文/金麟

　　爆发性增长的银行理财产品市场，已经迎来严峻的考验，通过分析总结理财产品发展壮大的脉络，对其影响和未来发展会有更深刻的认识。

　　理财产品是近几年来新产生的金融现象，但已经对经济金融和社会生活各方面产生了显著的影响。我们希望通过这一研究，清晰地总结理财产品发展壮大的历史脉络，并对其影响和未来发展有更深刻的认识。

　　宏观经济影响深远

　　自2004年初创至今，理财产品在短短8个年头之内就已经取得了巨大的成长。到目前为止，已经有累计142家银行发行过80226款产品，每个月平均发行理财产品2600款左右。

　　理财产品具体规模数据则非常有限，据我们了解，沉淀在银行理财产品中的资金达到8万亿元左右（包括表内和表外理财产品）。8万亿量级，相当于中国存款总额的10%左右，已经足以对中国的经济金融产生显著性影响。

　　理财产品的收益率曾一度达到5%甚至6%以上（少数中小银行），近期有所回落至4%左右。大银行的发行利率通常要比中小银行的低0.5个百分点左右。

　　快速发展的银行业理财产品，大致经历了几个阶段，2004-2005年是第一阶段，是结构性理财产品占主流的初创期，呈现股份制银行率先创新、国有银行被动跟进的创新格局。

　　从2006年开始，银行业理财产品进入快速发展期, 这一阶段的发展有几个显著特点：一是总量显著增长，参与主体日益广泛；二是信贷类理财产品开始扮演重要角色；三是人民币产品成为主流；四是监管驱动的动机显著增强。

　　快速爆发背后

　　最近几年，理财产品取得了巨大的发展。探究其快速发展的原因，不外乎供给和需求两个方面。

　　供给方原因：监管套利。从金融脱媒来说，银行本来应该是没有动力推出理财产品的：在当前居民脱媒化渠道还很有限的情况下，银行发行理财产品看起来像是自挖墙角，自己主动出让利益给广大存款人。但是，特别是2006年以后，银行理财产品的发行规模确实有非常快速的膨胀，其中的根本原因就是监管套利驱动，特别是反映为信贷额度监管套利驱动，以及存贷比套利驱动。

　　信贷额度的监管套利，为银行带来多方面收益：（1）通过信贷资产的证券化，银行腾出新的信贷额度，以满足客户需求，而且，资产证券化这一过程的收益情况也不错，能够为银行贡献较好的中间业务收入。（2）规避了资本的监管要求。证券化的信贷资产被移出资产负债表，在现有资本充足率监管框架下不再占用资本。由于2009年7月份以来监管去杠杆压力沉重，这方面收益也为银行所看重。（3）表外化的信贷资产也不用计提拨备。

　　存贷比的监管套利，对于银行的收益主要是做大了存款时点数，帮助存贷比达标。当前银行的分支行考核体系中，时点数和市场份额考核仍然是非常重要的内容，即使这些存贷款时点规模不太赚钱甚至不太稳定。因此，能够帮助扩大时点数的理财产品，对于银行经营机构而言仍有明显价值。

　　需求方原因：理财需求快速上升。与其他国家居民相比，中国居民配置在现金和存款上的金融资产占比显著偏高，从而构成在长期内持续显著存款脱媒化的动力。而且我们观察到，人均GDP与存款占比之间呈现非常显著的负相关关系。也就是说，随着未来中国经济的继续成长和人均GDP水平的持续提高，大量的存款将会脱媒，而寻求资产管理服务。

　　但从另一个角度来说，中国居民负债脱媒，目的是为了替代存款、获取更高的回报率，而显著加大风险资产特别是股权资产的配置比例的意愿相对不是那么强烈。中国居民持有的股权+基金比例，虽然比平均水平略低，但也仍然处于中等水平附近。

　　存款脱媒代表了长期内理财产品需求的增长趋势。而在短期内，通胀带来的负利率状况往往会成为理财需求集中快速释放的催化剂。突出的两个例子是2006-2008年上半年的通胀，以及2009年下半年以来的通胀。这两次CPI的较快上升，都导致了存款的活化，而与存款活化伴生的，就是理财需求的大量释放和理财产品发售数量的快速增长。

　　关注风险控制

　　理财产品追求的是低风险的资产配置，但却绝非无风险。对于投资者来说，即使有银行的隐形担保，仍然需要面对收益率波动的可能性。而对于银行来说，运营理财产品的风险包括：

　　（i）市场风险。特别是利率、汇率风险。

　　（ii）信用风险。主要资产组合中的信用债、贷款、信托受益权的信用风险敞口。而且，理财产品的贷款或者信托受益权部分通常背后都有银行的备用信用担保，一旦发生违约事件，银行反而不得不进一步扩大相应的风险敞口。

　　（iii）流动性风险。主要是银行理财产品“发短投长”导致的资产负债期限不配比的现金流风险。

　　（iv）或有负债风险。指的是在大量非保本产品上，银行所承担的隐性担保导致的风险。由于其“或有”特征，银行很难合理度量并将其纳入全面风险管理体系。隐性担保反而使得原本可以对冲的风险无法得到有效管理。

　　在银行运营理财产品所承担的上述风险中，（i）和（ii）是合理，且可以得到有效管理的。但（iii）和（iv）却是高度不确定的，其发生与否取决于外部环境，而非银行所能有效控制，并且概率虽小但可能构成重大危机，也就是存在肥尾的可能。

　　而对于银行理财产品的购买人来说，风险包括：

　　（i）信用风险

　　即资产池中信用债和信贷产品所包含的信用风险。有的时候，由于“发短投长”，信用风险具有杠杆性。例如当银行滚动发行3个月期理财产品来支持一笔1年期贷款时，若发生违约，将完全由最后一期的持有者承担，而前3期的投资者早已兑现投资收益。

　　（ii）利率、汇率等市场风险

　　（iii）流动性风险。理财产品通常难以提前兑付。不过目前也有少数理财产品具有了可转让性。

　　不过由于银行的隐性信用担保，上述风险相对较小。理财产品资产池的信贷资产，通常都有银行备用信用担保。而银行为了防范声誉风险，也会尽可能保证理财产品按约定兑现收益。另外，从理财产品的基础资产运作来看，大银行虽然收益偏低，但风险确实明显更小，且工行等银行的利润率（1个百分点左右）也构成进一步的缓冲。相反的，某些中小银行的理财产品投资品种风险偏大，而且这些银行的利润率（中小银行普遍在0.5个百分点左右，因为虽然资产池收益率高，但发行成本也偏高）能提供的缓冲也更小。

　　监管日趋严格

　　正是主要因为银行理财产品涉及流动性风险和或有负债风险，在某些极端情境下可能构成重大危机，监管部门对于理财产品进行了持续的监管和规范。理财产品监管政策不断趋严，还有其他一些原因，包括维护现有监管框架的有效性、防止监管套利、防止银行恶性存款竞争等。

　　因此，从2010年下半年以来，银监会对理财产品的运作进行了持续的规范：

　　2005年，面对理财产品作为一种金融创新的出现，银监会下发《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，标志商业银行个人理财业务的开始。

　　2006年，因理财产品的快速发展中发生了一些客户投诉现象，银监会发布《关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知》，要求银行避免误导、加强风险披露等。

　　2008年，下发《中国银监会办公厅关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》，但只是着重于规范流程。2009年下发《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》，细化了对银行理财产品可投资资产类别的规范。2005-2010年上半年，监管层面总体相对平静。

　　2010年，由于理财产品成为正规信贷之外的另一个快速投放信贷的渠道，这威胁到监管层控制银行信贷投放、加强信贷风险管理意图的实现，因此在8月份，银监会下发《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，规定融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%、商业银行应将银信理财合作业务表外资产在2010-2011年转入表内，并按照150%的拨备覆盖率要求计提拨备，同时大型银行应按照11.5%、中小银行按照10%的资本充足率要求计提资本。继而在12月份发布的《中国银监会关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》中，规定了“不得使用理财资金直接购买信贷资产”。但随后银行理财产品不再采用银信理财合作模式，信贷资产的出售也采取先购买后发行的方式，完全绕过了上述两个《通知》。

　　2011年7月，针对银行理财产品出现的一系列新变化，银监会举办了“商业银行理财业务监管座谈会”。会上银监会纪委书记王华庆在讲话中要求指出了几个问题：（1）理财产品短期化趋势明显，预期收益率攀升，个别产品有变相高息揽储之嫌；（2）绕开信托或通过信托受益权模式，绕开了《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》；（3）通过购买他行理财产品、违规转让信贷资产等方式监管套利；（4）建立资产池类理财产品，通过期限错配获得利差；（5）部分银行业务操作不够审慎。因此要求：（1）不得高息揽储；（2）规范假“委托贷款”；（3）不得绕过信托开展信托受益权业务；（4）不得互相购买理财产品；（5）不得直接购买票据资产；（6）要求理财产品分账户管理。

　　2011年4季度，银监会口头叫停30天以内理财产品。

　　虽然几经规范，但银行理财产品的监管套利行为禁而不止。究其原因，一是银行理财业务不断通过金融创新规避监管创新，二是监管层态度上其实是鼓励和支持银行做大理财产品的，这既可以成为利率市场化的突破口，也可以帮助银行业更好应对脱媒化挑战。

　　因此，未来监管政策仍有进一步加强的空间，预计重点仍会放在规范信托受益权、信贷资产转让方面，因为这是最挑战信贷管控体制有效性，也最容易造成风险传染的环节。但相关监管调整仍有可能是局部和点状的，这就意味着银行仍然可以通过创新来绕过新的监管措施。所以，理财产品背后反映是金融自由化的市场需求，而从国外金融创新经验来看，在这强大需求的推动下，监管政策通常会被无效化。

　　未来发展空间可期

　　银行理财产品已经达到8万亿规模，在这么巨大规模的基础上还会有怎样的发展？我们的基本观点是在长期内谨慎看好。

　　综上所述，银行理财产品相对于其他金融机构资产管理产品的优势来自于几个方面：

　　（1）短期限正匹配于存款的脱媒需求。（2）发短投长的流动性溢价。（3）广谱的可投资资产类别，特别是拥有独特的风险收益比优秀的贷款资产。（4）银行隐性信用担保。（5）银行的渠道和品牌具有垄断性优势，这意味着银行理财产品能够更贴近于市场，“投递”到目标客户群的成本更低。

　　上述四个优势中，优势（1）是固化的，但不排除长期内中国投资者投资需求日益出现长期化趋势。优势（2）和（4）则会随着理财产品的规模进一步做大而变得日益困难。优势（3）的持续性则取决于利率市场化的推进速度。而优势（5）在中短期内则是不会改变的。

　　因此，如果我们仍然认可中国存款脱媒的巨大需求（如果中国居民现金和存款占比下降至日本的水平，长期内会有10万亿左右的资金寻求资产管理服务），而银行理财产品的上述优势，在中短期内仍可以持续，这意味着相关资产规模仍然会有一个持续的成长。

　　但长期内银行理财产品的上述比较优势则会受到全面的削弱。（1）发短投长的难度将日益增大。（2）利率市场化意味着低风险贷款收益率将下行至合理水平，这一风险定价合理化的过程将系统性地降低贷款的配置吸引力。（3）隐性担保使得银行风险管理越来越困难，迫使银行最终放弃隐性担保。（4）若未来股市的表现回归正常化，股权类产品吸引力的上升将降低投资者对于银行理财产品的偏好。在上述几点中，低风险贷款利率的长期下降以及股市表现的正常化，可能是银行理财产品面临的最大挑战。

　　进一步来说，在未来的资产管理业务版图内，银行理财产品将主要负责满足低风险-短期限的投资需求，从而与其他服务形成鲜明的定位反差。唯一构成直接竞争的货币市场基金和债券基金若能够在支付结算功能上有创新和突破，则可能分流一部分银行理财产品的客户；若不能，则会在长期内受到银行理财的直接挤压。

　　影响几何？

　　一是理财产品的发行会如何影响货币金融指标？

　　这个问题的答案因发售的产品类型不同而有区别。我们首先从大家最关注的信贷类理财产品开始分析。

　　对于非保本型信贷类理财产品来说，就整个银行体系来考察，会计影响是个人存款表外化，以及贷款的表外化。于是我们看到银行的资产负债规模都因此收缩。但如果在信贷额度管制环境下，这种收缩就提供了新的贷款额度，而银行会充分利用这一稀缺资源。新发放贷款造成贷款与存款同时增加。最终的结果是银行贷款、资产与负债规模都不变，而个人存款转换为企业存款，这类似于直接融资。

　　对于保本型信贷类理财产品来说，产品发售对银行体系的会计影响是存款不变，贷款转为金融投资（可供出售或持有到期），总体资产负债规模也不发生增减。但如果当时是在大量信贷需求未被满足的信贷额度管控环境下，因此新派生出信贷额度会立即被使用，于是我们看到银行的贷款不变，但存款与资产、负债规模都有所增加。

　　二是对不同金融机构的影响。

　　理财产品的发展和做大，其实是银行在面对存款脱媒化压力环境下，顺应市场需求，最大发挥自身的客户和渠道的垄断性优势，尽可能避免存款脱媒而流出银行体系的努力。虽然银行在这些资金上没办法再像从前一样赚取4个百分点的存贷利差，但仍然可以获得一个百分点以上的收益率（按产品类型不同而反映为利息净收入、手续费收入、投资收益等不同形式），再考虑到监管套利，收益情况依然较为可观。换而言之，客户“脱媒”但未脱离银行体系。

　　而信托公司依托于理财产品的发展壮大，获得了巨大的增长机会。特别是理财产品投资于信贷资产，需要通过信托平台操作。项目、客户都是银行的，银行还会给贷款以备用信用，风险极低，这样就给信托公司带来了黄金的发展机会。而且信托产品并不与银行理财产品构成正面竞争。所以，信托资产从2010年3月底的2.37万亿发展至2012年6月底的5.54万亿，年度复合增速高达45.7%。

　　券商和基金公司则相对受损。由于行业监管严格，这两类公司过去难以参与银行理财产品的业务链条，无法从理财产品发展中收益。而相反，两类公司的产品，特别是固定收益产品和货币市场基金、债券型基金与理财产品构成正面竞争。所以，虽然近年来货币市场利率走高、居民理财需求强烈，但券商和基金公司管理资产规模一直未见增长。可能形成转机的是，目前证监会[微博]已经意识到这一问题，开始放开两类公司参与理财产品业务链，这会对信托公司构成直接竞争，进而分食蛋糕。

　　保险公司是另一个严重受损于理财产品发展的例子。通常在高通[微博]胀下居民理财意愿强烈，但高通胀又会导致的收益率曲线平坦化。这意味着在长期的投资型保单和短期的银行理财产品的竞争中，当市场需求释放时，投资型保单却处于相对竞争优势最差的情况下。近年来保费增长不及预期，很大部分原因正是受到了银行理财产品的挤压。

　　作者单位：东方证券研究所