央行快速调控加息0.27%探源

　　一季度经济“过热”争论偃旗息鼓

　　本报记者 郭茹 发自上海

　　信贷反弹、贸易顺差扩大、固定资产投资以及GDP的高速增长……2006年第一季度的宏观经济又引发了对于“经济是否过热”的争论。4月27日，央行将人民币贷款利率调高了0. 27个百分点，似乎是对于这一争论的一个回应。

　　这一切都让人联想起2004年上半年发生的类似情形。2004年第一季度的GDP增长了9.8%，固定资产投资上升了47.8%，金融机构信贷增长了20%；同样是在“五一”节前的4月25日，央行调高了存款准备金率0.5个百分点，对“过热”的经济进行降温。

　　12006 VS 2004

　　今年第一季度的经济增长态势的确与2004年初期的经济“过热”情况有类似的地方。

　　高盛在其经济研究报告中指出，当前的中国经济增长仍然是由消费、投资和出口三驾马车在拉动。月度数据显示出零售、固定资产投资和出口是促使今年第一季度经济增长的强劲动力；今年头两个月的新增投资项目数据暗示出投资增长将获得更多的牵引力；具有弹性的内部和外部需求改善了企业盈利，信贷增长的反弹也迅速推动中国经济的实际增长高于潜在的增长率。

　　高盛认为，这些因素与刺激2004年经济增长的因素相同。但今年与2004年也存在明显的不同之处。

　　2004年初的经济处于经济扩张阶段的前期，而今年的经济增长周期显得更加成熟。在当前阶段，中国经济还受到了劳动力紧张和工资上涨的压力，因此，与2004年相比，政策制定者在平衡增长和控制通胀之间面临更加“两难”的处境。

　　从2003年就开始的主要的宏观经济议题是，中国是否应该通过使人民币升值来降低外部需求的过度增长，以保证国内需求在没有通胀压力的情况下继续增长。两年后的今天，中国仍然面对同样的政策挑战。

　　高盛认为，2004年的紧缩政策有效压制了内部需求，而外需则由于人民币盯住美元的政策而受到保护。而当前的政策调整则更加市场化，在人民币已不再僵化地盯住美元的前提下，政策制定者现在也将有更多的空间来利用货币政策工具(利率和汇率)来刺激市场，因此，也较少地诉诸于行政手段。

　　“2004年是行政手段和市场并用，今年则是可能以市场为主。”一分析人士说。

　　2004年，除了央行上调存款准备金率0.5个百分点外，国务院、发改委、银监会等部门对于经济中过热的钢铁、水泥、电解铝、房地产等部门出台了多项行政性的整顿措施。而今年除了央行上调贷款利率0.27个基点，并对金融机构进行“窗口指导”外，并没有诉诸行政性手段。

　　2“过热”之争

　　“与上调存款准备金率相比，调高贷款利率对于经济的影响要温和得多。”复旦大学国际金融系孙立坚教授表示，“央行更多的是在向市场发出一个信号，表明对前阶段固定资产投资增长、信贷增长过快的担忧。”

　　孙立坚认为，从央行的紧缩力度来看，这可能反映了央行对于当前中国经济形势的判断——认为目前的经济状况还没有像2004年那样到了可以动用存款准备金率的“热度”。

　　今年第一季度的中国GDP为43313亿元，同比增长10.2%，略快于去年同期的9.9%；第一季度全社会固定资产投资13908亿元，同比增长27.7%。但与2004年47.8%的固定资产投资增长率相比，这一数据要温和得多。

　　国家统计局原局长李德水日前指出，第一季度的高经济增长率与当前全球经济的良好发展势头密切相关，不能仅因为第一季度的高增长率就给中国经济简单地扣上“过热”的帽子。

　　国家统计局国民经济综合司司长郑京平在日前召开的国务院新闻发布会上也表示，目前的经济增长速度处于潜在经济增长区间的上限，加快的程度非常有限，仍在可以接受的范围内。

　　他还表示，从需求的角度以及城镇化和工业化阶段来看，也确实需要中国经济保持一个比较快的增长速度。

　　与政府对中国经济增长数据容忍度的提高不同，一些分析人士对于经济增长的谨慎判断则来自于对于官方数据的怀疑和修正。

　　高盛一直对中国经济将强劲、持续增长怀有最坚定的信心。它通过对一系列宏观数据指标的修正，指出中国真实投资的增长速度很可能比官方公布的数据要慢得多，因此投资增长事实上并不存在过快或反弹的问题。

　　高盛的研究报告指出，政府对投资增长的过高估计主要是因为低估了土地成本以及通货膨胀率。此外，对于处于快速工业化阶段的中国来说，投资占到GDP的40%，仍然是在一个安全的范围内。

　　光大证券研究所的高善文和莫倩也在研究报告中对官方数据提出了质疑。

　　他们通过对各种数据指标的趋势进行对比，发现2005年12月当月规模以上工业企业利润增长率有相当异常的上升，而这样的变化在有月度数据以来的历史上从未发生过。而如果剔除这一可疑的数据点来观察，迄今为止可比口径的企业盈利能力都在下降，利润增长率也在下滑，并与产品价格方面的数据基本一致。因此，他们认为由工业企业利润增长率的反弹来判断经济回升并不足取。

　　高善文和莫倩通过分析还发现，一些人基于判断经济过热的另一个指标，2005年中以来新开工项目的计划投资增长率的大幅回升事实上也不足以为“过热论”提供足够的证据。

　　首先，这一数据受到2004年同期基数较低的影响；其次，通过生产法计算的2005年GDP数据和用支出法计算的GDP数据之间出现了较明显的背离，这也暗示出了固定资产投资数据的可靠性存在相当大的问题。

　　由此，高善文和莫倩指出，2005年6月以来新开工项目计划的增长带来的投资反弹，不足以刺激持续的经济加速增长，不足以扭转2006年中国经济整体供过于求的基本格局，2006年不存在通胀压力。

　　“目前中国经济依旧处在供给能力快速释放，并超过需求增长的基本状态，整体物价水平仍然表现出系统性的下降压力。而基于这样的判断，央行应该维持中性和偏宽松的货币政策。”他们表示。

　　3进出口异动

　　今年第一季度贸易顺差达到233.1亿美元,同比增幅为41.4%。而3月份单月的贸易顺差则达到了111.9亿美元，接近近年来单月贸易顺差的最高历史纪录，其中，出口780.5亿美元，同比增长28.3%；进口668.6亿美元，同比增长21.1%。

　　但瑞银集团(UBS)的研究报告则认为，通过对进出口数据此消彼长关系的分析，中国经济并没有过热的迹象。

　　他们发现，虽然在过去的两个月里出口有所恢复，但造成贸易顺差的真实原因则是进口的持续下降。分析发现，导致进口下降的主要原因实际上是内地在境外购买金属和化工产品的大幅减少。这至少意味着两点：进口下降并没有反映出中国经济内需的增长，虽然内需可能依然强劲，但却没有加速增长的迹象；其次，内地至少有两个经济部门存在着过度的供给。

　　UBS的报告指出，事实上过去6个月衡量国内经济增长的指标是不断下降的。国内经济的增长(包括居民消费、固定资产投资和净出口)大部分是由于2004~2005年基础建设投资下降带来的反弹性增长。即使考察最有弹性的驱动力，例如基础建设投资的反弹，实际上也来自于已开工项目的完成和出售。同时，新土地出售和开发量仍然落后于其他方面的增长。

　　因此，UBS认为，在今年第一季度包括投资在内的内需增长是温和的。由于贸易顺差的增长更多是由进口的减少引起的，因此降低贸易顺差增长显然需要更大地刺激内需，而不是相反。

　　高善文和莫倩也指出，贸易顺差始终维持在远高于趋势水平的位置，整体价格水平也在持续下滑。这显示迄今为止供应能力仍然超越了需求的增长，经济供过于求的基本态势并未改变。

　　此外，JP摩根的研究认为，去年7月21日人民币汇改以来,中国所面临的贸易条件非但没有恶化，反较前期有所改善。贸易条件的改善也是促使贸易顺差大幅增长的主要原因，也是导致中国工业企业利润，尤其是出口导向型企业利润增长的主要原因。

　　在过去4年里，由于出口价格基本维持稳定，而进口成本却由于全球原材料商品价格的增长在不断提高，因此中国出口的增长一直伴随着贸易条件的恶化。恶化的贸易条件导致了企业利润，尤其是出口导向部门利润的下降。

　　研究显示，自去年人民币汇率升值以来，中国全部出口价格虽然略有上扬，但基本上仍维持了稳定的态势；而同时进口商品，尤其是煤炭、钢铁、大豆等大宗物品的价格快速增长的态势开始缓和。这导致中国贸易条件的不断改善。

　　从美国的数据也可以看出同样的趋势：美国从其他亚洲新兴国家进口产品的价格表现为连续的下跌，而从中国进口产品的价格则要坚挺、稳定得多。

　　JP摩根因而对于中国经济的持续增长抱有乐观态度，并认为：“货币升值虽然是小幅度的，但确实帮助改善了企业对进口物资的购买力。随着中国企业定价能力的改善，他们的边际收益将更加稳定甚至有所提高。”

　　此外，德意志银行的研究发现，在过去一年中，中国出口结构已显示出升级的迹象，低端产品的出口增长已经减缓，出口产品结构正在从劳动密集型行业向高附加值行业转变。

　　统计发现，2005年传统的出口行业，比如玩具、服装和鞋子的出口额平均增长了15%，而高端产品，例如电子设备、轮船、自动化部件和汽车的出口额则增长了30%~140%。

　　德意志银行认为，随着政府积极推动科技产业的发展，出口产品的结构升级现象会越来越显著。

　　对于目前外向型的中国经济来说，如果外部需求出现急剧下降，中国的厂商就不得不大幅削减价格，面临利润缩水的风险。JP摩根认为，外部风险因而仍是中国经济所面临的主要风险。

　　4信贷增长

　　今年第一季度全国金融机构新增人民币贷款1.26万亿元，同比多增5193亿美元，超过了央行年初设定的2.5万亿元全年目标的一半。信贷的高速增长是人们产生紧缩预期的前兆，也是最终导致央行上调贷款利率，并进行窗口指导的重要因素。

　　一些分析人士指出，银行资金过度充裕，推低了银行间债券市场的收益率，银行不得不通过增加放款来缓解愈来愈大的资金运用压力。

　　此外，德意志银行认为，近期银行的上市和重新注资，使银行资本充足率指标纷纷达标，资本充足率警戒线的消除刺激了银行信贷的投放。

　　这一点也得到了高善文和莫倩的认可。他们在研究报告中指出，2004年下半年和2005年的信贷低增长与银行提高资本充足率的努力有关系。这意味着银行需要降低高风险资产的比重；同时其信贷资产的增长率要不高于银行部门15%左右的净资产收益率。目前银行信贷14.7%的增长率仍然低于银行部门的净资产收益率。观察银行票据融资和短期贷款的大规模上升，以及迄今为止信贷的增长率变化，发现这些变化与资本约束的要求是一致的。

　　高善文和莫倩进一步指出，虽然一季度信贷增长额度巨大，但增长率只是接近(并且可能是略低于)中性的水平和15%~16%的长期平均水平。如果未来经济供应能力的增长高于长期趋势水平，那么这一信贷增长率很可能仍然明显低于中性水平，这意味着信贷的增长并不足以支持实体经济出现供不应求的反转。

　　此外，对2005年以来狭义货币M1和广义货币M2的供应出现越来越大的背离，高善文和莫倩指出，这一背离很大程度上来源于企业部门定期存款的高速增长。这表明企业部门一方面大量融入短期资金，另一方面又把大量资金闲置在银行的定期存款账户中。

　　这可能反映了几个方面的事实：一是在周期下降的过程中企业盈利分布不平衡程度在加重；二是货币越来越通过贸易顺差和国外净资产来投放，造成资金在实体经济中的分配越来越不平衡；三是银行为追求盈利和满足资本约束增大了市场开拓的努力，降低了企业进入信贷市场的门槛。

　　银行持有资产中，国外净资产和短期贷款的比重在上升，而中长期贷款加权利率水平则有所下跌，这必然导致银行资产的整体收益能力下降，这意味着银行要么容忍自身盈利能力的恶化，要么被迫降低负债方的利率水平。

　　2005年第三季度以来，银行大额存款市场的利率水平在快速下降，此外，银行账户管理费的广泛征收都反映了银行降低负债成本的努力。

　　目前的情况是，实体经济部门提供资金特别是高成本的定期存款的愿望在增强；而银行部门融入资金的愿望却在下降。高善文和莫倩认为，其后果必然是银行负债方影子利率水平的大幅度下降；而影子利率的大幅度下降意味着资产市场的价格将面临系统性的膨胀和重估压力。

　　5汇率探源

　　“如果人民币汇率问题不解决，就不会从根本上解决信贷反弹的问题。”一分析人士曾表示。

　　自去年7月21日，央行将人民币汇率一次性升值2.1%以来，在9个月时间里，人民币汇率仅升值了1%。而我国

外汇储备在今年第一季度增加了562亿美元，总额达到8751亿美元，超过日本成为世界上外汇储备最多的国家。

　　国际社会要求人民币升值的声音在今年也甚嚣尘上。市场自身和外部的压力均表明，人民币升值预期丝毫没有减弱的迹象。

　　外汇占款不断增加的直接后果就是导致金融机构的流动性异常充足。这推低了银行间市场的收益率水平，导致银行资金运用压力越来越大，不得不增加贷款的投放。此外，为了维持汇率的稳定，央行仍然不得不继续以发行央行票据来对冲外汇占款的增长，从而相对丧失了货币政策的独立性。

　　高盛认为，与2004年一样，人民币汇率的低估仍然是目前中国经济问题的根源，对外造成贸易收支盈余，对内则导致贸易部门的过度投资和通胀压力。

　　因此，一方面减轻人民币升值压力，一方面完善外汇市场体制是央行外汇政策的主要方向。

　　日前央行出台政策，进一步简化了企业经常项目外汇管理的程序，将个人年度用汇总额由原来的8000美元提高至2万美元，并允许银行、基金、保险公司投资于境外金融市场，以期增加居民和企业手中持有的境外资产，实现“藏汇于民”，减轻人民币的升值压力。

　　“但在人民币升值预期下，谁会愿意将手中人民币资产换成境外资产？要实现‘藏汇于民’并不容易。”上述分析人士说。

　　高盛预期，今后央行将会允许人民币更快的升值，尤其是在外部压力加大的时候。此外，央行也将更大的日间波动带入中间价隔日的波动中。同时，央行也会致力于进一步深化人民币即期、远期市场以及掉期市场的发展。

　　“在人民币逐渐实现可自由兑换进程中，由于中国金融体系的脆弱，风险较小的一种选择就是首先使人民币汇率接近于均衡水平，同时通过多年的努力完善金融体系，并逐渐加强对于资本项目的管制，尤其是对短期资本流动的管制。”高盛在报告中表示。