信用风险引发短券危机 市场各方亡羊补牢

　　来源：中国经营报 本报记者：徐永

　　事件回放：

　　福禧事件：福禧投资有限公司(简称福禧投资)是国内第一家发行短期融资券的非上市民营企业。公司在上海注册，董事长张荣坤。今年7月，有关部门查出福禧投资曾违规拆借32亿元上海社保基金，用于购买沪杭高速上海段30年的收费经营权。上海市劳动和社会保障局前局长祝均一因此被双规，张荣坤也被协助调查。

　　福禧投资同时拥有上海重量级国企上海电气集团8.15%股份，后者也曾先后两次共发行40亿元短期融资券。张荣坤案发后，上海电气集团董事长王成明被免职，副总裁韩国彰被双规。

　　8月16日上午10点左右，银行间短券交易系统赫然挂出一笔价值1500万元、到期收益率4.5%的“06福禧CP01”卖单。但两个多小时无人接手，卖方唯有黯然撤单。刚刚开始春意萌动的短期融资券市场因为福禧事件遭受的打击，由此可见一斑。

　　亡羊补牢，成为近来短券市场参与各方的共识。知情人士透露，央行7月份召集部分会员机构，讨论全国银行间债券市场做市商制度后，诸如免税等配套激励措施有望近期出台，以推动银行间的价格发现机制。

　　“既定的一些发行计划不会变，但正在进行的项目特别是民企的融资计划，我们都会严格要求，放缓一下节奏。”一家当时参会的商业银行投行部门人士透露。而中介机构人士则明确告诉记者，在此后的短券风险评估过程中，将重点考核企业高管。此外，随着做市商制度日趋完善，也有望给出现定价断层的短期融资券(以下简称“短券”)市场带来新的生机。

　　市场断层

　　自发生董事长被调查事件以来，虽然“06福禧CP01”收益率报价迭创新高，但从7月27日至今，该交易品种没有一笔成交记录。自8月9日以来，上海电气(2727.HK)旗下两只短券也没有成交记录。

　　“高风险伴随高收益，这是成熟

证券市场的表现。出现这种‘市场断层’局面，对还处在发展初期的国内债券市场来说，实属正常。”光大银行资金部薛宏立认为。

　　一般来说，由于市场预期发生兑付风险的几率少，国企发行的短券收益率较低，例如，中国电信(0728.HK)发行的一期短券收益率为2.5876%，二期收益率也不过3.05%。而民企短券的收益率则普遍较高，“06福禧CP01”发行时收益率就高达3.6%，近期浙江恒逸集团甚至达到了4.06%，其实际发行量都达到了预期。

　　“现在断言福禧投资将发生兑付危机还为时尚早。‘06福禧CP01’当前零成交的局面，与市场对该公司的兑付风险预期相关，市场仍在观望。”

长城货币基金的基金经理刘海表示，国内投资机构对风险的承受能力还有限。他坦承，旗下货币基金的短券仓位已经减少到了5000万元左右，对民企新发行的短券也暂缓买进。

　　事后反省

　　记者了解到，包括央行、承销商、投资机构和评级机构等各方，在发生福禧事件和上海电气事件后，对事后补救措施和风险控制都做了反省和调整。

　　在7月底的会议中，央行特别要求商业银行备案已经承销过和准备承销的民企发行人的风险控制情况。但知情人士表示，在上海电气作为国企也出现类似信用事件后，央行尚未明确表态。

　　不过有银行人士对控制民企发行节奏的可操作性表示怀疑，由于短券发行采用的是备案制而非审批制，控制发行显然有违市场化的做法。

　　记者另从中信、工行等银行人士处了解到，一些比较认可的调整做法是：银行分行仍然可以参与承销，但大部分银行已经将尽职调查工作收紧到总行，避免分行出现袒护客户或者政策把握不严的情况；对于之前出现的银行作为承销商与评级机构、律师会计机构等联合办公的情况，要坚决杜绝；各家银行对承销发行的流程也要严格执行和规范，比如发行前3天的公告期必须额满72小时等。

　　“将更加注重对企业经营管理者要素的考察。”联合资信评估公司朱海峰告诉记者，过去给企业做评级主要考量企业的生产经营情况和行业前景，人力特别是管理层等不确定性因素考量较少。此前，上海远东资信评估公司和新世纪资信评估公司分别及时启动了对前述两家公司短券的跟踪评级程序，远东资信评估还决定取消于2005年12月8日给福禧投资的A-1短期信用级别。

　　做市商切入

　　“短券是信用产品，类似风险事件可预期还会有发生，投资者应逐步锻炼风险承受能力。”招商银行(600036)资金交易部副主任孙宇认为，对于发展初期的市场断层局面，发展做市商制度，对形成风险定价机制，完善短券市场不无帮助。

　　虽然央行一直鼓励商业银行等机构积极做市，但中央国债登记结算公司最新统计显示，目前银行间债券市场通过做市商双边报价完成的交易仅占33%左右，做市商对于市场的影响力不足。

　　中信银行资金部一位人士指出，和其他银行间债券一样，商业银行推进短券市场做市商制度的动力不足。虽然当前短券发行已经超过了3000亿元大关，但债券评级区分事实还未形成，真正的垃圾债券市场也还没有建立，商业银行内部一般也有风险资产的比例控制，各家为了保护自身利益，因此即使出现福禧投资这种高收益的报价，在风险系数提高时接盘意愿也不会强烈。

　　“在市场出现类似状况时，改善当前的投资者结构或许会是出路。”孙宇表示。目前短券市场的投资者只有商业银行、保险公司、券商和货币基金等机构，个人投资者还没有直接投资渠道。孙宇表示，这些机构的风险喜好程度与作为信用产品的短券，在风险匹配上还有差距，“更多积极风险投资者进入，才能切实改变当前的市场断层现状。”