主编/殷剑峰

　　就在中国经济进入到增速趋缓、结构调整和增长动力转换的新常态之际， 中国股市突然一改疲态，提前发力，自11月底以来的一个月时间即飙涨了近800点。据一些机构的乐观预测，大盘4000点似乎也近在眼前。在实体经济继续疲弱、杠杆率居高不下、房地产市场供给过剩时期，股市的优良表现仿若乌云旁边的一道强光。但是，这轮行情究竟能够持续多久？或者说，这轮行情是否预示着一轮新的牛市？

　　为回答上述问题，将这轮行情的背景与2006年至2008年的牛市做一个对比，有较大的启示意义。与那轮牛市相比，这轮行情存在三个重要差异：

　　第一，经济基本面不同。2006年至2008年正是中国经济快速增长、甚至过热的时期，股市有强劲的经济基本面支撑。这与现在的情况恰恰相反：在PPI已经处于通缩状况达一年之久的时候，CPI跌到了2%以下，规模以上工业企业的利润在11月份又出现了显著下降。看起来，通货紧缩并非没有可能。

　　第二，人民币汇率预期不同。从2005年汇改开始，人民币一直处于升值阶段，且升值预期非常强劲，这推动了包括股市和房市在内的资产价值重估。而现在，在内部经济疲弱、外部美元走强的背景下，人民币即使不会大幅度贬值，也至少不可能出现以往那样强劲的升值。

　　第三， 宏观流动性状况不同。在2006至2008年间，尽管央行[微博]采取了以提高法定存款准备金率为主的系列紧缩措施， 但是， 由于境外资金的大量内流和多种因素，特别是强劲的经济基本面导致货币流通速度加快，总体宏观流动性是十分充裕的。如今则是相反的情况，货币市场利率依然在相对高位运行，实体经济“融资难、融资贵”的现象没有根本缓解、甚至在恶化。虽然市场预期央行将会继续降息、甚至降准，但即使出现宽松的政策，其力度也不会达到“解渴”程度，加之实体经济杠杆率还在继续抬高，整体流动性紧张的局面无法在近期得到根本缓解。当然，有人指望房地产市场的资金能够转移到股市，但仔细想想，现在谁能够比较容易且不受太大损失地把那一套套空置的房子变现呢？

　　既然支撑以往牛市的强劲经济金融基本面和汇率升值预期都已经消失，那么，近期的股市凭什么发飙？难道是又一波的投机浪潮？事实上，在看起来最不利的环境中出现长期持续的牛市并非没有可能。上世纪80年代的美国就是一例。

　　在上个世纪80年代，美国刚刚经历了两次石油危机的打击，经济陷入滞涨的困境。在金融方面，从1982年开始，美国的商业银行和重要的存款货币类机构——储贷协会面临经营困境，破产倒闭数量增加到每年数十家，到1984年增加到每年破产上百家，到1988年更是达到每年破产两百家以上；在汇率方面，疲弱的国内经济和德国、日本的崛起使得美元在整个80年代都处于极度的弱势，1985年广场协会后美元更是对日元大幅度地贬值。然而，正是在这种看起来极度糟糕的环境下，前所未有的牛市开启了：从1980年开始，美国道琼斯工业指数从不到800点一路上扬到1999年的11000点。在20年的持久牛市中，美国股指翻了10倍多。

　　糟糕的环境能够孕育出长达20年的牛市，其根本原因在于改革推动的存量资产调整效应，而这种效应要比GDP增长的流量效应强劲得多。我们知道，在1981年到1989年的两届任期中，美国里根总统推动了以去管制、自由化为主旨的“供应学派”改革，同时，美国社会保障体系也开启了从现收现付体制向积累制的深刻转变。一方面，去管制、自由化改革激发了美国人民的创业精神，推动了社会财富的创造，今天我们看到的诸多美国知名企业皆是诞生于那个时期；另一方面，这种改革也降低了社会经济运行的摩擦成本——例如，金融自由化改革打破了银行业在金融体系中的垄断地位，降低了企业的融资成本，提高了整个金融体系配置资源的效率。在财富创造动力大大增强的同时，社会保障体系的改革则产生了财富的分配效应。包括401K在内的积累型养老基金的发展使得劳动者开始成为资本所有者，美国居民直接和间接持有的上市公司股权不断增加，直至占到居民金融资产的一半以上，财产性收入开始逐渐成为美国居民收入的重要组成部分。

　　从劳动者、存款人到劳动者、股东的身份转变以及养老医疗福利体制的完善推动了社会结构的巨大变化，少数人占有社会大部分财富的金字塔结构转变为中产阶层居多的菱形结构，储蓄率下降，消费成为拉动经济增长的动力。

　　了解我国国情、熟读十八届三中和四中全会文件的人士应该知道，我们今天改革的广度和力度远远超过里根时代——今天中国的改革至少是上世纪30年代美国罗斯福总统和80年代里根总统改革的叠加。此次改革不仅是顶层设计与基层实践相结合的改革，也是迄今落实力度最强的改革。如果这些措施确实得以落实，存量资产的调整将不仅仅是乌云旁边的那道光，而且，那道强光终将会撕裂乌云，拨云见日。

　　不过，回顾以往，高效率的中国人民往往会将事情做过头：我们用30年时间完成了美国一、两百年才完成的经济业绩，但我国现在面临严重的产能过剩；我们用10多年时间让几亿中国人住上了新房，住房自有率高达80%左右（现在德国只有45%左右），但房地产市场全面供大于求的格局至少将维持若干年。如今，在我国股市乃至整个金融体系中存在的许多深刻弊端——如股市中的上市和退市制度、存款利率管制、金融机构准入和退出破产制度等——尚未解决之际，中国人民似乎正在将激情倾泻到股市中。

　　最近，笔者看了姜文导演和主演的《一步之遥》，想借用这个片名告诉读者：牛市已经“一步之遥”，但现在还不是牛市。

　　本文发表在《财富管理》杂志2015年1月刊上，转载请注明来源、作者。