文/ 毛勇春

　　市值管理不是简单地管理市值，更不是与大股东结合起来去损害中小股东的利益，而是中长期的普惠于所有大小股东。

　　当下，市值管理有了激烈的争论。一方面有人把2014年11月22日降息以来的火热股市，创造性地冠名为国家级市值管理；另一方面有人搬出12月19日证监会[微博]处罚的那些以市值管理名义内外勾结，通过上市公司发布选择性信息操纵股价的案件，高调宣布：2 015年市值管理这朵鲜花凋零。

　　市值管理：看上去很美

　　2014年5月9日，“鼓励上市公司建立市值管理制度”被写进“新国九条”，市值管理成为资本市场关注的焦点。然而五花八门的做法，让歧路与正道并存，天使与魔鬼共生。得到好处的呐喊市值管理万能；遭受损失的咆哮市值管理万恶，监管部门也不得不出面对市值管理表态。

　　市值管理的确看上去很美，上市公司希望借此实现产业转型升级；股东希望价值最大化；PE机构也希望能够创建退出机制。但在实际运作中却被逐渐演化成绑架大股东的资本运作：它既可以让大股东们在恰当时点做适当的增减持，也可以让上市公司在中意的价位做股权质押、定增，甚至是高转送。这已经与坐庄无异，当公司股价相对处于高位时，管理层负责出利空消息，打压股价，以方便增持；在完成增持之后，管理层不断出利好消息，如有新项目或有并购意向，就开始画蓝图，讲一个看起来很美妙的商业模式；等股价上涨到一定位置，调研投资机构大幅增加时，管理层就出货收工结账了。现在维系这套做法的需求主体不是上市公司，而是激活上市公司大股东需求的社会机构，又都是以市值管理之名开道。

　　因为信息不对称而遭受损失的中小投资者自然对市值管理一片茫然，这种市场的乱象，主要是市值管理没有现行规则，合规行为难以把握，市值管理工具存在被滥用而导致内幕交易、虚假陈述、市场操纵等违法违规行为的可能性，行为界限较为模糊，亟需监管部门明确界限和底线。

　　于是，2014年证监会重要的调研课题成了“市值管理现状与监管”。证监会为此成立了课题组，包括上市部、上市公司协会、上交所[微博]、深交所[微博]等诸多部门，对市值管理的由来、理论依据、现状等做了丰富研究，还通过沪深交易所为全体中国上市公司做了全样本问卷调查。

　　市值管理与中国股市

　　笔者认为，资本市场给了上市公司溢价，市值管理就是管理这部分溢价的。并购重组、大宗减持、定向增发等都是在进行市值管理时可以单项或综合运用的工具，而不是目的。就像投资者关系、股权结构优化、股权激励等，目的只有一个，就是让公司的市值更好地反映公司的价值，在公司市值做大做强的同时体现主营业务的产品与服务的价值，不违背价值规律。市值管理本身的案例应该源于使用相关工具产生的案例。市值管理是公司自治自律行为，每个公司的情况也不同，当然可以无统一组织、无统一规章，但其仍在管理学范畴，因此要符合管理学的逻辑，符合经济规律、价值规律。

　　市值管理既然是方法论，就应该可以从市值管理的角度，对资本市场的现象做出自己的解释。目前中国股市这波行情，所有人都无法解释，就直接把它冠名国家级市值管理。从2014年11月21日开始，用19个交易日，上证指数上涨了26.97%！上交所日成交金额从1978亿最高到7933亿。券商涨停！银行涨停！两桶油也涨停！接着演绎为所有的中字头上市公司也涨停。全国不平静了，全世界也在看这是这么回事,最终谁来买单。

　　中国发生了什么？为什么在岁末发生？国内外都在关注。笔者曾撰文讨论：国家级市值管理也要符合逻辑与价值规律。这波行情的助推者归于国家层面并不离谱，但是我们讲的市值管理更偏向于经济层面，从这种意义上讲，现在还没有大涨的基础。

　　2014年下半年来中国宏观经济与实体经济的数据较弱，中国政府也承诺为了去杠杆调结构，较低的经济增长率会是一个新的常态。然而在银行坏账率升高，实体企业经营困难的大背景下，新一届政府终于在下半年的相关会议与文件中把稳增长放到了调结构的前面，再次举起了在发展中解决问题的大旗，从这一刻开始，经济已经不是微刺激而是强刺激，选择的突破口落到了可以无限传播的股市上，从这个表象看，的确有点像现在大股东主导上市公司进行市值管理，因此这波行情归结为国家市值管理并不离谱。

　　不过，我们讲的市值管理更偏向经济意义，市值=市盈率×公司净利。长期以来市盈率的合理区间自有规律，而公司净利除税收政策外，主要取决于越来越符合市场需求的产品与服务，不应该是中国式P 2 P 的自循环，《21世纪资本论》的作者用“资本收益率大于经济增长率”解释了全世界的疯狂。大潮过后会是哀鸿遍野，裸泳者的窘态会一览无遗。

　　需求爆发逐利尝鲜

　　自2012年6月中信证券旗下金石投资获准筹建第一只券商系并购基金后，券商纷纷跟进。

　　与此同时，一些阳光私募、财经公关公司纷纷转身，迎合上市公司市值管理需求的爆发。这些机构都是逐利的，深度介入资本运作后，除管理费以外，还可以分享千万元级别以上的股权超额利润。因为市值管理这个提法能带来利益，包括券商、财经公关、并购基金、管理咨询公司、PE等机构就竭力效仿，国内存在着一个现象：本来不错的一件事，做的人多了就会被迅速地做俗、做烂。

　　我们知道短期影响公司市值最明显的的确是并购重组、大宗交易、定向增发等工具与手段，于是这些做法演变成并购基金模式，大宗交易模式和定增模式，市场把它们等同于市值管理的全部内容。比如，“PE+上市公司”的市值管理模式可实现PE和上市公司的共赢。对上市公司来说，通过并购基金提前了解目标企业，减少信息不对称的风险；对PE来说，从并购基金成立之初就锁定了特定上市公司作为退出渠道，一定程度上提高了PE投资的安全边际。如果再加上大宗交易提前获得相当比例股权，这样的市值管理模式，使PE获取的收益呈多元化：既有财务顾问费，又有相当一部分收益来自提前布局的股票升值，还有从并购标的处获得的退出收益。

　　又比如参与定增成为上市公司大股东，这样的市值管理具备更大的灵活性，把一些具备成长价值和热点的资产装入上市公司，短期内可以推动上市公司股价上涨。所有的财富效应都会迅速传导，本来非常困难的定增市场，今年突然火爆起来，这里有资本市场整体向好的原因，更有中社会资金绑定大股东运用资金杠杆最终数倍获利的原因，因为其中存在违反三公原则侵害中小股东利益的嫌疑。

　　从今年8月中旬开始，证监会明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定增。定向定价增发锁定期三年项目，发行时上市公司必须承诺最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品。三年期结构化定增被叫停，主要是为了防止上市公司大股东及管理层通过杠杆融资参与定增，对上市公司股票高抛低吸，操纵股价，获取超额收益。

　　如今的并购重组，也多有行走在法律边界的嫌疑。准备启动重组方案前，大股东几乎都会先通过大宗交易平台减持股权。减持并非真正意义的卖出，而只是安排过桥资金转手。在大宗交易平台的接盘方通常是协助上市公司推动并购重组的并购基金，转让的股权一部分是真正卖给并购基金的管理人，以实现利益捆绑，但大部分属于代持性质。完成股权变更后，并购基金开始在上市公司产业链上下游、热门的新兴产业寻找合适的并购标的，一步步推动重组方案。伴随重组方案的推进，上市公司股价也会走高，大股东和并购基金管理人再找合适的时机抛出手中持有的股权最终获利。

　　我们知道并购重组最终的成功往往要到两年之后，看其协同效应，也知道统计数据表明成功不过20%，但短期的股价上窜下跳自然会吸引很多投资者，如果所谓的市值管理做法不是以上市公司的整体利益以及全体股东利益为先导，而是去绑架大股东进行选择性的信息披露，其结果因为部分人得益自然会受到各界诟病，甚至有可能把一个好词庸俗化。

　　10月29日，中信证券与正海磁材签订《市值管理服务战略合作协议》，称引入中信证券作为资本运作的合作券商，旨在对公司的战略规划与并购思路进行专业梳理，以抓住行业整合机会，促进公司快速发展。类似做法的还有广发证券与华泰证券等，其实券商还是上市公司并购重组财务顾问的角色，只不过把原来与上市公司零散的合作方式，通过签订市值管理协议把业务合作长期化、系统化，并把券商能够提供的服务尽可能囊括其中。券商与上市公司签署市值管理协议的时间一般在两到三年，收入也多元化，除了每年的固定费用，还包括财务顾问费、股票交易的佣金收入、提供融资的利息收入等。

　　于是，在业务竞争异常激烈的今天，市值管理仿佛是个品牌工具包，原来的一些工具往里一塞，旧工具就可以卖新价了。硅谷天堂、和君集团等社会机构也干着类似的事，这些服务到底离正道的市值管理有多近有多远，也许只有接受服务的上市公司与其大市值股东心里最清楚了，市值管理需要地位角色中立的专业顾问。

　　市值管理案例解读

　　2014年讨论最热的是并购重组与市值管理。短期而言，对市值提振最明显的莫过于并购重组了，于是市场有把市值管理等同于并购重组的说法，而忘了其实长期看，影响市值的还有其他很多重要的方面。我们来看两个案例，看看从正道的市值管理可以如何解读。

　　成飞集成重组

　　2013年12月20日，成飞集成停牌，2014年5月19日披露了《四川成飞集成科技股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》等与本次重组相关的公告，预案内容是：向中航工业、华融公司及洪都集团定向发行股份，购买沈飞集团、成飞集团及洪都科技100%股权，标的资产预估值达158.47亿元。同时，重组还将实施配套融资，即成飞集成拟向中航工业、华融公司、中航飞机、中航机电、中航投资、中航科工、中航电子、中航技、航晟投资及腾飞投资非公开发行股份募集现金52 .8亿元。交易完成后，中航工业及其下属企业将合计持有成飞发行后总股本的87.37%。成飞集成5月19日复牌后的40多个交易日内股价最高涨幅达到380.79%，并带动军工板块整体走强。

　　本次重组完成后，成飞集成将新增歼击机、空面导弹等航空产品研制业务，拥有军品主业突出、民品布局合理的产业结构，具有较强的抗风险能力，有利于突出上市公司主营业务优势。企业内在价值是市值增长的根本点，成飞集成若成功获注优质资产，其增加的股本倍数远低于利润增长倍数，因而从目前来说这是一次相对成功的重组，也是其市值增长的根本原因。

　　本次交易是在2014年军工概念红火的背景下进行的，军工资产证券化带来了极大想象空间，这也是从 我们角度看的关键点，即资本市场的阶段性偏好。军工集团作为大型直属央企受益于国企深化改革,军工资产证券化的改革倾向是此次国企市值管理的基础。因此，尽管后来成飞集成12 .13日公告重组没有获批，但是从公告的字里行间作专业研读，更多的是主管部门间的政策博弈，大家都似乎没错，所以笔者判断重组还会旧事重提，虽然复牌后有3跌停，但军工板块的重新走强足有机会。

　　百视通合并东方明珠

　　2014年5月29日起因涉及重大资产重组，东方明珠与百视通停牌。2014年11月22日披露《关于<百视通新媒体股份有限公司换股吸收合并上海东方明珠（集团）股份有限公司及发行股份和支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）>及其摘要的议案》等议案。11月2 4日起复牌交易。2支股票不到3个涨停即被打开，低于市场预期。

　　吸收合并的内容是：

　　百视通以32.54元/股的价格，吸收合并东方明珠，换股比例为3.04:1，东方明珠注销。

　　发行股份与支付现金购买资产：非公开发行股份：购买尚世影业100%股权；购买五岸传媒100%股权；购买文广互动68.0672%股权，购买东方希杰45.2118%股权，部分配套募集资金用于购买东方希杰38.9442%股权。

　　百视通拟通过向文广投资中心、上海国和基金、招商基金、交银文化基金、国开金融、上海光控投资、中民投资本、绿地金控、长江养老、上汽投资等十家机构定向发行股份的方式，募集不超过100亿元的配套资金，用于支付部分拟购买资产的现金对价和重组后上市公司的主营业务发展。

　　本次重大资产重组实施完毕后,百视通的股权结构为：控股股东文广集团持股45.07%，配套募集资金对象合计持股比例为11.69%，其他中小股东持股比例为42.43%。

　　重组完成后，新上市公司总资产约233亿元，净资产约127亿元，2014年预计营业收入约160亿元，净利润预计25亿元。

　　中国式的价值投资

　　市场给了很多推升股价的预期，比如文化传媒体制改革预期、迪斯尼概念预期、地方国企改革预期等等，但我们认为，并购重组对于公司市值的帮助不言而喻，但是重组后的协同效应有待观察。原因在于：

　　首先，8 0 0 亿以上市值的大型上市公司已经摆脱了单一行业、甚至是单一产业的考量，同时其所处行业的国内市场占有率往往较为有限，面临与国际竞争对手直接碰撞的情形，对于国际对标的合理分析与判断变得更为重要。所以会有1000亿市值不好上的说法。

　　可以看到，在业务结构方面与上海文广较为相似的国际传媒巨头如迪斯尼，其在内容制作、发行系统以及渠道覆盖上都有SMG不可比拟的优势。而在与迪斯尼、索尼、微软[微博]等巨头的合作中，SMG更多是充当渠道覆盖的角色，并没有掌握核心的产品技术，或是起到给予自身品牌持续输血的作用。

　　其次，同时从较多的历史数据分析得出800亿以上市值标的的合理PE估值在20倍左右，而目前，按照24亿的年净利计算，整合以后的东方明珠PE近40倍。与迪斯尼比较，合并后的市值还是迪斯尼的十分之一。这是从我们角度看十分关键的一点，即公司最终还是要创造利润的，1000亿市值，应该要有大于50亿的净利支撑。

　　最后，国企市值管理的预期能否实现是个问题，国有资本控股的上市公司因为受到市值管理业绩难以考核等问题的限制，短期内国企市值管理仍旧是个悬而未决的话题，还只能停留在重要性、必要性类的理念层面。

　　市值的重要性不言而喻，市值管理的重要性与必要性由此而来，有人把它捧上天，有人对它恨之入骨，争议本身就代表了价值。市值管理是一套方法，不是万能的。我们讲的市值管理不是简单地管理市值，更不是与大股东结合起来去损害中小股东的利益，而是管理影响市值的重要因素与变量，是中长期的普惠于所有股东的，而是市值管理也将有机会成为中国式价值投资的方法。不能因为现在满大街都讲市值管理、非专业机构抢了专业机构生意、资本市场上出现“以市值管理”之名行内幕交易、操纵股价之实的事，就因噎废食不加思考地非议市值管理，如同鲁迅说的倒水时把盆里的孩子一起倒掉一样。大家静下心来，研究一下就能发现，市值管理自有正道！

　　我们都希望资本市场健康发展，不必担心会走偏多远，在证监会关于市值管理的工作指引出台后，市值管理活动本身会趋于理性并且常态化，偏定性的无法评估的市值管理名下的做法会逐渐让位于偏定量的可以评估的做法，上市公司与上市公司的大市值股东作为市值管理的需求主体，会进行市值管理的实践，即做好笔者在《市值管理方略》一书中阐述的方方面面；市场中间机构则会寻得商机，用正面的市值管理理念、方法去开展业务，会以顾问或综合服务的形式，构成自己的商业模式与盈利模式。

　　作者系上海融客投资管理有限公司董事总经理

　　本文发表在《财富管理》杂志2015年1月刊上，转载请注明来源、作者。