文/ 王涵

　　2014年，经济整体或难有明显起色，改革是必然之举，其中，金融改革的核心或将是金融资源再配置。

　　在十八届三中全会确定全面深化改革的背景下，2014年将是经济转型过程中的关键一年。笔者认为，今年中国经济所处的环境总体并不十分乐观，经济整体或难有明显起色。在该大背景下，改革是必然之举，其中，金融改革的核心或将是金融资源再配置。

　　遭遇“内困外忧”

　　2014年，中国经济所处环境并不十分乐观，经济整体或难有明显起色。一方面，出口这一重要经济增长引擎或面临下行压力。自中国加入WTO以来，得益于贸易全球化的不断深化，出口额及经常项目顺差大幅增长，推动了中国经济的快速增长。但自2011年中期起，尽管全球名义GDP仍在稳步扩张，但全球贸易总额已经改变了自2002年以来快速上升的势头，其绝对额开始停滞不前。

　　一个可能的原因是受到全球人口结构老龄化的影响。从这个角度来看，由于2013年是全球劳动人口占比50年一遇的峰值，未来劳动年龄人口数占比将不断回落，这也意味着全球贸易增长面临下行压力。对中国来说，全球需求恶化意味着出口的总需求将会收缩。另外，全球贸易结构性的变化也将进一步挤压中国出口份额。由于上一轮周期中为中国出口带来强劲竞争力的低价生产要素优势正在逐渐丧失，中国出口竞争力受到东盟等新兴经济体的直接挑战。

　　若考虑人民币国际化的需要，未来人民币有可能仍将小幅升值，汇率因素也可能进一步制约中国出口。因此，总体来看，出口这一在过去十年拉动中国经济的重要支柱已面临下行压力。

　　除出口压力外，中国经济自身也存在制约因素，其本身处在“钱紧”大周期之中。从负债率指标来看，2009年在四万亿刺激政策的大背景下，银行表内负债率从2008年3季度的109%大幅上升至2009年2季度的133%，在经历了近2年的负债率平台期之后，从2011年末开始，再次进入加速扩张期。另外，地方债也持续扩张。审计署的数据显示2010年底地方债务总额10.7万亿，2012年债务急剧扩张，初步测算地方债务2012年底达15.4万亿，政府、居民、企业三部门负债总额占GDP比重2012年跳升20个百分点至211%，高于大多数新兴市场国家。

　　负债率及负债总额这类静态指标指向中国债务情况较前期已有所恶化。而如果从杜邦三要素的分析框架来看，1999年以来，中国经济分别经历了依靠毛利率、周转率和杠杆率驱动的三个阶段。自2009年起，中国企业的盈利主要是由杠杆率的提升所带动，相应的，付息成本也有所上升。

　　因此，随着2009年释放的信贷以及2011年释放的大量信托逐渐到期，债务滚动对于资金的挤占效果日益明显，这意味着需要更多的信用投放才能够保持当前的经济增速。

　　经测算，在不同利率假设下，中国当前整体债务维系（付息）成本在GDP的12%～18%之间。如果考虑近期高利率的非标债务规模扩张，未来这一数据将继续上升。不断上升的付息成本，使得资金趋紧成为主要的矛盾。

　　总体来看，在债务总额和债务率上升的同时，除还息压力较大，实业偏低的投资回报率更使得其中大部分债务面临展期，从而进一步放大债务滚动，这意味着信用投放需求也将进一步放大。因此，笔者认为，债务扩张、资金需求上升的问题也是经济增长的一大困扰。

　　此外，2013年拉动中国经济的两大引擎——库存及地产在2014年均存在不确定性。一方面，库存拉动作用或将减弱。回顾2012年，经济大幅去库存，全社会库存增速开始明显跌破2003年以来平台的下限，进入到1999～2002年去产能阶段的区间（0～10%）。而2013年，随着库存增速回到去产能阶段区间的中枢水平左右，去库存对于经济的拖累也有所减弱。从计算方法来看，库存的增量计入GDP，其二阶导数也记入GDP增速。经测算，2013年库存拉动GDP约0.2个百分点。

　　当前，偏低的库存增速、改善的企业盈利状况，以及持续低于销售增速的库存，均指向去库存压力已明显减轻，而且2014年可能进一步放缓。从1999～2002年的经验来看，当前严重过剩产能导致的库存增速平台偏低依然会延续数年，也意味着今年库存不会明显反弹，因此，其对经济增速的正贡献也将有所减弱。

　　地产方面，其相关链条在今年也将存在不确定性。此前，受益于刚需入市，2012年至2013年初的地产销量出现反弹，新开工绝对规模开始趋稳回升。房地产市场升温的直接影响包括：土地出让金大幅上升，从而盘活了地方政府资金链，同时也提升了地方政府从非标市场融资的意愿；地产及基建投资回升，也拉动部分制造业企业的投资意愿。

　　历史经验指向，地产、基建投资的启动，通常会带动制造业投资。但目前，地产相关链条已经遇到瓶颈。从数据来看，近期地产投资开始减速，考虑到两年左右的一个开发周期，如果短期内新开工不出现爆发式增长，则自2013年中期以来的地产投资减速，将会延续较长的时间。而政策层面的压力也会对购房需求的释放产生负面影响。受制于政策对于地产调控思路更多侧重于“促供给”，在房价（尤其是一线城市房价）不断快速上行的压力下，上海、广州已陆续出台新一轮调控房价的政策，比如提高二套房首付标准以及贷款利率等。

　　此外，房价的不断攀升引发房贷需求的上升，而在银行负债成本不断上行、净利差收窄的利率市场化大背景下，银行出于对盈利的诉求或将压低对房贷的配置力度甚至提升房贷利率，这意味着银行风险偏好改变也将拖累房地产销售增速，从而进一步影响整个地产链条。总体来看，今年地产对经济的拉动或将减弱。

　　改革势在必行

　　“钱紧”背景下，改革是必然之举，金融改革的核心或将是金融资源再配置。如上文所述，在经济自身的增长引擎存在不确定性的同时，中国更处在“钱紧”大周期之中。

　　换个角度思考中国经济，如果从公司财务的角度来看，将中国整体上看成一个公司，则2001～2007年期间，中国这个公司对外贸易顺差的扩张，意味着该公司主营业务不断扩张，于是公司现金流持续改善（基础货币供给充足）。而考虑到经历了90年代末的国企和银行改革之后，银行资产负债表“轻装上阵”，使得中国这个公司的财务杠杆（货币乘数）具备较大的扩张空间。基础货币+货币乘数的双重扩张，带来了货币供应量的快速上升，进而带动了中国国内资产价格、居民财富、企业盈利、政府税收等各项指标在2001～2007年期间的大幅上升。2008～2009年之后，由于中国对外出口的主要对象（发达经济体）纷纷面临（尤其是其居民部门）资产负债表衰退的压力，使得中国对外的贸易顺差对经济的贡献开始减弱。在这样的背景下，“四万亿”规划出台，经济开始从此前的出口驱动，转而变成国内投资（主要是基建和地产）驱动为主，经济增长仍保持较高增速，但相应地，负债率出现了上升，银行表内负债率在经历2年平台期后于2011年末再次上升，可能意味着2009年所推行的四万亿投资，在金融危机发生3～4年之后，产生的回报率并未能够有效覆盖融资成本。

　　换句话说，四万亿投资的配置方向可能不是最优，其带来的投资效果有待商榷。因此，笔者认为，在“钱紧”周期下，金融改革的重点或许更应着眼于金融资源的再配置。

　　从市场表现来看，债权市场已经承压，也进一步凸显有效配置金融资源的重要性。自去年6月份“钱荒”之后，央行[微博]放短锁长、提升逆回购利率，导致银行对于未来资金价格上升预期的升温。对资金趋紧的预期，加上政策“保底”导致经济没有系统性风险的判断，使得银行开始加速抛弃低收益资产，转配置高收益的非标产品。银行从此前的存贷款业务转向“存款搬家-理财-同业-非标”，居民存款转为理财资金使得银行绕开了监管。由于所有资产配置的来源仍然是居民存款，因此核心问题是存款搬家何时遇到瓶颈。

　　目前，居民存款向理财搬家也开始临近价格弹性上升的二阶拐点。同时，从银行系统内部的结构来看，当前大行和小行发行的理财收益率差已收窄，意味着大行也开始感受到存款向理财搬家难度上升所带来的压力。在存款搬家这一过程不可能无限进行下去的情况下，债权市场或将持续承压。另外，近期的信托事件也指向信用风险的释放已经发生。虽然吉林信托、中诚信托等事件最终被兜底，但笔者认为，尽管其完成了刚性兑付，但此类事件仍然将对商业银行未来类似的融资行为产生影响，轻则提高风险补偿要求，重则或减少类似业务的开展。

　　因此，金融改革是必然之举。所谓改革，本质上是一个此消彼长的过程，旧的模式尽管低效，但其仍然是短期内经济的主要支撑力量，而“推陈”腾出资源，用于“出新”，这个过程需要时间。换句话说，改革方向是确定的，但此轮改革带来的效率提升或将是一个“缓释”的过程。

　　从90年代末的那一轮改革的情况来看，1998年的国企改革（“国退”）开始启动，到私人部门投资开始明显启动（“民进”），大约经历了两年左右的时间。而这种此消彼长最终体现在GDP总量层面上，则更是经历了5年，直到2003年GDP才开始明显加速。而从近期政府表述来看（表1），政府已试图主动释放风险，但信用风险释放必将是一个长期过程，核心的关注点仍然是存款保险制度，以及破产法中有关金融机构的条款修订等。

　　短期来看，单靠改革提升效率的红利来解决当前的问题，可能会面临“青黄不接”的风险，而要打破这种困局，可能需要一定的外力。相对来说，笔者认为以下三种外部因素，是更有可能用来缓解债务及资金链风险的潜在手段：其一，银监会同业监管有效执行，约束非标，打开央行降低“两率”的空间。当前全社会整体负债率虽高，同时融资成本远高于企业投资回报率，但中国央行的高利率、高存准率的客观事实，意味着如果央行愿意，可以通过两率的下调来缓解当前整个资金链的压力。当然，受制于信用定价体系、融资结构不合理，货币政策在短期压力和中长期目标间仍存在两难，在这种情况下，若同业监管新举措能够有效地对银行从事非标业务进行限制，则将打开央行的政策空间；其二，土地改革推进，居民资产端市值向上重估，通过扩张资产缓解资产负债率压力。土地可流转导致的流动性溢价不仅可以提升财富感、释放消费能力，同时也有利于城镇化进程。去年7月银监会规范林权抵押贷款的政策可以看作是农村资产货币化的开端；其三，资本项目开放，通过资本“走出去提高收益”以及“引进来对外融资”，缓解国内的资金链压力。

　　走出去方面，例如对外发行人民币债券，实现人民币与人民币债券的双输出来提高收益，而引进来方面，例如当前有学者提出的通过自贸区企业设立“特别账户”，逐步放开的方式来吸引海外资金。

　　表1：政府试图主动释放风险，但信用风险释放是一个长期过程

　　时间 来源 内容

　　2013年12月 中央经济工作会议 取消“守住不发生金融风险底线”的说法

　　2013年12月 周小川（《财经》） 金融机构要有退出机制

　　2014年1月 银监会 “缓释”平台贷风险

　　2014年1月 央行工作会议 存款保险制度各项准备工作基本就绪

　　2014年1月 央行金融市场与信贷政策座谈会 清理地方融资平台公司，“堵斜门、开正道”

　　2014年1月 银监会 成立银行改革小组，对银行同业与理财监管与规范

　　2014年1月 银监会主席尚福林 商业银行信用风险呈现了新趋势、特点

　　资金流出风险可控

　　考虑全球流动性，资金流出风险或暂时可控。纵观全球流动性，笔者认为联储政策可能会是2014年影响全球流动性的最大变量。欧洲方面，由于欧元区复苏相对较弱且依赖外需，因此欧央行倾向于维持宽松来支持当前的复苏，尚未到退出时点。

　　日本方面，由于今年面临大幅调整消费税，对经济或存在下行压力，货币政策有可能进一步宽松。而对于美国来说，尽管联储退出的高成本（对经济的冲击以及账面净资产的损失），使联储倾向于慢退和晚退。但是，发达经济体的经济拐点已现，而美国的基本面领航发达经济体，这意味着美联储可能将是发达经济体中最早面临货币政策常态化的央行。

　　当然，从前瞻性的角度来看，很难判断美联储退出的最优时间点。仅从泰勒规则所隐含的“理论”联邦基金理论来看，理论上联储退出时点已到。另外，考虑到当前通胀水平较低，给予联储政策迂回的空间，未来若通胀上行压力开始显现，不排除联储退出的加速。如果联储退出甚至退出加速，意味着整体流动性或将趋紧。

　　对于中国来说，资金流出风险或暂时可控。一般来说，当流动性趋紧的大趋势确立，投资者需要寻找高收益资产以对冲潜在利率上升导致的估值下降压力。因此，从国家配置角度来看，发达经济体或将面临估值过高的技术性调整，而新兴市场则受基本面影响更大。但是，由于我国内需市场较大潜能，因此可以通过扩大内需来抵御通过贸易渠道传染风险的韧性较强。

　　其次我国外汇储备总量达3万亿美元，且高经常项目顺差和低外债结构意味着外汇储备中稳定性高的债权型外汇占比相对其他新兴市场国家高。

　　第三，资本项目仍未完全打开意味着资金的双边流动相对较慢。另外，央行已经开始注意到外围的风险，由于中国央行拥有准备金这一巨大的“资金池”，因此如果局势出现恶化，央行也有足够的对冲能力。

　　需要注意的是，对于资金流出暂不是系统风险，还应基于对汇改的预期，人民币将保持稳定。观察恒生大陆50指数与恒生指数的相对走势，自2013年中期本届政府提出“经济底线”说法之后，其相对走势就开始趋于稳定，同时在去年三中全会之后，大陆50指数出现了阶段性强于恒指的情况。股指的相对走势一定程度指向，只要“不崩盘，稳步改革”的预期在，则中国面临的外部资金环境在未来几个季度内仍将较为平稳。

　　但是，如果单从“外汇占款”这个指标来看，笔者认为，2014年不具备像2013年初那时的有利于外汇占款增长的环境。2012年底开始快速上升的外汇占款主要受到对中国经济增长的预期改善叠加美国QE3推出的影响。这种外汇占款的回升并不是受益于中国的可贸易部门创汇能力提升，相反，这是一种实体经济利用宽松的外部流动性环境的主动负债。但是从去年6月份开始，联储透露出的退出信号彻底改变了国际市场对外来流动性的预期，另外，外管局推出的20号文也加大了通过虚假贸易将套利资金搬运至国内的难度，因此今年外汇占款增长或将放缓。

　　当然，资金流入也可能受到若干“黑天鹅”事件的影响。如果，国内经济增长转向可持续发展，在政府“促转型”以及“稳中求进”的思路下，2014年经济增速或仅有限放缓，同时政府主导经济从投资为主的粗放型增长转向注重增长质量的可持续发展，资本回报率转向更加健康的回升；

　　流动性偏紧带来套利空间。从中央以及央行的态度来看，2014年国内流动性可能仍将是偏紧的格局，资金价格仍将处于偏高水平。同时，由于人民币全球化的政治需求，人民币或将小幅升值，这也就意味着国内外仍将存在利差，也就是套利空间；

　　资本项目开放节奏超预期。三中全会大幅改善了外资预期，带来了资金的明显流入。但从FDI等数据来看，流入的资金更倾向于短期套利而不是长期投资，原因还是对中国改革节奏有疑虑。如果在今年两会出台政策进一步强化改革预期，那么可能带来外资的进一步流入。

　　另外，还需注意另一个潜在的黑天鹅——日元加速贬值再次改变对日本经济预期，从而影响全球资金配置。日元贬值是安倍经济学的核心之一。安倍上台以来提出三支箭：财政刺激、量化宽松、结构改革，其中财政刺激、量化宽松政策已然出台。安倍经济学的逻辑在于：量化宽松——日元贬值——日本出口部门竞争力恢复、企业盈利改善/进口价格上升——结束通缩预期。而去年日央行的量化质化双宽松明显刺激了日本经济，同时也带来了日元的贬值。

　　但在货币政策强力刺激下，日元汇率自4月份以来维持在100左右的水平，原因是美国对其的压力使得日本没有持续贬值，具体操作上是日本通过外汇市场的操作来稳定汇率，从而导致投放到市场上的日元净额打折扣。如果增加消费税体现出明显的负面效应，那么就需要更多的政策刺激来稳定经济。所以，不排除日元加速贬值这类黑天鹅事件出现。从去年年初日元的加速贬值过程中来看，一旦随着对日元贬值预期出现系统性上升，且开始对日本经济观点改观，一个可能的结果就是导致资本流入与美元相对绑定的经济体（如中国），当然，东南亚（日本制造业后院）的资产也可能将受到追捧。

　　作者单位:兴业证券研发中心