看好银行业未来五年经营环境 中国银行即将起舞

　　东方证券研究所 顾军蕾

　　中国商业银行面临一个发展的时代、变革的时代和脱颖而出的时代，我们总体看好银行业未来五年的经营环境。

　　我们认为，中国银行（601988）更具有国际银行和全能银行的色彩。考虑中国银行的配置价值，我们给出六个月内的目标价位为3.80元，目前长短期“增持”的时机均较为合适。

　　利率和汇率变化提升公司盈利能力

　　2006年下半年，我们预期美联储停止升息和人民币存贷利率的提高将有助于中国银行利差空间的恢复和扩大，公司对于生息资产的结构调整也将提升其净息差。由此，中国银行的盈利能力有望提升。

　　首先，我们预期

　　由于美联储已在8月首次停止加息，国际市场美元利率也将保持平稳，这有助于缓解中国银行外币负债的成本压力。而在外币资产方面，我们预期随着中国企业海外投资力度的加强，外币贷款的市场需求将保持旺盛，这将有助于外币贷款的汇兑风险部分转由提高的利率补偿。我们还认为，随着银行间市场容量的不断扩大，将引进较多的汇率避险工具，中国银行的汇兑损失有望通过交易手段得到一定弥补。

　　其次，在人民币利率方面，我们预计，基准贷款利率将在2006年两次上调各27个基点，2007年再次同幅度上调一次，但2007年的加息将成为升息末期。基准存款利率将略滞后于基准贷款利率的变动，于2006年四季度和2007年四季度分别上调27个基点，其后维持该水平至2010年。在这一假设下，由于存款利率滞后于贷款利率的提升，我们预测中国银行的净利差和净息差都将在2007年达到高点，随后回落并趋于平稳。

　　国际化多元化有助公司扬长避短

　　国际化方面，中国银行显然具有先发优势：目前拥有境外分支机构600家左右，而国内银行中排名第二位的工商银行也仅有100家左右的分支机构。在境外分支机构的比重方面，中国银行无疑排名第一。相应的，其境外贷款的比重也高达19.47%，高出居第二位的交通银行约13个百分点。

　　综合经营方面，除商业银行业务以外，中国银行还通过中银国际控股集团经营投资银行业务、中银集团保险经营保险业务以及中银集团投资从事直接投资和资产管理业务，中国银行集团已成为事实上的综合经营性金融集团。

　　目前，全面的分支机构和综合经营的平台已经对公司的业务形成有力支持。公司的准贷记卡发卡量居国内银行首位，同时在汽车消费贷款、助学贷款和跨境理财服务业务方面均处于领先地位。公司的中间业务在结算、保函、贸易融资、保理、基金托管及现金管理方面均具有相当优势。2005年和2006中期公司净非息收入的比重分别达到13.5%和15.7%，我们预期2006-2008年，虽然公司净息收入的增长将加大其在营业收入中的比重，公司的净息收入比重仍将保持在10%以上，居业内领先水平。

　　我们还需关注CEPA协议对中国银行现有港澳业务的正面影响。中银香港是香港三家获授权的发钞银行之一，2005年中银香港在香港认可机构中的贷款市场份额约为13.6%，存款份额约为15.7%。中银澳门分行为澳门最大的银行，总资产占当地银行总资产的30%，是澳门两家发钞银行和政府公库代理行之一，也是澳门唯一一家为银行提供人民币清算和港元清算服务的银行。今后几年，受益于CEPA协议，港澳两地的经济将更多地与内地经济融合，基于服务贸易开放及货币清算带来的商机将十分巨大。中银集团也将更多地受惠于港澳机构在当地的垄断竞争地位。

　　合理价位为3.80元

　　一方面，今明两年中国银行以庞大的资产规模实现利润的高速增长，理应享受一定的溢价；另一方面，中国银行的配置价值格外突出。因此，绝对估值与相对估值结果的平均值为3.76元，考虑配置价值，我们认为，中国银行的合理价位为3.80元。

　　截至2006年9月11日，恒指主要银行动态市净率平均值为2.59倍，交通银行为2.6倍，建设银行为2.34倍，主要A股银行的动态市净率为2.13倍。我们认为，从市值规模上，中国银行与建设银行接近，从国际化和业务多元化程度上，则高于交通银行和建设银行。中国银行拥有香港三家发钞行之一的控制权，其动态市净率应参考恒指主要银行的动态市净率，因此我们认为合理值在2.5-2.7倍，对应股价区间为3.625元-3.915元。

　　中国银行2006年和2007年的预计收益增长率分别达到30%和46%，因此虽然2006年动态PE在可比银行中仅次于招商银行，但动态PEG排名则低于恒生银行、中银香港、民生银行和汇丰银行，具有一定的吸引力。如果考虑2007年的利润增长，2007年的PEG还将有大幅下降，我们认为今明两年中国银行以庞大的资产规模实现利润的高速增长，理应享受一定的溢价，因此2006年0.9-1倍的PEG比较合理，对应股价区间为3.77-4.19元。

　　我们认为，由于对创设权证、指数期货等金融创新产品的需求，银行股作为天然的基础资产，其配置价值格外突出。中国银行可以享受一定的配置价值溢价。