文/ 范杰

　　信托起步之初，刚性兑付在消除投资者的顾虑等方面起到了重要作用。但在信托规模突破12 万亿的今天，刚性兑付已经成为行业发展的包袱。

　　自2011年来，信托业的刚性兑付被学界、业界广泛讨论。不可否认，在集合资金信托刚起步之初，刚性兑付在消除投资者的顾虑、推动新业务、维护金融次序等方面起到了重要作用。但在集合资金信托规模突破3万亿、信托规模突破12万亿的今天，刚性兑付已经成为行业发展的包袱。我们不妨来看看以下几点问题：

　　首先，刚性兑付为行业潜规则，与相关法律法规冲突，投资者一方面希望自己的信托投资没有风险，按照预期约定的收益率和时间点完成“兑付”；另一方面，又对刚性兑付没有信心。

　　其次，要求刚性兑付按照市场导向定价法给信托计划定价，同一时间发行的信托计划预期收益率及最终的到期收益率与项目风险关系不大，而与发行时期的市场资金面关系甚大。计划收益率与融资方融资成本之间的差额作为财务顾问费被信托公司拿走。这很可能会使得信托公司为了赚取更多的财务顾问费，做出逆向选择。

　　最后，由于投资者已经习惯刚性兑付，使得各信托公司陷入“囚徒困境”。虽然打破刚性兑付这一毒瘤成了行业共识，但是率先打破这一行规的信托公司无疑会“失信”于投资者，面临销售困境。

　　从以上三点可以看出，既有的刚性兑付已经积重难返。上海对外经贸大学法学院倪受彬教授曾经表态，信托应该恢复“受人之托”的本质功能，政府和金融机构不应为市场托底。华东师范大学法律系刘迎霜教授则更明确地表态，刚性兑付的解决之道是将信托定位为工具而不是行业。

　　与监管相悖的法律

　　自2007金融危机后，各国金融监管部门都加强了对表外业务的监管，银监会也秉承了这个思路。2010年颁布的《信托公司净资本管理办法》（5号令），标志中国信托业监管正式进入资本监管时代。

　　2014年颁布的《中国银监会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（99号文），正式提出建立流动性支持和资本补充机制、建立恢复与处置机制，事实上是建立信托机构的生前遗嘱，扩大信托机构及其股东的责任范围。

　　自此监管层要求信托公司承担信托投资风险的态度已经明朗。虽然从目前的法理上看，信托公司无须对投资风险承担责任，但从实际上看，无论在资本耗用上，还是在兑付要求上，信托业务都与表内业务没有本质上的区别。名不正则言不顺，法理关系与监管实务需要形式上和逻辑上的统一。

　　用保本对风险说“NO”

　　“保本”本身是一个不规范概念。“保本”即保证本金安全，但考虑到货币自身就有时间价值，“保证本金安全”界定相当困难。

　　笔者对保本信托的定义是：受托人以自身信誉保证在到期或受益人赎回份额之时，受益人收回的财产价值，不低于委托人初始委托的财产价值的信托计划。如果信托财产的返还形式与初始约定的委托形式不一致，对其价值的比较就会显得相对复杂，为此，我们将其都约定为货币资金形式，即保本信托是一种资金信托。

　　只要是投资，就意味着投资风险和本金的损失。保本是财富管理领域比较忌讳的一个词，这个概念需要技术上和法理上的支持。

　　中国的金融市场体系仍不是一个完整、健全的体系。从期限结构上看，短期市场相对发达，但长期资本市场却发展缓慢；从风险收益结构上看，虽然近年来在股票市场和债券市场方面做了很多创新（如优先股、私募债），但这些市场的风险仍与市场需求不匹配。建立保本信托机制，可以在以下两个方面改善目前金融市场的结构：

　　满足财富端对低风险资产的需求。中国的投资者，不管收入和财富保有量如何，大部分风险承受能力都偏低。目前个人能直接购买的低风险金融产品还较少，仅限于银行存款、银行理财产品、集合信托计划、货币市场基金等，而由于利率管制，银行存款、银行理财产品的收益较低，目前集合信托计划又受到市场质疑，推出保本信托，有助于满足财富端的投资需求，有助于打破利率管制下的商业银行对存款利率定价的垄断权，从而提高市场的无风险利率水平，迫使金融机构提高投资效率。

　　弥补长期资本市场的短板。正如前文所言，长期资本市场是中国的短板。一方面，从资金运用来看，实体经济、基础设施建设都需要长期的资金支持；另一方面，中国投资者对长期投资心存疑虑——期限长、信用风险、利率风险加大。中国的长期资本市场在很大程度上是通过金融机构将资金募集和资金运用期限错配完成的。推出保本信托，为投资者提供金融机构信用保障，有助于降低投资者长期投资的风险，减少金融机构在业务运作中的期限错配，提升长期资本市场效率。

　　从金融技术上看，实现投资的保本主要有三个方法：

　　首先，严格控制投资项目的准入，使得投资组合内的资产风险较低，基本上不存在损失的可能。典型的如债券与货币市场投向银行理财产品，由于资金使用基本不存在信用风险，可以被设计为保证收益型产品或保本浮动收益型产品。

　　其次，通过对冲、投比限制以及投资组合分散风险。如国际上比较流行的对冲保险策略和固定比例投资组合保险策略（CPPI）。前者是依靠在构建资产组合时，同时买入资产和与之相关的衍生产品，实现无风险套利或者降低投资风险。后者主要是通过控制风险资产的投资比例，将风险资产的最大损失控制在其他资产的最小收益之内。

　　另外，在投资的基础上引入担保，通过风险转移降低风险。如我国《关于保本基金的指导意见》中，规定“由基金管理人对基金份额持有人的投资本金承担保本清偿义务，同时基金管理人与符合条件的担保人签订保证合同，由担保人和基金管理人对投资人承担连带责任”，实际上是在将基金管理人与份额持有人之间的关系定位为债权债务关系的基础上，通过控制债权风险的手段达到保本目的。

　　要保本律法需明确

　　“一法两规”以来，我国的信托法理一直希望按照英美法系国家的法理构建，故现行《信托法》一方面承认信托财产在受托人名下，一方面又强调受托人不享有信托财产之孳息，信托投资的损益由受益人承担。故“保本”在所有的行政法规里都被明文禁止。

　　英美法系中的双重所有权概念在大陆法系国家的实用性局限性较大，衡平法下双重所有权和大陆法的“一物一权”法理的矛盾不可调和。我国《物权法》明确了用益物权，但在大陆法的框架下对双重所有权“网开一面”，其结果只能有两个，一是“用益物权”概念作用并不能得到有效发挥，如今日之中国信托，刚性兑付盛行、登记制度落不到实处等行业重大问题都与之相关；二是两种体系混杂，引起业务和司法实践上的困惑。

　　更适合大陆法系国家的信托理念应该是“物权债权二元论”。这种观点在日本尤为盛行——其把受益权视为受益人对受托人的债权，受托人对信托财产享有的权利则应视为完全的物权即所有权。此理论既坚持了大陆法系“一物一权”的权利基本观念，又明确了信托财产的归属，比单纯的“独立法主体说”更接近信托的本义。如果将受益权视为受益人对受托人的债权，信托计划的“保本”则从法理上有了依据——可视为受托人对债务按期偿还的一种承诺。

　　作者单位：普益财富

　　本文发表在《财富管理》杂志2015年1月刊上，如需转载请注明来源、作者。