。“翻了一本，看了两页，感觉还是看不懂。”他无奈表示。不过，这份协议本周得签订。“现在公司领导一听到欧元下跌，就说头很疼。”

　　衍生品猫腻

　　除了委托海外买家间接兜售，个别投资银行游走各大企业论坛会上，直接向企业家面对面“推荐”。

　　在上周举办的“中国企业海外上市”投资论坛里，出现一批“全能型”投资银行人士。他们不只是协助企业做海外上市融资的财务结构安排，还“兼职”伺机向企业家热情推荐销售各类挂钩欧元下跌的所谓套期保值金融衍生品。

　　类似王强所在光伏企业的套期保值状况，一家欧系背景的投资银行中国区副总随即向记者推荐一款欧元类计目标可赎回远期合同产品，即王强所在公司每月以固定欧元兑美元汇率1:1.25买进200万欧元的看跌欧元头寸，为期6个月。合约到期时，境外投资银行则按约定的兑换汇率(1欧元兑1.20美元)结算这笔1200万欧元的看跌欧元头寸。

　　这意味着，企业6个月沽空欧元的最大套保收益将达到60万美元，即1200×(1.25-1.20)。

　　投资银行同时要求附加一份特殊条款：一旦欧元兑美元汇价在未来6个月有三次跌至1.10以下，且每次“停留时间”都在两个交易日以上，王强所在企业有权利一次性将800万欧元按1欧元兑1.15美元兑付给投资银行，其余400万欧元头寸则按1欧元兑1.20美元执行价一次性结算，其套保收益一下子将提高至100万美元，即800×(1.25-1.15)+400×(1.25-1.20)。但其余套保协议因此终结。

　　对赌的节点则在于，若欧元兑美元汇率在未来6个月，当日收盘价在1.2750以上的现象出现三次，投资银行则按1欧元兑1.35美元的执行价格，有权利一次性将1200万欧元头寸卖给王强所在企业(原先的套保主要条款依然生效)，若按后者以1∶1.25固定汇率沽空欧元计算，其在特殊条款方面亏损额将达到120万美元，即1200×(1.35-1.25)，再扣除先前的最高60万美元套保盈余，其实际套保亏损额多半会超过60万美元。

　　上述副总强调说，“按照当前欧元走势分析，欧元兑美元汇价反弹到1.2750上方，是小概率事件。”

　　然而，小概率事件一旦触发，杀伤力却不小。从雷曼倒闭到希腊危机，几乎都是“小概率事件”

　　何况，原本王强企业仅需要800万欧元的套期保值额度，如今变成1200万美元，意味着企业应对欧元下跌的套期保值风险敞口进一步“放大”。在特殊条款设计方面，王强企业与投资银行面临的最大风险敞口分别是120万与100万美元，并不对等；尤其是当前欧元兑美元汇价还在1.22附近，似乎离投资银行对赌盈利所需的1.2750更近一步。

　　“欧元兑美元汇率的执行价是可以协商调整的，主要看企业对手里欧元头寸的套保利润要求有多高。”这位副总私下告诉记者。在他看来，自己推荐的，并不是一款用于套期保值的金融工具，而是基于看跌欧元而追求套保利润最大化的投机型产品。

　　“在欧美市场，这类欧元累计目标可赎回远期合同产品通常被看成是Accumulator(累计期权)，按谐意，香港称之为I will kill you later(我迟早杀了你)。”前述投资银行衍生品交易部负责人分析说。其中最大的风险，除了双方对赌条款不够合理，国内企业根本不知道上述这些Accumulator(累计期权)产品的对手盘是谁。目前潜在的“对手盘”包括参与欧元投机卖空的对冲基金等金融机构——他们能够随时撤出欧元空头头寸，反向看涨欧元，转而依靠执行Accumulator(累计期权)的相关特殊条款赚取超额利润。

　　“一些投资银行可能会替对冲基金公司设计相关欧元累计目标可赎回远期合同产品，为他们手里过多的欧元空头头寸成功找到对手盘。”中国对冲基金研究中心主管锐衍曾告诉记者。由于Accumulator(累计期权)主要发生在外汇交易所场外交易市场，流通性很低，一旦境内企业买进相关产品，即使知道“吃了暗亏”，也很难通过转卖合约解除风险。

　　这位副总坦言，自己只是作为产品的代销者，也不知道“对手盘”是何方神圣，每成交一笔衍生品交易，他都能拿到不菲的佣金提成。

　　巧合的是，记者发现这款欧元累计目标可赎回远期合同产品与2008年底“迫使”中信泰富投资澳元远期合约巨亏186亿港元的澳元累计目标可赎回远期合约(AUD target redemption forward contracts)在条款设计方面颇为相似。当时中信泰富的真实澳元套保需求只有30亿，却和多家银行签订上述合约，每月以固定汇率(加权汇率澳元/美元汇率0.87)买入一定数额澳元，到期日2010年10月，累计最大买入数额为90.5亿澳元。但随着次贷危机爆发导致澳元大幅下跌，导致中信泰富当年在外汇累计期权(Accumulattor)方面出现高达186亿港元的巨额亏损。

　　然而，类似挂钩欧元下跌的“套期保值”产品已在境内企业间悄然流行。据前述欧系背景的投资银行中国区副总透露。他们已向多家国内机电、纺织类民营企业推荐了相关衍生品交易产品，有的已接近签约。“主要是这些企业家担心欧元连续下跌，抵消他们本已5%-8%的产品出口利润，所以套期保值的需求更加迫切。”

　　“要是花费数十万元年薪聘请一位专业人才，还不如碰碰这些衍生品交易工具的运气，两者付出的代价相差不多。”王强用自己的逻辑，化解所谓的套期保值风险。