⊙大力

　　随着奥运会的结束，7月份CPI指数的回落，债券市场迎来了久违的牛市。7年期国债的利率从7月份4.25%左右一落千丈跌至4.05%，10年期国债080003告别了7个月份4.60%的历史高位，昨日双边买盘已经跌至4.12%。压抑了将近三个季度的多头在8月份彻底暴发，在7月份还坚持看空的机构也开始纷纷倒戈。

　　由于8月份CPI同比涨幅预计将回落到6.0%一下，加上萎靡不振的股票市场表现，投资者有更多理由看淡宏观经济的未来，因此短期内做多的情绪不会改变。但是投资者却发现，作为中长期品种的龙头债券，3年期央行票据的供给却严重不足。3年期央行票据的收益率已经从7月份最高的4.70%大跌至昨日的4.40%，但央行却从6月27日之后，开始停发3年央票，至今已经两个多月没有供应新的“子弹”了。

　　随着3年央票收益率不断的创下新低，投资者在每周三都热切地盼望着第二日能够重发3年央票，却屡屡失望。在不得不接受越来越低的二级市场收益率的同时，投资者难免会抱怨为什么央行不在这么低收益率位置上重发3年央票。

　　我们认为，3年央票作为央行重要的公开市场操作工具，它的目标是非常清晰的，即作为数量调控工具，替代法定存款准备金率的调整，作为长期限的流动性锁定工具。由于3年央票每周发行，且发行规模灵活多变，因此在流动性过剩时期，必然是央行首选的政策工具。

　　那么，当下的债券市场外部环境已经发生了明显的变化。虽然股市的低迷使得基金公司保险公司聚集了大量的流动性，但是银行类金融机构的超额存款准备金率却处于很低的水平。难以想象一旦股市回暖，大盘新股再度重发，资金面将会紧张到什么程度。已经有研究报告开始鼓吹央行应该尽快调低存款准备金率，以提振奥运会后的宏观经济。在此背景之下，央行的数量型货币回收政策可能会放松，至少在期限上不会锁定那么长的时间。

　　那么，既然3年央票发行的初衷在于流动性而不在于利率，那么就算3年央票利率屡创新低，又有什么理由要重发呢？