文/孙婷

　　导语：“刚性兑付”本身就是违背市场规律的，当风险累积到一定程度，实质性的违约将不可避免。

　　市场只差一根导火索，中诚信托会是这根导火索吗？

　　2014年1月31日，中诚.诚至金开1号集合信托计划的到期兑付日。但在2013年1月16日中诚信托公告，“信托财产在2014年1月31日前变现还存在不确定性”。由于该产品即将到期，规模达30.3亿元，加上所投资的煤企实际控制人因民间借贷问题被警方控制，其违约风险被市场关注。

　　中诚信托“诚至金开1号”2011年2月1日正式成立，为期36个月。首期信托计划资金募集规模达到人民币11.117亿元。第二期扩募，募集规模19.183亿元，总计为30.3亿元。

　　“诚至金开1号”信托资金用于对山西振富能源集团有限公司进行股权投资。增资后，振富能源将形成一个年产达到360万吨，开采煤种涵盖焦煤、动力煤、无烟煤的大型综合煤矿集团。按照中诚信托当初发行产品时的推介材料，振富能源拥有五座煤矿(含一座过渡保留矿井)，一座洗煤厂，其中三座煤矿处于技改状态。

　　表1：中诚信托“诚至金开1号”信托基本情况

　　产品名称： 诚至金开1号信托(2010年) 受托人： 中诚信托

　　产品类型： 集合信托                是否结构化： 是

　　投资门槛： 300万元                 预期年收益率： 9.5%

　　成立日期： 2011-2-1                资金投向： 其他

　　投资方式： 股权投资信托            标的企业名称：

　　存续期(月)： 36                    发行地： 北京

　　资金运用情况： 受托人根据信托文件的约定，运用信托资金对山西振富能源集团有限公司(以下简称“振富能源公司”)进行股权投资，由振富能源公司将股权投资款用于煤矿收购价款、技改投入、洗煤厂建设、资源价款及受托人认可的其他支出。受托人根据信托合同的约定和指定用途，以受益人的最大利益为宗旨管理、运用和处分信托财产。

　　中诚信托调查发现，除中诚信托相关信托计划的30亿元，振富能源还欠民间债权人29亿元高利贷本金，合计负债约59亿多元。该公司破产清算后的总资产估值可能不足5亿元，中诚信托将在今年1月31日到期的上述信托产品却并不处在优先清偿位置。

　　对投资者而言，该信托项目违约风险不大。兑付风险最后由投资者承担可能性较小，大概率由三方协商负责，具体如何兑付关键是银行、信托公司、地方政府之间的博弈。

　　规模狂飙突进

　　2012年底，信托业受托管理的信托资产为7.47万亿元，超过保险业成为金融业第二大支柱。截止2013年9月末，信托受托管理资产已超过10万亿。

　　2007~2012年间，信托业受托管理资产规模占GDP的比重由2007年的3%增长至2012年14.6%。信托资产规模的扩张在一定程度上完善了金融子行业的结构，促进储蓄向投资转化。

　　信托公司主营信托业务的盈利模式得以确立，分成两个附页，一是固有业务为主阶段：2000~2009年。固有业务收入占比在50%以上；二是信托业务为主阶段： 2010年以来，信托报酬收入占比在50%以上。并且2010年至今，信托业务收入占比由2010年的50%左右进一步提高至75%以上。

　　从2008年开始，我国信托业资产规模的增长主要归功于以下几个原因：银信合作的推动、货币从紧环境下的融资需求、刺激财政政策下基础产业类信托和信政合作的发展。总体上，信托业的井喷发展是在政策调控中寻求发展机会，并受到各类监管措施的影响。

　　首先是银信合作，这是信托业爆发式增长的源泉，在2010年之前，信托业资产规模的增长主要依靠银信合作的推动。从2008年底到2010年6月，银信合作规模从0.87万亿元激增到2万亿元，之后由于银监会紧急叫停银信合作，2010年底其规模被压缩到1.66万亿元。

　　就信托公司来说，由于其基本无需投入资源而净赚通道费，依靠银行资源扩大资产规模是一个不错的选择。就银行来说，一方面，在分业经营的监管框架下，不同金融机构资金运用方式有严格监管。信托公司拥有全牌照的优势，资金运用方式多样。另一方面，银行作为系统性重要金融机构，受到严格监管。监管层对银行信贷的控制逼迫银行开辟信托通道，绕开监管发放贷款。

　　实际上，直到2010年中银监会紧急叫停银信合作之前，银信合作产品中，信托贷款类产品的占比一直居于高位，不仅使得银行系统在表外积累了大量风险，也影响了政府的宏观调控。

　　其次是货币从紧环境下的融资需求，在我国的金融体系下，间接融资占据主导地位。一旦货币政策从紧，银行系统收缩信贷会倒逼各类经济主体拓展其他融资渠道，而信托正是各种替代渠道中的主力军。以房地产信托为例，2010年开始我国货币政策开始缩紧，信贷供给减少。

　　另外，金融危机之后，我国出台四万亿刺激措施，地方政府主导的基础设施建设对资金产生了巨大需求。由于受到财政预算和税收收入的限制，地方政府开始积极与信托公司合作，共同推动基础产业类信托的发展。

　　同样，受到政府刺激政策的影响，信政合作规模也大幅增长。特别是在2012年，一方面银监会严控银行对地方融资平台的贷款；另一方面政府却继续推进基础设施建设，促使地方政府加强和信托公司的合作。

　　进入2013年之后，基础产业信托持续增长。同时，地方政府融资需求却并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减。2014年以来，基础设施项目建设融资需求依然强烈。

　　考验 “刚性兑付”

　　所谓信托产品“刚性兑付”，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。监管层要求确保兑付的初衷是为了推动新业务，让投资者消除疑虑，也是为了维护金融和社会稳定，防止因信托投资亏损诱发群体性事件。

　　近年来宏观经济逐步下行、股市低迷的情况下，信托产品以10%左右的年化收益率一路高歌猛进，关键原因就是信托产品“刚性兑付”所导致的“零风险”。2012年-2014年，房地产信托和矿业信托处于兑付高峰期，市场对于兑付风险的担忧即来自“刚性兑付”。

　　“刚性兑付”将风险与投资者隔离，使投资者获得高收益却并未完全承担对应的高风险，这是信托产品受到市场狂热追捧的不可忽视的因素。然而“刚性兑付”本身是违背市场规律的。尤其是随着风险爆发增多，特别是系统性风险累积到一定程度，超出信托公司本身所能承受的范围时，那么实质性的违约将不可避免。

　　从法律角度来说，当信托计划不能如期兑付时，风险应该由投资者自己承担。而根据银监会颁布的《信托公司集合资金信托计划（查询信托产品）管理办法》第十四条，信托公司因违背本信托合同、处理信托事务不当而造成信托财产损失的，由信托公司以固有财产赔偿。

　　以陕国投受让裕丰公司信托计划信托受益权为例。陕国投2013年8月公告，2012年 4月11日和7月25日，陕国投分别发行 “陕国投裕丰公司贷款集合资金信托计划”和“陕国投裕丰公司二期建设项目贷款集合资金信托计划”，合计募集5.7亿元向裕丰公司提供信托贷款，其中，“一期项目”7000万元，贷款期限为12个月，贷款利率 18%；“二期项目”5亿元，贷款期限为24个月，贷款利率 16.2%。信托贷款发放后，裕丰公司依合同约定按季支付了一、二期项目部分利息，但自2012年底开始出现延期付息。鉴于此，陕国投采取申请强制执行保全资产和受让信托受益权等方式以求解决问题。

　　2013年以来陕国投通过受让信托受益权配置信托计划方式，先后用7290万元、52542万元自有资金分别受让了裕丰公司信托贷款一期和二期项目受益权，两项合计近6亿元，完成了对信托项目的“刚性兑付”。而受累于受让裕丰公司信托计划信托受益权，陕国投第三季度扣除非经常性损益后的净利润为-1421.03万元，同比下滑116.02%。

　　风险个案增加

　　2012年~2014年，房地产信托和矿业信托处于兑付高峰期。2012年以来，几乎每个月都有数起信托兑付危机事件。从下表可以看出，发生兑付风险的信托项目主要集中在矿业信托和小型民企的房地产信托项目。

　　表2：2012年以来被报道信托兑付危机事件汇总

　　报道时间 信托计划 风险事件

　　2012年2月 国投信托-山西泰莱能源信托贷款集合资金信托计划 媒体曝光泰莱连续三年营收为零，没有公开的采矿权及经营行为，信托资金被挪用，延长民间借贷链条。

　　2012年4月 吉林信托-长白山11号南京联强集合资金信托计划 项目方违约，吉林信托推迟兑付信托计划。

　　2012年5月 中融信托-鄂尔多斯伊金霍洛旗棚户区改造项目集合资金信托计划 项目停工近一年，去化不利影响回款，资金有被挪用偿还民间借贷之嫌。

　　2012年5月 吉林信托-松花江78号南山建材项目收益权集合资金信托 融资方为了偿还欠债，涉嫌编造项目从吉林信托骗取贷款，并遭到逮捕，产品兑付遭遇危机。

　　2012年6月 华澳信托-长盈11号集合资金信托计划 实德董事长涉嫌经济案件，兑付遭质疑，华澳信托起诉大连实德。

　　2012年7月 中融信托-廊坊海润达股权投资集合资金信托计划 两项目均未动工，开发进度严重落后。

　　2012年8月 安信信托-浙江金磊房地产股权投资信托计划 项目实质控制人私自挪走信托资金偿还高利贷，被迫提前终止。

　　2012年12月 中融信托-青岛凯悦中心信托贷款集合资金信托计划 因项目方去化不利融资方违约还款，中融信托申请法院拍卖抵押物。

　　2012年12月 中信信托-聚信汇金煤炭资源产业投资基金1号集合资金信托计划 融资方旗下部分煤矿已停产，洗煤厂2010年全年营收为零。集团负责人遭到美国证券管理机构起诉。

　　2012年12月 华鑫信托-希森三和集合资金信托计划 融资方无力支付最后一期利息导致信托产品仓促清算、未支付最后一笔应付利息，投资人不满投诉华鑫信托。

　　2012年12月 中信信托-三峡全通贷款集合资金信托计划 资金被用于帮助交易对手偿还信贷贷款，项目公司停产、拖欠工资，已濒临破产，无力偿还。

　　2012年底 中泰信托-高远控股有限公司单一信托 拖欠第三、四期利息；融资方陷入危机、濒临倒闭。

　　2012年底 新华信托-上海录润置业股权投资集合资金信托计划 项目工程进度严重滞后；担保方陷入债务危机形成诉讼，录润置业卷入其中。

　　2013年1月 中信信托-舒斯贝尔特定资产收益权投资集合信托计划 项目公司工程严重停滞，中信信托司法申请拍卖抵押土地。

　　2013年3月 四川信托-洋城锦都置业特定资产收益权投资集合资金信托计划 项目处在停建状态，回款并不足偿还信托。

　　2013年3月 安信信托-昆山？联邦国际资产收益财产权信托计划 融资方资金周转困难，且由于存在多处法律法规争议，融资方拒绝还款付息。

　　2013年4月 安信信托-温州“泰宇花苑”项目开发贷款集合资金信托计划 项目楼盘停工近一年，融资方过度民间借贷，公司负责人逃离出境。

　　2013年4月 陕国投-裕丰公司二期建设项目贷款集合资金信托计划 2012年底裕丰公司陷入债务危机，引发资金链断裂，还款困难。

　　2013年7月 五矿信托-荣腾商业地产投资基金信托计划 项目销售不力，融资方回款困难；对应抵押物存在其他第一顺位债权人。

　　2013年12月 吉林信托-吉信？松花江77号山西福裕能源项目收益权集合资金信托计划 融资方(福裕能源及联盛能源)回款困难，缺乏债务清偿能力，涉及资金达10亿元

　　根据用益信托数据，2014年共计有8547个信托产品将到期，总规模达到12733.06亿元。信托项目中，矿业信托和小型民企房地产信托项目兑付风险较大，也是很多风控较严的信托公司前期规避的项目。

　　房地产信托兑付高峰平稳度过，小型民企开发商项目风险相对较大。但即使出现兑付风险，也可以采用借新还旧、股权转让等方式缓解流动性问题，实际发生违约的可能性非常小。

　　表3：房地产信托兑付风险及解决办法

　　地产信托风险 方法 举例

　　1 资金被挪用 要求提前兑付 山东信托-黄金海岸股权投资基金集合资金信托计划、彭和大厦贷款项目集合资金信托计划

　　2 项目无法完工 展期 未发生

　　3 房产难以出售 借新还旧(用新的计划接管原来的产品) 天津星耀五洲项目(中信盛景星耀地产基金集合信托计划-华能贵城星洲1号信托项目)

　　4 —— 股权转让(资产管理公司、其他开商等接盘) 绿城中国部分项目

　　5 —— 强制平仓，拍卖抵押资产 ——

　　6 —— 信托公司垫资 ——

　　资料来源：申万研究

　　涉矿信托产品的尽职调研难度更大。首先是矿种、开采难度、后期成本核算如矿难环保等需要较强的专业知识，而且项目进展过程中不确定因素较多，比如采矿证的批准需要地方政府的关系，采矿利益往往带来当地纠纷，对融资方在政府资源关系要求较高，不确定性较大，容易耽误工期，影响现金流。

　　2012年以来，中信信托、国投信托和吉林信托都曾出现矿业信托违约风险。不过有抵押条款等风控措施，信托公司最终都保障了投资者的收益。预计2014年矿产信托的兑付情况与去年类似，危机事件还是会发生，但本金最终都会拿到的。

　　为了降低信托项目风险，保护投资者利益，多数信托公司内部都已经建立了比较严格的风险管理制度，形成了成熟的业务模式。

　　表4：信托公司常规风控机制和极端处理机制

　　常规风控机制—五大防火墙

　　1.对合作方进行专业信用评级

　　2.量化指标把控投资风险

　　3.交易对手准入、项目筛选和结构设计设置严格风控指引，差异化措施

　　4.前台、中台及外部多方尽调和审核

　　5.加强投后管理，严控风险

　　极端处置机制—四台灭火器

　　1.交易对手提供集团信用担保、现金流支持

　　2.处置项目公司股权，及所抵押土地

　　3.保证金/劣后资金偿还贷款

　　4.交易对手回购，分配股权收益

　　在遭遇特殊情况兑付可能出现问题时，信托公司一般的处理办法，首先是找项目方协商，查看现金流情况，如果问题难以消化，只能找资金接盘。再次为处置抵押物，但处置抵押需要较长时间。如果项目有问题，唯一的原则就是，想尽一切办法先把投资者的本金和收益兑付。

　　收益回归理性

　　2013年以来各类资产管理产品收益率不断攀升，风险收益不匹配现象非常严重。余额宝[微博]等现金管理类产品收益率(相当于活期)高达6.5%-7%，各类资产管理机构成本水涨船高，风险不断累积。

　　信托项目兑付风险在可预见期间仍为个案，信托公司与融资方有能力保证大部分项目的顺利兑付。但随着越来越多非标资产的风险暴露，不排除少量信托项目出现实质性违约，投资者将更注重项目风险，关注风险收益匹配，或有助于利率水平回归合理。同时，对于信托来讲，项目资质/风险将对信托产品收益率产生实质性影响，项目收益率差异将扩大。

　　表5：上市信托公司盈利预测及估值表

　　公司 最新股价 BVPS(2012) BVPS(2013E) BVPS(2014E) P/B(2012) P/B(2013E) P/B(2014E)

　　安信信托 14.62 1.39 1.66 1.98 10.52 8.81 7.38

　　陕国投A 6.93 5.64 2.97 3.38 1.23 2.33 2.05

　　经纬纺机 9.76 6.68 7.15 7.74 1.46 1.37 1.26

　　爱建股份 9.88 3.83 4.28 4.91 2.58 2.31 2.01

　　公司 最新股价 EPS(2012) EPS(2013E) EPS(2014E) P/E(2012) P/E(2013E) P/E(2014E)

　　安信信托 14.62 0.2371 0.28 0.32 61.66 52.21 45.69

　　陕国投A 6.93 0.52 0.29 0.42 13.33 23.90 16.50

　　经纬纺机 9.76 0.7 0.86 1.15 13.94 11.35 8.49

　　爱建股份 9.88 0.33 0.44 0.64 29.94 22.45 15.44