文/孙建平 李品科 梁荣

　　导语：房价未来仍有可能继续上涨，但涨幅会趋缓，房地产行业增速和利润率逐渐下行预计是大概率事件。

　　不得不说，房地产行业经过十多年的发展，已经由风风火火的上半场走到了相对平淡的下半场。中长期来看，行业增速和利润率逐渐下行预计是大概率事件。在这个过程中，区域将出现分化；二三线中心城市和城市带、卫星城市等预计将有更为优异的表现。而在公司层面，预计行业集中度会逐步提升，而能够不断变革、具有创新精神的公司以及具有独特商业模式的公司更能够引领风骚。

　　高成长和高利润

　　自1998年住房市场化改革全面启动以来，中国房地产市场规模进入了爆发式增长阶段，全国商品房市场规模年度复合增长率高达27%，全国商品住宅均价年复合涨幅达8%。伴随着行业量价上涨，房地产行业利润水平远高于制造业，亦高于美国等成熟市场。

　　在行业高成长和高利润诱惑下，加上特定的制度框架，国内开发商财务杠杆非常之高。除了预售制度外，前些年建筑商垫资施工、延期交付地价款很普遍。而为了获得更高成长，很多公司也主动追求较高的财务杠杆。

　　对于行业快速成长、房价稳步上升的原因，我们可以从需求和供给两方面做一探讨。需求方面，人口红利、城市化、经济增长及收入水平提高、流动性等等支撑了房地产的需求。供给方面，除了人多地少的天然矛盾外，现行的土地财政制度也造成了部分政府供地意愿不足，并进一步推升了房价。1994年开始的分税制改革后，地方财政则日益捉襟见肘，但却担负了城市基础设施建设、促进地方经济发展等一系列职责。在GDP导向的考核体系下，土地财政便逐渐成为了地方政府最重要的资金来源。而为了获取最大化的收益，地方政府有动机控制供给，从而保持地价相对快的增长，并获得更大收益。而这一切，也进一步推动了房价的上升。

　　未来增长趋缓

　　伴随着行业驱动因素的变化，预计中国房地产行业的三高特征将呈缓慢的趋势性下降。

　　首先，行业成长速度将回落，由城市化和人口因素的驱动的刚性需求及受信贷、保有税驱动的投资性需求增速均将出现回落。未来行业中长期销售金额年增速从1998～2013年平均27%回落到10%～20%左右。其次，行业净利润率将回落。在未来房价增速将逐步下降，供需状况逐步改善的情况下，房地产行业的利润率向社会平均利润率的缓慢回归将成为必然。部分开发商凭借其存量资源禀赋仍可以维持较长时间的高利润率，但将越来越不具备普遍意义和可持续性。最后，开发商杠杆率将系统性下降。房地产行业走到下半场，预计行业整合等会逐步加强，开发商为了增强财务安全边际预计会主动降杠杆。

　　需求方面，人口红利仍将持续，但结构已经发生变化，婴儿潮效应也在逐渐消退。城市化也在持续，但增速已明显放缓。中国经历了快速的城市化进程，自1994年以来，城镇化率由29%提升至53.7%。但自2004年以来，城市化增速已明显放缓。

　　房产税等房产税逐步推出预计也是重要趋势。保有税不仅是抑制房地产价格过快上涨、打压投资投机需求的有效措施，更是改变地方政府对土地财政依赖的根本途径。房产税一旦开征，商品房的投资属性将被削弱，将打击投资、投机性购房需求，进而影响供求关系和房价。

　　当然，增速放慢并不等于零增速。我们认为即使投资性需求完全挤出、经济减速等不利因素，现阶段我国房地产的真实需求仍然可以支撑行业在未来相当长时间内保持温和增长。测算表明，未来十年真实需求年均可以提供达12.3亿平米的住宅销量，对比我国11-13年10.4亿平米的年均住宅销量，未来行业仍然具备保持温和增长的坚实需求基础。

　　我们将地产真实需求拆分为新增城镇人口需求、房屋更新需求和改善性需求三部分，计算出未来十年我国住宅市场年均真实需求合计12.3亿平米，若其中90%由商品房解决，年均可创造商品住宅需求11.1亿平米。

　　其中，新增城镇人口需求年均贡献5.1亿平方米住房需求，驱动因素为人口增长和城市化，将是未来真实需求最重要组成部分。而房屋更新年均贡献2.1亿平方米住房需求，将是真实需求最为稳定的来源。最大的一部分为改善性需求，预计年均贡献5.1亿平米住房需求，驱动因素为家庭小型化和居住条件改善，这将取代城镇化因素成为真实需求重要来源。判断随着家庭小型化的持续和整体居住环境提升，这部分需求在未来保持平稳释放。

　　未来十年年均12.3亿平米的住宅真实需求完全足以支撑我国房地产市场在中长期内保持平稳发展。当然我们进行的中长期需求测算的仅仅是理论上的潜在需求，并不是在当年实际释放的需求，尤其是新增城镇人口需求中，相当比例的人并不会在当年买房，而是需求在一定年限后逐步释放，但从总量而言，对于我们判断未来行业长期趋势是有重要参考意义，测算数据证明，行业目前的销量水平在未来仍有有一定向上空间

　　此外，二胎的逐步放开预计也将带来新的需求。房地产的核心需求是“人”，而据我们测算，二胎放开预计能带来年10-30%的增量住房需求。假设25-34岁为二胎的主要生育年龄，50%的家庭愿意生二胎，则“单独”放开能带来年9-21%的增量城镇婴儿，全面放开可带来年27-39%的增量城镇婴儿。二胎放开中长期可增加住宅需求，扭转适龄购房人口在更长时间范围内下降的趋势；短期将带来改善性需求增强、学区房供求更为紧张，下一代置业可提前释放。

　　房价方面，我们认为未来继续上涨仍有可能，但涨幅会趋缓。从房价绝对值、涨幅、住房价值量等多个角度的国际对比来看，中国房价都不能算是特别离谱。比如从房价涨幅来看，伦敦近30年房价涨2700%，日本1960-69年涨幅287%；中国2000-09年上涨134%，北京1999-2012上涨246%，并不算夸张。更何况，其他几个国家都是在城镇化进程几乎结束之后，还有如此大的涨幅。我国当前还处于城镇化进行中，房价继续温和上涨也在情理之中。整体而言，中国房价还算是合理，但或许靠近合理区间的上限，一定程度上透支了未来的上涨空间。预判未来仍有继续上涨可能，但涨幅预计会趋缓。

　　城镇化新契机

　　虽然从全国看长期，行业的高成长、高利润和高杠杆将呈趋势性下降，但在一些区域，主要是受益于城市化或城镇化进程的二三线中心城市，尤其是中期内，还将持续受益于城镇化带来的人口红利。

　　参考与中国最为类似的美国城镇化路径带给房市的变革，我们认为，目前中国的都市圈及周边卫星城、临近城市，以及二三线中心城市形成的城市带，还有具交通、地理、产业优势的部分二三线一般城市将持续得到发展，其房地产市场也由于人口、产业、财富的持续流入而仍具备可观空间。

　　从国际经验来看，城镇化下半场，住房需求会随产业、人口、财富的转移而转移，区域发展分化。1920年美国城镇化率达到50%，区域间存在巨大差异。后随着产业、人口重心向西、南部转移，各区域在人口吸引力、城镇化速度方面大幅分化，住房需求亦随之显著区域分化。

　　另一方面，中小城市的发展，或是完成城镇化历程的必经之路，而具备水资源条件的区域将是发展的重心。美、韩、台湾城镇化经验均表明，受制于资源、环境等因素，城镇化的完成仍需依赖于区域经济和中小城市群的发展，同时水资源充裕的区域更易获得发展。

　　我国当前城镇化进程过半，区域间差异大，进程过低区域加速可能性大。按常住人口我国城镇化率54%，按户籍35%，远低于城镇化完成的80%水平。预计农业规模化经营和生产效率的提升，将持续的释放出农村可转移人口。新型城镇化的推动下，被解放出来的农村劳动力将更多的实现市民化。

　　具体而言，我们认为在新型城镇化下，三类区域房地产成长最具潜力：I都市圈模式，一线特大城市及周边卫星城市；II城市带模式，二三线中心城市逐渐形成城市带；III “三受益”型二三线一般城市，即受益于交通、人口和产业优势的城市。地理交通优势中，我们最看好沿海、沿河、沿湖等据水路优势的区域。

　　分类城市来看，看好二三线核心城市城市的中期量价成长性，如昆明、成都、福州、西安、武汉、廊坊、郑州、重庆等。一线城市去化率高、量空间小；二三线核心城市的市场成长性最高，三四线供应压力偏大。房价最易增长城市北京、深圳、上海、昆明等；政策最易松动是三亚、贵阳、福州、沈阳、西安、合肥等。

　　此外，对于部分供应过大的三四线城市而言，伴随一些政策的出台，预计压力也将逐步缓解。比如贵阳已经开始收敛供应，这将逐步改善供求关系。贵阳市2013年11月出台了《关于进一步促进房地产业持续健康发展的若干意见(试行)》(征求意见稿)等文件，预计未来贵阳土地出让模式可能出现重大变化，土地供应或将收敛，并为贵阳房价的稳定和上行奠定坚实基础。这也意味着过度供应的局面将被改变，未来市场供求将更为合理。

　　改革红利的释放也将推动新型城镇化及区域分化进程。可能的配套改革有：征地制度、农村土地流转制度、农村宅基地制度、户籍制度等。

　　公司分化 行业洗牌

　　在房地产行业的下半场，预计行业集中度会不断提升，并购重组等可能加大，在资金、管理方面都具备优势的一二线龙头公司预计在未来较长时间内仍然具备相当的成长性。

　　另一方面，新型城镇化带来行业的增量空间，给有潜力、未发展成熟的市场带来人口、产业、财富。布局大量具发展潜力的核心二三线城市的龙头、以及布局都市圈外延的公司都将明确受益。

　　从城市类别分化来看，开发商回归一二线市场导致一二线地价大涨，具有在一二线市场持续低价拿优质土地能力的公司未来将持续跑赢市场。

　　从商业模式来看，开发商逐步破除单纯住宅开发，走向细分市场、或产业链延伸、或打造独特竞争优势等预计是趋势。从美国经验来看，从60年代开始，美国住宅开发商们陆续开始了各自的转型之路。或向金融、建筑等上下游产业链渗透，或进入新的细分市场，或进入更多的细分市场、提供标准化产品，或严格控制成本与费用，打造成本竞争优势，或进行大型区域综合开发。

　　目前我国开发商的商业模式也比较多样化，包括快速开发、规模致胜的万科类模式；侧重产业切入和城投地方平台功能的“胡雪岩”模式，起家于建筑施工的“前店后厂”模式，追求产业创新的“地产金融”模式，精打细算、现金奶牛的商业地产持有经营模式，“住宅销售+商业持有”的万达模式。 以公司成长性衡量，目前看各商业模式尚无高低之分，只要运用得当，都还能获得高于行业的成长性和利润；但长期来看，“销售+持有”模式有终极意味。

　　总的来说，无论哪种模式，紧跟时代变革，不断突破、不断创新，才能不断的保持竞争优势，获得持续性的发展。

　　改革带来新机遇

　　政策方面，过去几年房地产行业的一个重要逻辑是，房价一涨，政策就会打压，开发商的销售和利润就会有所回落。但目前来看，我们认为，政策在变化，市场化预计是新趋势，我们要以新的逻辑和思维来看待政策问题。

　　十八届三中全会已经决定强调发挥市场作用，同时未提及“房地产调控”，表明政策走向市场化；中央经济工作会议进一步确认了这个思路，同样没提房地产调控。预计政策走市场化是长期方向，市场机制会发挥越来越重要的作用。

　　另一方面，改革还将进一步释放制度红利，促升行业中长期需求和供给。土地流转中短期有利于增加供应，推动开发商规模盈利的双提升。国企改革可通过资源整合或激励机制提升，推动国企开发商效率的提升。房产税中长期也是趋势，但是预计要先立法，再逐步推开，短期不会有太大影响。

　　土地改革方面，若土地流转真正推行，并开始试点转为住宅用地，中短期有利于开发商规模盈利的双提升。具体而言，土地流转影响如下：

　　1.已持有非住宅土地的企业受益。因为一二线城市土地相对短缺，持有一二线城市非住宅土地的企业会更为受益，尤其是一线；

　　2.土地供应趋向放开、农村建设用地趋向流转，地价短期平稳，中期下降是大概率事件。中短期增加供应、平抑地价，有利于房企利润率回升、规模加速增长；

　　3.长期存在供给过度的可能，使行业周期顶点提前到来。

　　国企改革方面，通过资源整合或激励机制提升，国企改革预计可带来国企开发商效率的大幅提升。房地产行业当前共有上市国企开发商55家，占比四成，推动国企改革潜在影响范围广泛。而国企房地产开发商的整体运营效率比民营企业略差，提升空间仍在。加快房企的资源整合是国企改革的重要路径之一。房企中的国企普遍资源很好，但是利润率、增速相对释放不足。若激励机制能够提升，提升空间很大。

　　房产税方面，预计中长期推出时趋势。推出当年预计会释放部分供应，造成一定冲击，但长期来看对行业发展仍有积极作用。主要在于降低投资性需求，增加地方政府财政收入，减少地方对土地财政的依赖，促进土地和住宅市场更为平稳健康的发展。

　　市场化是趋势

　　受益于城镇化和经济快速发展，房地产行业过去十多年整体呈现出“高成长、高利润、高杠杆”的特征。伴随人们住房需求的逐步被满足，以及驱动因素的变化，行业整体中长期成长性将逐渐下降，杠杆和利润率预计也将呈缓慢的趋势性下降。

　　但城镇化的进程并未结束，改善性需求和房屋更新需求也都会平稳增长。预计房地产市场继续保持十多年平稳增长不成问题。

　　在成长的过程中，区域将出现分化。趋势之一是行业高成长性从一线城市向二三线中心城市转移，趋势之二是行业高成长性从大城市走向城市带和卫星城市。

　　从公司层面来看，公司成长性将因商业模式和竞争战略而分化。不断创新、紧跟时代，切合公司自身、区域和行业发展脉络的商业模式、竞争战略能获得更好的成长。

　　最后，政策方面预计也将更为市场化；而土地改革和国企改革等还可带来新的发展契机。

　　总的来说，房地产行业已经步入下半场，增速会放缓，但看点仍很多。行业变革带来新的契机，而在这个过程中，区域和公司都将出现分化。看好二三线中心城市和卫星城市、城市带等，而能够不断变革、具有创新精神的公司以及具有独特商业模式的公司也将会看到持续性的成长。