中国金融衍生产品市场向成熟又迈一步

　　张元浩

　　金融衍生工具是20世纪70年代以来风靡世界的一种金融交易和投资手段。在全球市场中,金融衍生产品已成为金融市场使用者用来控制风险、甚至增加收益的重要金融工具，在国际金融市场上充当着非常独特的重要角色。同时，金融衍生工具的交易量更是远远超过了金融现货市场的交易量，2002年国际衍生工具交易市场的交易市值为当年全球GDP总量的4.5倍。由此可见，金融衍生产品的风险管理在整个金融市场中占有特殊的意义和重大作用。可以说，没有衍生性金融商品的风险管理，就不是真正意义上的现代金融风险管理。

　　随着国内金融市场的改革开放，以人民币为主体的衍生产品在经历了将近十五年(1992年~2007年)的孕育终于有了突破性的发展。从1992年上海外汇调剂中心推出外汇期货试点，2004年

人民银行推出债券远期交易，到2005年外汇远期交易在银行间市场的全面开放，2006年人民银行连续推出外汇掉期交易和人民币利率互换交易，充分体现了以人民银行为主的市场管理部门推动中国金融市场发展的承诺和积极性。市场参与者也积极响应管理部门的号召，在参与市场的同时有能力的银行也主动承担起双边报价的义务。

　　金融衍生产品作为一个泊来产品，历来在交易相关文本方面，包括交易协议和确认函等都是以英文版本为主，相关交易文本也均以英国法或美国法为执行法律依据。目前可以看到的中文版本也只是以“仅供参考”的形式公布。因此，在中国金融衍生产品市场发展过程中不可避免地出现了多种版本的交易文本林立的现象。市场参与者往往自行设计文本，或直接引用国际惯例采用以英国法或纽约法为基准的国际文本。这些文本里的有些条款显然不符合中国国情和中国金融市场发展的需求，从而造成了市场上交易文本的混乱共存情况，这对市场参与者本身来说也会因为法律文本的不匹配而加大了风险。在市场整体发展形势鼓舞人心的大好环境下，对于应该采用何种法律文本来规范整个中国衍生产品市场，成为全部市场参与者们迫切需要解决的问题。担负着这一历史使命，中国人民银行于2007年初组织了一支以中外资银行律师为主，由交易员主管共同参与的起草小组。摩根大通银行，作为国际金融衍生产品领域的领军行、在中国金融衍生产品市场中第一家决定采用中文版本交易确认书的外资银行、以及人民币利率互换交易机构自发做市商之一应中国人民银行的邀请，不遗余力地投入了这一项目。

　　在中国现有的法律法规和框架体系内，借鉴了国际金融衍生产品的市场惯例并着重于中国金融衍生产品市场的现时状况，中国第一份凝结了监管机构及市场参与者集体智慧并饱含着对中国金融衍生产品市场蓬勃发展的希望与信心的《中国金融衍生产品主协议》诞生了。

　　起草小组在日日夜夜的工作中，就许多法律问题进行了反复的讨论、研究、推敲和总结，范围涉及合同法、担保法、破产法和物权法等等。焦点集中在了净额结算以及结算后应付款项数额的计算方式上。

　　净额结算制度是国际资本市场上普遍采用的结算(清算)方式。终止净额结算对于降低信用风险的作用在于，交易主体只需承担净额支付的风险。若没有净额结算条款，那么在交易双方间存在多个交易时，守约方可能被要求在交易终止时向违约方支付交易项下的虚值，但守约方收取违约方(及其关联企业)在其他交易项下欠款的希望却很小。特别当存在一方当事人破产时，终止净额结算更具有优势。由于几乎每个国家的破产制度都存在"挑拣履行"(Cherry-picking)的制度，即进入破产程序后，破产管理人有权选择继续履行或拒绝履行合同。如果缺乏有效的净额结算条款，破产程序中的管理人就可以挑选某些交易项下的义务以继续履行，而否认另外一些交易。不可避免地，破产管理人会倾向于履行其在合约中处于盈利地位的交易，而拒绝履行其在合约中处于亏损地位的交易。对此，虽然交易对方在破产方拒绝履行交易中应得的利益在理论上可以获得清偿，但是其受偿需要和该公司的其他无担保债权人一起排队等候，结果可能得不到任何补偿。我国目前的法律体系下尚未有明确的"净额结算"概念，虽然其与我国破产法中有关"破产抵销权"的规定相近，但仍存在较大差别。根据我国《破产法》的规定，债权人行使破产抵销权除了受到期限和条件限制外，其尚须向管理人主张抵销并由管理人决定是否允许抵销。虽然风险是无法避免的，但是可以管理的。如果我国法院认可交易双方在协议中约定提前终止条款，则终止后的净额结算似乎符合我国破产法中有关抵销的规定。

　　在结算后应付款项数额的计算中，对"亏损法"和"市场报价法"的选择借鉴了1992ISDA主协议的经验，在2002ISDA主协议下采取的是计算"提前终止数额"(Early Termination Amount)，而其基础建立在"结算数额"(Close-outAmount)之上。结算数额来源于市场报价和其他市场信息，并且结算数额反映的是被终止交易的替换成本。在1992ISDA主协议下，如选择市场报价法，难度在于当市场危机时可能很难从做市商取得报价，或者取得的报价不是完全准确的。如果选择亏损法，又缺乏透明度，并且决定方有权考虑各种因素来决定报价数额。在1997-1998金融危机时，国际上出现了数起由市场报价法或亏损法的结算所引发的诉讼，使得市场参与者对这两个计算法的可靠性产生了怀疑。因此，在2002ISDA主协议里采取了新的结算数额定义，这样既具备市场报价法所欠缺的当发生市场危机时的灵活度，又比亏损法具有更大的透明度。结算数额要反映的，是被终止交易的替换成本，在决定成本的时候，要参考能够得到的市场报价、市场信息、一方自己取得的信息(这样就解决了做市商没有报价的困难)。在主协议中，"结算后应付款数额"相当于2002ISDA主协议的"提前终止数额"，而"替代交易的公平市场价值"相当于2002ISDA主协议的"结算数额"。该条款也是摩根大通(中国)根据自身长期积累的交易经验，对中国金融衍生品市场鲜有提前终止交易并进行精细计算的一份贡献。

　　发展金融衍生产品不可能"毕其功于一役"，它的发展必然要与中国金融改革与发展的整体进程相适应。作为市场积极的参与者之一，摩根大通(中国)在中国金融衍生产品市场的成长中，既有艰辛的投入，但更多的是收获的喜悦，以及对中国金融市场美好明天的殷切憧憬和坚定信念。希望在中国人民银行的领导下，中国金融衍生产品市场能够更加快速、健康和全面地发展，早日步入成熟阶段。

　　(作者为摩根大通银行(中国)有限公司副董事长）