国信证券经济研究所 邱志承 黄飙

　　主营业绩增长平稳，4季度收入环比明显回升

　　民生银行2009年净利润121亿元，同比大幅增长53%，EPS为0.54元，盈利增长大幅增长有以下几个主要原因：1. 盈利资产增长；2. 拨备下降；3. 处置海通股权的49亿元收益。若剔除海通股权的影响，则全年营业收入增长6%，拨备前利润和净利润分别同比下降5%和9%。由于受投资收益的影响较大，公司09年的盈余管理可能会较多。

　　资产规模扩张贡献了＋31个百分点，拨备的减少仅贡献了26个百分点，处置海通股权的收益贡献了14个百分点。业绩的负面因素主要为息差，贡献了－24个百分点，但息差收入还是实现了以量补价。其余因素如手续费收入、费用、有效税率的贡献则较小。

　　从季度环比来看，民生银行在4季度的营收继续回升(环比增长6%)，主要由于息差在4季度明显回升，当季净利息收入出现了9%的增长。

　　资产结构调整追求收益性，4季度息差上升幅度较大

　　民生银行全年息差收入增长6%，实现以量补价。由于公司息差波动幅度较小，而且3、4季度都出现一定幅度的回升。4季度的回升幅度达到了23 bp，其中资产收益率回升幅度达到约16 bp，主要由于：1. 下半年票据资产被大幅置换；2. 二季末的贷款余额的时点数特别高，这使得息差波动有所失真，实际的息差回升幅度并没有那么高。

　　下半年贷款投放小幅放慢，商贷通业务保持高速增长

　　从期末余额看，公司下半年的贷款增长速度明显放慢，甚至为小幅负增长，但由于公司上半年的贷款期末数据失真较大，与平均余额的波动有较大差异(尤其是对公贷款有做大规模的痕迹)，因此从平均余额看更为合理，实际上公司下半年的贷款投放放慢幅度不大，因此总体而言全年的贷款投放还是较为均衡的。

　　09年公司的贷款投放特征受资本金和事业部机制影响较大，主要有以下几个特点：

　　1.受资本金的限制，公司全年的总体贷款增长速度并不非常突出，在下半年明显放缓，从期末余额看其增速仅略微高于行业；

　　2.在事业部制度推动下，贷款业务主要发展较高收益的对公贷款，多个重要行业如能源、交通、冶金在事业部体制拉动下其贷款增速超过40%；但个人按揭和信用卡贷款增速则显著低于同业，全年增速仅为14%和12%；

　　3.贴现贷款的波动幅度较大，上半年末有做大规模的痕迹；下半年票据被大幅置换为一般性贷款，期末票据资产比重仅为4%；

　　4.商贷通贷款发展迅猛，从期末余额看全年规模增长超过5倍，期末余额比重已超过5%。

　　存款方面，公司09年的存款增长速度超过40%，与行业接近，但由于09年中的期末余额数字有所失真，因此从期末余额计算的环比增速有所失真。从平均余额来看，下半年增长比较显著的是企业活期存款，我们认为这是事业部体制下对公业务发展较快的原因。但是零售存款增长不如人意，下半年只有个位数增长，增速显著低于行业，而且增长较多的来自于储蓄定期存款。

　　在存款结构方面，对公活期存款比重小幅上升，总体存款成本比上半年下降35 bp，下降幅度略高于国有银行。

　　下半年资金成本下降较快，息差回升速度较快

　　与同业相比，民生银行的息差下降幅度较小，而且09下半年的反弹幅度也较为明显，在修正了09年中的贷款数据后，09下半年的息差比上半年回升了33 bp，这个提升幅度是非常大的，主要由于：1. 公司的定期存款比重较高，因而下半年存款成本的下降幅度较大；2. 资金业务净收益率有所上升，主要得益于同业资金成本的下降。

　　从贷款收益率来看，下半年的各项贷款收益率呈小幅持续向下趋势，但应已基本见底。从资金成本看，民生的存款成本明显高于其他国有银行，主要由于其定期存款比重较高。

　　受外部环境影响较大，手续费增长势头明显放缓

　　受经济环境和监管环境的影响，09年上市银行的手续费收入增长普遍遇到了一定阻力。民生全年手续费收入小幅仅增长5%，其中，比重最大的融资顾问费收入出现7%的下滑，是最大的拖累因素，托管及受托业务、信用承诺、结算、代理债券等业务手续费的增长幅度也很小或负增长(但托管与受托业务中的资产托管业务收入增长较快，托管资产增长150%，相关收入增长26%)。

　　信用卡业务推进较快，银行卡手续费收入则表现较好，同比增长31%，半年环比增长14%。信用卡交易额同比增长38%，净非息收入为10.5亿元，大幅同比增长46%。

　　民生的手续费收入比重不高，但是从环比来看，09年2季度是手续费收入的高点，3、4季度都为持续下滑，我们推测主要的影响因素可能是：1.资本市场走弱以及监管部门对理财产品监管加强，导致理财产品销售下滑，高收益理财产品比重下降；2.受宏观经济影响，对公业务尤其是融资顾问、信贷承诺类手续费受影响较大。3.有部分手续费收入其实是变相的贷款利息收入，2009年宽松信贷和利率的下降，也拖累了这部分手续费收入。

　　我们预计，尽管经济环境有所改善，但手续费收入受市场环境影响仍然较大，2010年手续费收入有望实现增长，我们预期增幅会上升到20%以上。

　　网点人员加快扩张，费用控制较为良好

　　09下半年公司的网点与人员加快了扩张速度，09下半年员工增加了约6100人(约31%)，主要是市场人员，分支机构增加了28个。

　　公司的成本收入比为42%，与08年基本持平，考虑到收入的大幅下滑以及网点、人员规模的扩张较快(员工增加了31%、网点增加了16%)，费用支出仍算控制在可以接受的水平，全业务及管理费的同比增幅为19%。

　　在下半年，民生银行的费用支出增速有所上升，民生银行在2009年没有特别刻意的大幅压缩费用支出，2010年不会有较大的费用上升的压力。不过，由于处置海通证券股权在2009年使费用收入比有了明显的下降，2010年费用收入比恢复性上升。

　　资产质量明显改善，拨备覆盖大幅提高

　　与行业类似，民生银行资产质量有明显好转，且好转主要发生在下半年，不良贷款和关注类贷款比年中均为双降，期末不良率仅为0.84%，关注类比率也仅为1.46%。正常和关注类的迁徙率较年中有所反弹，但仍在较低水平。逾期贷款也是大幅双降。

　　从不良形成来看，在加回核销的影响后，下半年的不良净形成率接近于0，全年仅为12 bp。

　　公司全年计提了48亿的贷款减值准备，其中2／3是用于增加组合拨备。期末拨备覆盖率为206%，比年中大幅提高36个百分点。

　　对公业务是亮点，业绩增长基础牢固

　　公司09年的经营有以下几个主要特点：1.资产业务扩张相对追求资产收益性，09年贷款投放着重发展对公贷款；2.事业部体制对公司的对公业务的推动作用较为明显，几个重要行业和商务通贷贷款扩张较快；4.个人业务方面，按揭贷款由于收益较低其增速显著低于行业，主要在扩张网点和发展信用卡业务；5.中间业务受经济和市场环境影响较大，尽管比重仍不高，但增速已明显下降；6.网点人员扩张较快，资产质量也改善明显。总体而言公司在09年实现了较高质量的增长，而且资本金较为充足、对网点的持续投入、资产质量的明显改善将为未来的增长打下良好基础。

　　2010年业绩看点主要是在经济和市场环境的好转下，公司在资本金补充后资产业务重新加快扩张，将带来息差和手续费回升速度加快，零售业务的扩张也将保持较快速度，资产质量有望继续保持良好，拨备压力也较小，公司盈利有望保持较快增长。公司目前2010年的P／B为1.8倍， P／E为13倍，估值较低，维持公司的“推荐”评级。

　　财务预测与估值

　　

价值评估(倍)	2008A	2009A	2010E	2011E
P／E	22.8	14.8	12.6	10.5
P／B	3.33	2.04	1.81	1.56
P／PPoP	10.6	8.6	7.9	6.4
市值／总资产(A股)	17.0%	12.6%	10.3%	8.3%
股息收益率(税后)	0.6%	1.8%	1.2%	1.4%

　　

每股指标(元)	2008A	2009A	2010E	2011E
EPS	0.42	0.47	0.55	0.65
BVPS	2.86	3.43	3.86	4.40
PPoPPS	0.90	0.82	0.88	1.08
DPS	0.07	0.19	0.09	0.11

　　

盈利驱动	2008A	2009A	2010E	2011E
存款增长	17.1%	43.5%	23.1%	22.8%
贷款增长	18.6%	34.1%	17.2%	23.0%
存贷比	83.8%	78.3%	74.6%	74.7%
盈利资产增长	14.6%	34.0%	23.5%	22.5%
贷款收益率	7.59%	5.31%	5.90%	5.99%
债券收益率	3.89%	3.71%	3.30%	3.03%
盈利资产平均生息率	5.88%	4.29%	4.27%	4.26%
存款成本率	2.60%	1.66%	1.40%	1.41%
付息负债平均付息率	2.84%	1.80%	1.53%	1.53%
净息差(NIM)	3.17%	2.59%	2.82%	2.80%
净利差(SPREAD)	3.04%	2.49%	2.74%	2.73%
非利息收入比重	12.6%	22.2%	12.1%	11.9%
费用收入比(含营业税)	51.3%	49.6%	53.9%	53.8%
拨备支出／平均贷款	1.07%	0.65%	0.45%	0.50%
有效所得税率	24.7%	22.7%	22.7%	23.2%
收入盈利增长	2008A	2009A	2010E	2011E
净利息收入增长	34.5%	6.1%	33.9%	22.0%
手续费收入增长	86.5%	4.6%	22.2%	24.6%
营业净收入增长	37.8%	19.3%	18.5%	21.7%
拨备前利润增长	48.2%	23.3%	8.5%	21.9%
净利润增长	24.5%	53.5%	17.5%	18.1%
资产盈利能力	2008A	2009A	2010E	2011E
RoAE	14.2%	18.2%	14.3%	15.0%
RoAA	0.74%	0.87%	0.82%	0.81%
RoAA(拨备前)	1.67%	1.62%	1.42%	1.43%
RoRWA	1.16%	1.34%	1.30%	1.29%
资产质量	2008A	2009A	2010E	2011E
不良资产率	1.20%	0.84%	0.77%	0.82%
拨备覆盖率	150%	206%	210%	185%
拨备余额／全部贷款	1.81%	1.73%	1.61%	1.52%
资本	2008A	2009A	2010E	2011E
资本充足率	9.2%	10.8%	10.5%	9.8%
核心资本充足率	6.6%	8.9%	8.8%	8.3%
财务杠杆(倍)	19.3	16.0	17.4	18.7
风险加权资产比重	73%	70%	66%	65%

　　(CIS)

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