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本报记者 李振华 北京报道
“夯实资本金”之外悬念
中国银行向IPO再次迈出一步——从2月18日开始发行合计至少180亿元的次级债券，以夯实资本金。
中行第一期次级债券发行金额为80亿人民币，为10年期(5＋5年期)固定利率债券，第二期为100亿元，其中50亿为15年期(10＋5年期)固定利率债券，另外50亿位浮动利率债券。
2月18日发行当天，中行再次公告将发行数额进行调整。第一期债券发行额度缩减为60亿元，第二期增加为120亿元，但固息和浮息比例没有变化，各为60亿元。
但中行还在公告中称，发行人(中行)“有权在投标结束时决定是否进行追加发行”，因此如果发行顺利，中行很可能会追加额度，使募集的资金达到200亿元，从而使净资本额达到2478.78亿元。
2004年初，获得225亿美元的注资后，中行资本金“由虚转实”，但资本充足率也只有6.98%，中行必须开拓更多的渠道扩充资本金。
2004年中行获准的次级债发行额度为600亿元。2004年7月和10月，中行分别发行了140.7亿元和120亿元的两期次级债券，将资本充足率提升到了8.56%(截至2004年11月30日的财务数据)。
中行计划在今年前往香港联交所上市，但资本金水平距离香港优秀上市银行尚存在差距，汇丰银行和中银香港的资本充足率都在11%以上。
另一方面，说服一些投资者购买其股票，最具有吸引力的在于提供更高的回报增长，因此中行需要维持一个合理的业务增长，提供更多的利润。2003年，中行的资产增长率为8.7%，估计未来2-3年，其资产增长仍会维持在8%左右。但资产的增长会进一步稀释其资本充足率，不过经过股份制改造后的中行，显然仅仅从监管指标上已不能重走老路，其贷款的规模需要受到资本金的约束。
发行次级债也许不是一个最好的办法，原因在于它的成本颇高。根据申银万国证券研究所债券分析师邹运的估计，中行此次发行的10＋5期限的固息债券利率大约在5.3%-5.5%。即使按照中行公告所称，募集资金全部用于基础设施领域的中长期贷款，其利差平均也不超过1%，加上中间各种费用，这笔资金难以获得收益。
“但次级债可以记入资本金，”中行资产负债部总经理周凝说，而相对资产来说也只占很小的比重。这意味着，即使这部分资金成本很高，但至少可以在理论上增加12倍的贷款规模。
中行如此密集地发行次级债券似乎也是迫不得已，计划引进战略投资者的进展比预想的缓慢。如果中行能够引进新的股东，扩容25%的股份，按照略低汇丰入股交行的出价，亦可获得80亿-100亿美元的新资本，从而使资本充足率提升至11%-12%的水平。那么，密集的次级债券的发行似乎并不必要。
寿险公司争议“资金匹配期限”
中行此次发行次级债券额度如此之大，而选择的发行时间却放在了春节刚刚过后。周凝表示，“历史经验表明，春节过后资金处于回笼期，相对宽裕”。
1月份，国内贸易顺差再次扩大，海外投资及游资进入势头不见，外汇占款较多，基础货币投放十分充裕。
“其次，一季度国债发行很少，大部分资金只能做债券二级市场的交易。”华夏基金债券部基金经理韩会永表示。另外，一些业内人士估计的再次上调准备金率，目前风声渐平。
中行一位人士还表示，正是由于这个原因，原本定于去年年内发行推迟至今。
此次180亿次级债券，中行将其分为两期同时发行。中行资产负债部副总经理张航表示主要基于期限的考虑。
“我们进行过分析，提供更多的债券品种，利于机构投资者进行资金的匹配运用。”张航说。
中国人寿资产管理公司债券部一位人士说，固息10＋5的期限的安排，对于寿险长期资金的具有吸引力。
国开行2004年底发行的10＋5年可赎回次级债，其5.42%的息票受到寿险资金的追捧。业内人士估计，中行这一固息券收益率水平如在5.40%-5.50%，可以为寿险长期资金接受。
申银万国邹运称，具体中标利率受各寿险公司实际投标行为影响明显，包括中国人寿、平安保险和太保将是这一品种的债券的最大投资者。
但目前市场传闻，财政部可能于2月下旬在银行间市场发行10年期长期国债，“估计各保险公司可能会安排其一季度相对充裕的资金在两只长期债券上的分配。”他说。
对于中行发行的浮息债券，韩会永估计其利差可能会在170bp左右。目前银行间市场货币市场基金规模和商业银行短期理财产品规模膨胀迅速“且息差交易套利示范效应明显我估计市场对本期债券的需求十分强烈”，邹运说。
可以参照的是，04国开17和04建行03浮息在银行间市场受到货币市场基金和短期息差交易套利资金的追捧。
但对于中行5＋5期固息债券，业内人士多不看好。中国人保资产管理公司债券处一位人士表示，对于这样的期限对于寿险资金匹配期限太短，而对于财险资金又太长。其次，其利率对保险公司构不成吸引力。多数业内人士的认为，参照5年期国债市场，其收益率可能会在4.70%-5.00%之间 。
“考虑所得税税率，这没有多少吸引力，除非有匹配需要能免税。”上述中国人保人士说。目前国债投资收益所得税豁免，但金融债则不能。“缺乏清晰的目标客户。”邹运认为。
受制于银行间互持次级债将降低持有方资本比例的影响，多数银行表示不会大幅买进中行这批债券。中行5＋5期固息债招标前景尚不明朗。央行在2月18日当天调整发行结构，相信与此有关。
中行在2月18日当天调整发行结构，缩减5＋5期发行金额，增大10＋5期和浮息债券数额，相信与此有关。
中行此次发行两期债券都赋予了发行方可赎回的期权，中行承诺，债券到期前五年中行决定是否行权，如果不行权将利率提高3个百分点。
这一附加发行方可赎回的权利被多数银行采用，虽透露出发行方信心，但作为期权本身具有内在价值。不过，此前银行之间互持对方次级债的博弈，并没有提高债券的利率水平。
“在期权升水方面，定价缺乏直接参照依据。”上述人保人士说，只能大体参照国开行的同类金融债券，甚至利率还稍低一些。
银行方面当然乐于为之。根据银监会规定，商业银行次级债在到期前5年，可记入附属资本的比例每年以20%的比例递减，也就是说，10年期债券在第6年记入附属资本的比例只有80%。
“多数银行选择技术性措施避免降低记入附属资本的比例，这就是可赎回权。”一位业内人士说。因此，中行发行的5＋5期、10＋5期债券存续期分别只有5年和10年，但在存续期前可记入附属资本的比例一直维持在100%。
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