适度微调流动性着眼两大重要目标 预防信贷反弹

　　赵新杰

　　近日，央行宣布从2007年1月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行在7个月内第4次提高人民币存款准备金率，这4次调整累计调高存款准备金率2个百分点，冻结金融机构流动性约6300亿元。此次上调后，人民币存款准备金率为9.5%，达到1998年以来的最高水平。

　　在货币信贷增速已经趋缓、物价水平保持低位、外汇占款增加导致过剩流动性持续产生的背景下再度提高存款准备金率，显示央行政策的阶段性重心已经从防范通货膨胀风险转向适度微调金融体系的流动性，同时预防货币信贷可能存在的反弹倾向。

　　微调着眼两大重要目标

　　本次调高存款准备金率的总体政策目标是继续缓解流动性过剩的市场困境。在

　　但央行的视角却不仅仅停留于此，考虑到方方面面的因素，预防2007年初信贷增速反弹、巩固前一阶段宏观调控的成果成为央行提高存款准备金率的直接目标。

　　之所以得出这样的判断，主要理由在于，根据相关数据和历史经验，2007年初，商业银行信贷反弹的可能性较大，如果不未雨绸缪，采取预防性的政策措施，央行2007年的货币政策操作有可能陷入被动。

　　提高存款准备金率短期内将对金融市场资金面产生一定程度的影响，短期内将引导货币市场利率（银行间同业拆借利率以及债券回购利率等）小幅上升。但由于剩余流动性产生的主要机制（即人民币升值预期导致境外资金通过各种渠道进入国内，全球经济失衡导致我国对外贸易顺差偏多）并未得到根本性的解决，因此，从中期看，提高存款准备金率对金融市场流动性及市场走势的影响甚微。

　　对股市心理预期影响较小

　　从理论上讲，调高存款准备金率将影响股票市场资金面，对股票市场属于利空消息。但是，在流动性充裕的背景下，2006年连续3次调高存款准备金率，对股票市场运行并没有造成实质性影响。相反，股票市场表现却十分抢眼。上调存款准备金率对股票市场影响较小的首要因素在于，目前我国金融市场并未实现混业经营，股票市场和商业银行之间仍然存在严格的“防火墙”，因此上调存款准备金率虽然对商业银行产生直接影响，但对股票市场仅产生间接影响。其次，此前连续上调存款准备金率已使股票市场投资者产生适应性心理，投资者的心理预期未受到大的冲击。当然，在股市高企的背景下提高存款准备金率，也有助于防控股市泡沫。

　　对商业银行利润产生一定影响

　　假设不考虑商业银行出售生息债券资产进行流动性管理等因素，粗略估算，本次提高存款准备金率0.5个百分点将通过派生效应，减少商业银行存款总量约为8500亿元。计算的主要依据是基础货币收缩量与货币乘数的乘积即为存款收缩总量。

　　本次调高存款准备金率虽然短期内导致商业银行超额存款准备金率将进一步下降，但是对商业银行流动性的总体影响较为轻微。原因主要在于商业银行仍然持有较多的超额存款准备金，且持有巨额的流动性相对较高的债券资产。

　　当然，提高存款准备金率也将对商业银行利润产生一定程度的影响。按照2006年12月份1年期央行票据约为2.7961%的收益率水平与法定存款准备金率1.89%的水平粗略估算，本次提高存款准备金率将影响商业银行利润约为15.4亿元。对于需要上缴存款准备金规模较大的大型银行，影响相对偏大。

　　上半年不排除继续微调

　　由于2006年宏观调控的效果已经初步显现，后续效应是否逐渐释放仍处于政策观察期，同时存款准备金率经过多次调整已经达到8年来的最高水平，因此，短期内再度上调存款准备金率的空间已经收窄，2007年第一季度继续提高存款准备金率、或者提高贷款基准利率的可能性大大降低。

　　但是，由于两方面因素，不排除2007年上半年继续提高存款准备金率0.5个百分点的可能性。首先，央行在定期发布的货币政策报告中强调，在我国目前流动性相当充裕的条件下，小幅提高存款准备金率并不是一剂猛药，而是属于适量微调。其次，央行票据发行成本逐渐增大，截至2006年11月末，在中央国债公司托管的央行票据余额已经达到3.31万亿元，比6月末增加4000亿元，比9月末增加500亿元。在这种背景下，央行迫切需要使用存款准备金率这样见效快、成本低的政策工具对金融体系流动性进行“深度”冻结，减轻央行票据发行压力。

　　(作者为工商银行城市金融研究所研究员)