融资需求呈刚性增长 加息难令信贷低头

　　国泰君安固定收益总部 林朝晖

　　8月18日晚间央行宣布调整存贷款基准利率，加息的主要目的是控制信贷尤其是中长期信贷增长速度。但分析前两个季度超增信贷结构，对利率不敏感的基建贷款占主体。因此加息对信贷的实际抑制效果不宜被过分高估，全年新增贷款预计仍将突破3万亿元。

　　加息剑指中长期贷款

　　本次加息为本轮经济周期以来的第3次加息。本次加息对中长期贷款利率加息幅度相对较大，对中长期存款利率加息幅度相对较小，显示加息重点应为中长期贷款利率。

　　本次存贷款加息的基本目的仍是控制今年以来持续超标的信贷增长。此前在央行供需结合的密集紧缩手段之下，信贷超增仍保持惯性。7月份新增信贷1718亿元，单月同比多增超出2000亿元，其中最具趋势特征的中长期贷款同比多增超出1300亿元。由于以上最新信贷数据显示已有调控举措未能取得预期效果，本次央行加码推出了货币紧缩政策。

　　在具体手段选择方面，经连续两次上调

准备金率0.5%之后，本次货币紧缩重归利率手段，一方面是因为在外汇占款居高不下及到期央票滚动增长的背景下，提高准备金率所起到的流动性紧缩效力受到相应制约，央行已开始倾向于将小幅调整准备金率视作为“微调对冲”的常规手段。

　　另一方面在货币利率持续上行及准备金率连续调高的影响下，银行系统多采取压缩票据融资及短期贷款、保留中长期贷款的策略。而期限偏长的信贷一般对于利率调整具有更高敏感度，因此贷款利率调整，尤其是中长期贷款利率更高幅度的调整，对抑制中长期信贷具有某种“定向调控”作用。

　　此外根据央行最新《货币政策执行报告》公布数据，第二季度商业银行1年期固息贷款加权平均利率为6.05%，高于第一季度平均利率水平20个基点，该实际利率升幅低于4月底27个基点的基本加息幅度。

　　而2004年10月底基本加息幅度同样为27个基点，当季1年期固息贷款平均利率水平则比上季提高58个基点。两次同等加息幅度对银行实际放贷利率水平的推升幅度呈现出递减变化，这反映出基准利率向实际放贷利率传导效力趋于弱化。因此央行须以较频繁的基准利率调整来强化矫正实际放贷利率表现。

　　这样看来，央行加码实施货币紧缩政策，其选择利率工具的主要考虑，一是数量工具在银行流动性持续过剩格局下仅可发挥“微调对冲”的有限效力，二是中长期贷款的主导性多增需要施以贷款利率尤其是中长期贷款利率的“定向调控”，三是4月份贷款基准利率上调后银行实际放贷利率上行不足，促使央行更频繁动用基准利率工具。

　　信贷结构令加息效力打折

　　加息的实际紧缩效果包括两个环节，一是基准利率上升能否导致银行实际放贷利率的明显上行，二是如实际贷款利率同步上升能否从需求面有效抑制中长期信贷增长。

　　由于本次中长期贷款利率的加息幅度高于4月份，中长期存款利率同步较大幅度加息将触动银行资金成本的“敏感神经”。另外，目前代表性1年期固息贷款加权平均利率水平与同期限贷款基准利率水平之间的利差充分收敛，第二季度该利差已缩小至约20个基点的历史低位，因此本次加息可能对银行实际放贷利率具有较明显的引导作用，初步预计1年期固息贷款平均利率水平升幅应大于本次27个基点的基本加息幅度。即紧缩效果第一个环节能够实现。

　　再看第二个环节，就加息及实际利率同步提升对中长期贷款的影响而言，2005年第三季度以来，银行实际放贷利率回落与中长期贷款增长持续反弹势头相伴随，因此实际放贷利率随基准利率进一步上升后应可对中长期贷款增长起到某种抑制作用。

　　但另一方面，将中长期贷款按基建贷款、个人中长期贷款及其他中长期贷款进行分类，从各分类贷款历史表现来看，基建贷款波动相对较为稳定，个人中长期消费贷款（主要为住房按揭贷款）则自2004年第三季度开始逐季回落，其他中长期贷款（含

房地产开发贷款）则与基建贷款联动性较强，其趋势变化较个人贷款更为稳定。

　　以上基建贷款、其他中长期贷款与个人按揭贷款的趋势差异可以解释为个人客户受刚性收入限制，其对利息成本变化更为敏感，在加息周期中其融资需求下降较为明显。企业客户在经济上升周期中收入同步扩张，对加息变化承受力也相应更强，在加息周期中其融资需求仍保持相对稳定。企业的弹性收入决定其刚性融资需求，居民的刚性收入决定其弹性融资需求，由此导致加息对基建贷款和个人消费贷款不同程度的紧缩效应。

　　今年前两个季度中长期贷款的超增主体部分是基建贷款及其他中长期贷款，个人中长期贷款直至第二季度开始出现回升，但其占全部新增中长期贷款的数量只有2成左右。因此本次加息虽对中长期信贷可产生抑制影响，但从结构上看目前超增主要发生在对利率变化相对较不敏感的基建贷款等领域。单纯加息手段的实际紧缩效力将打上折扣，新增中长期信贷难以发生陡然降低式的“硬着陆”。今年前7月已实现新增人民币贷款2.35万亿元，全年新增贷款预计将突破3万亿元。第二个紧缩环节实现有困难。

　　由于加息侧重在融资需求层面抑制信贷增长，且目前以基建贷款等领增的融资需求存在一定程度刚性特点，因此央行未来不会放松在融资供给层面实施配套紧缩，即继续通过数量工具控制银行系统流动性。具体包括常规公开市场操作、定向央票发行、差别准备金率布置乃至准备金率普调等多重手段。

　　在利率工具方面，经本次加息后年内剩余时间有可能进入观察期。未来加息决策将主要取决于投资及信贷表现方面。

　　综合以上分析，本次加息对银行实际放贷利率的引导作用可能强于上次，并对贷款需求产生相应紧缩作用。但在目前中长期贷款超增结构偏向基建贷款等对利率较不敏感的类别，因此加息对信贷的实际抑制效果不宜过分高估，未来信贷增速可能出现温和回落，但总体超标态势仍难根本扭转，全年新增贷款预计将突破3万亿元。