总编者按

　　经过最近5年井喷式增长，2013年，信托的资产规模已突破10万亿元大关，成为仅次于银行业的第二大资产管理行业。

　　这一年，可谓是困惑的一年，传统盈利模式受到的冲击越来越大，而新业务模式更多停留在探讨阶段。虽然有一些信托公司正在探路，但多数公司仍感到迷茫。这种迷茫不只存在前端信托经理眼中，更是萦绕在各家信托大佬心头。

　　当产品收益“震荡下跌”，当盈利模式面临困境，信托，还是金融行业里的“高富帅”吗？本刊选取了两篇最具代表性的文章，分析了2013年信托业的发展现状，面临的挑战和机遇等，并以中诚?诚至金开1号集合信托为例，对信托行业的兑付风险进行了详细分析。

　　守城与突围

　　文/柏钦涛

　　导语：2013年的信托业充满了各种忧患，又孕育着无限的希望。信托业的拐点是否已经到来？信托业将何去何从？

　　2013年的年末，信托业终究还是站上了10万亿元的新台阶。不得不承认，这是信托业极不平静的一年——从外部而言，“泛资管”格局形成，基金子公司和券商资管攻城略地，保险资金沉稳入场，银行理财计划低调推出，媒体一次又一次喊“狼来了！”。

　　在信托公司内部，风险事件频发，兑付压力显现，人才流失严重，业绩增长初现疲态。更为重要的则是实体经济已经失去了持续多年的强劲增势，地方债务风险广受诟病，房地产泡沫隐忧显现。在可预期的较长期内，信托业在过去数年得以扩张的许多驱动因素似乎正在逐渐瓦解。

　　身处信托业，人们不断质问，信托业的拐点是否已经到来？信托业将何去何从？从一年中纷繁复杂的政策、事件、故事和各方观点、声音、行动中，我们看到，2013年的信托业充满了各种忧患，又孕育着无限的希望。

　　“泛资管”时代：狼真的来了？

　　“泛资管”时代的来临，大概是2013年最受各方瞩目的一件大事。新的竞争者火速入场，一度让信托业如临大敌，可深入来看，“泛资管”的浪潮中，竞争与合作、挑战与机遇是并存的。

　　券商与基金子公司高调入市。证监会[微博]在2012年末出台一系列政策，就已经预示着2013年是资管业热闹的一年。券商资管和基金子公司高调入场，先是由年初的信托业人才争夺战开场，然后是通道业务上的抢夺，股票质押类业务几乎被蚕食，在此基础上，基金子公司和券商资管在房地产项目、政信项目上多有斩获，管理资产规模飙升。券商资管规模一下子冲到了三万亿。看上去真是狼来了。

　　可是仔细想来，信托业完全不必因此而悲观。首先，整个资产管理行业的蛋糕越来越大，新的分食者并不定然损害信托公司的利益；其次，信托业在多年的发展中，也已经形成了自己的竞争力和优势；第三，减少通道类业务，深耕回报率更高的主动管理类业务，本已经成为信托业的基本共识；第四，新入场的竞争者们“抢走”的业务中有不少都是信托公司不想做的风险较高的项目，有些在多家信托公司没能过会的项目倒是在一些著名基金的子公司那里顺利通过了；第五，基金、券商所擅长的证券投资类业务本也不是现在信托业的利润增长点。

　　所以我们看到，媒体不断的喊“狼来了”，结果更像是一场场虚惊，信托规模还是稳步增长。当资管业新的成员在比拼谁的通道费更低的时候，信托业已经开始谋求转型了——深耕主动管理、提高风控标准。其他竞争主体对于通道业务的抢夺倒恰好增大了信托业往好的方向转型的动力，同时在客观上接手了部分资质较差的“烂苹果”，在某种意义上也是保护了信托业。此外，由于政策的放开多少有些草率，监管并没有跟上，短期看对于基金子公司、券商资管似乎是好事，但是金融终归要按照金融的规律走，缺乏监管终将导致恶性竞争，最终贻误自身。目前已经暴露出诸多问题，而一些非通道业务的质量更有待时间检验。最近基金业协会出台了关于要求基金子公司加强专项资产管理计划风险管理的通知，可以看出监管层对基金子公司的风险有所警觉，但这个通知非常原则性，注定不会发生太过实质的影响。细看内容就会发现，许多条款早已经是信托业的共识，在风格稳健的信托公司早已得到很好的落实。

　　人们之所以担心竞争，不过是认为信托业一直都是做通道，只要资质放开，资管蛋糕很快就会被分食。这种看法并不客观。无论如何，信托业已经在资管领域浸淫多年，有自己的思路和谋略。经过近些年的快速发展，信托所积累的经验、人才、资源都不是一时半会可以超越的。即便是一个运转顺畅的公司平台都不是一年半载可以搭建起来的，且不说专业能力的塑造。另外，过度激励之下，从业者所背负的指标和追逐利益的冲动必将导致恶性竞争。这个年底，基金子公司专项资产管理计划的增幅已经超过了信托业。与其说是因为展业能力强，不如说是完成指标的压力足够大。

　　狼没有来，但是狼崽子却是来了。如果行业的格局取决于竞争主体的实际竞争力，那么牌照放开，就意味着未来将有更多有竞争力的主体。目前部分具有强大股东背景的基金子公司已经风生水起，未来能够快速转型、加快公司治理建设、吸引人才的基金子公司、券商资管一样可以占据自己的一席之地。虚惊之后,信托业还是得打起精神，形势的变化也可以是很快的。

　　保险资管低调搅局。相对于券商和基金，保险资管显得低调许多。虽然保险资产管理公司也可以设立资管计划，但是目前来看，保险资金主要还是通过投资信托计划的方式进行投资。券商、基金子公司玩的是通道和以小博大的游戏，但是保资新政对于保险业来说，最核心的价值在于放宽了规模庞大的险资的投资渠道。过去由于几乎被局限在二级市场投资，保险资金损失惨重，亏损动辄以十亿计。对于新政，保险在高兴之余，也不至于为了蝇头小利而以身涉险。用别人的钱赚钱和用自己的钱赚钱终归不同，保险资金注定相对稳健和保守。而保险本身缺乏实业投资经验，将资金委托信托公司去管理其实是优势互补。此外，有些资产甚巨的保险资管公司本身人员不过几十人，管理能力有限，事事亲为本无可能，也无必要。

　　保险资金一则体量巨大，不追逐过高的收益，又能接受长期投资。从这几点看，保险资金的入场对于信托业整体的发展来说应当是利好的。如果信托行业能够以更加高效、更加专业的方式提供资金的保值增值服务，保险公司不一定非得要建立一个自己的“信托公司”。虽然保险资管公司未来很可能会招兵买马，磨练实业投资能力，但是总体看，将保险资金交付优秀的信托公司去打理可能是双赢的结果。就好像生厂商不必然要建立自己的物流和销售体系。就整体而言，保险公司和优秀的信托公司之间仍将是合作大于竞争。但前提是信托公司具备更强的项目挖掘、设计和管理能力。

　　银行资管计划大象起舞。银行资管计划悄然推出，虽然官方有意低调处理，但还是让信托业感到十分不安。人们称之为大象起舞。可是稍加推敲，就会发现，人们对这头大象的恐惧跟看见券商资管、基金子公司便大喊“狼来了”并无不同，人们无非是觉得既然信托不过是银行的通道，一旦银行不需要这个通道，那信托不就得卷铺盖卷儿？可还是得再问一句，信托完全是个通道么？并非如此！即便通道业务全停，靠现有的集合信托和非银行委托的单一资金信托，信托的受托资产规模也不逊色于股市。信托即便受到较大冲击，也并不至于一败涂地。

　　其实从本质上来说，银行过去的理财计划的法律关系基本可以认定为一种信托关系，特别是非保本型理财计划。银监会的8号文出台时，业界多解读为限制理财业务，可是从法律视角来看，8号文是在规范理财业务，使之具有更为鲜明的信托特征，即每一笔理财业务实现独立、隔离运作，并向投资者做出更充分的信息披露。

　　与其说银行资管计划是允许银行从事信托业务，不如说是银行的信托业务范围得到了进一步的扩大，由金融投资扩展为直接投资实业。但如果真要大范围放开，银行必须要实现银行业务和信托业务的彻底分离，以避免风险的传递。就好像国外的银行虽可经营信托公司，但信托公司一般是独立法人，且必须加强监管，防止风险传递。一旦信托公司成为银行下属的独立法人，这些“银行系信托公司”是否就一定具备吞噬整个信托市场的竞争力？银行系的信托公司就会当然取得本金融集团的所有业务？是否每家银行都有必要专门打造一家信托公司？是否银行的信托公司一定胜过非银行背景的信托公司？未必！况且，过去银行兼营信托，由于监管问题造成了巨大风险，已是前车之鉴。相信监管层在这方面的决策一定会慎之又慎。

　　外围竞争者图穷匕见。其实蚕食信托业务的，还有许多其它主体。利率非市场化的背景之下，众多主体都在利率变相市场化的过程中发挥了自己的媒介作用，以从中分得一杯羹。不少各种名目的投资公司、资产管理公司也做了跟信托几乎一样的事情。民间融资之普遍、利率之高则令人乍舌。

　　在房地产汹涌澎湃的这些年中，温州不过是民间借贷的一个缩影。很多三四线城市也一样有自己的民间借贷和地下钱庄体系，有一些民间借贷撮合主体甚至已经形成了相对规范的运作模式，几乎是不叫信托的信托公司了。资金必然要逐利，在利率非市场化的体系之下，资金必然要通过银行外的渠道流动。对于这庞大的资金洪流，堵是堵不住的。温州出台的民间借贷管理办法也许是对这种难以遏制的冲动不得已的回应，文件的一个精神就是将民间借贷信托化，实现借贷资产的相对独立，以实现风险隔离。但资金在一个地域内部的过分流动本身也会推高本地的经济风险，即便以更加积极而非打压的方式处理民间融资，也难以化解这种非正规融资活动固有的高风险。相对而言，信托终究还是更加成熟、专业，并且可以在全国范围内投资以分散风险。在实体企业利润微薄的情况下，民间借贷收益竟可高达30%以上，这不可能长久持续，火中取栗者终究自食其果。

　　变局：信托业的“危”与“机”

　　危机也是2013年信托业的关键词，不少项目出现风险，对簿公堂的不在少数。政策放开导致所谓的牌照优势急剧减弱。信托业似乎是内忧外困。可是这些所谓的危机本身对于信托而言，并不是最根本性的。信托业的危机似乎应该放到更大的背景下和更长的时间中进行思考。

　　风险事件背后的危机。2013年初风险事件集中出现，业界一片忧虑，但市场上也并未出现投资者未得到兑付的案例。于是，人们又重新释怀，提出信托风险多是流动性问题，并不是系统性风险，信托公司只要提高风险处置能力即可。不过，这种想法或许也过于乐观。风险事件数量之多，已远胜从前，究竟是更大的风雨的前奏，还是特定时期的风险暴露，值得思考；风险事件暴露出信托展业中不够规范、不尽职的地方，这意味着还有更多的项目存在隐患；某些类型的信托业务包括曾经被大力鼓吹的项目集中出现兑付风险，可见信托业预判风险的能力不强。

　　不可否认，在经济形势稳定且市场主体对未来经济走向持良好预期的前提下，信托项目只要抵押措施无瑕疵，风险处置只是时间问题。但目前，全社会企业负债率越来越高，房地产企业包括许多著名的地产企业负债率高企，未来还款依赖后续融资，政信项目更是如此，说击鼓传花并不过分。后续融资能力终归要取决于宏观经济形势和中央的货币政策。如今，中央政府去杠杆化的决心已经在银行的信贷政策中有所体现。如果这种政策得到持续贯彻，企业后续融资乏力，资产价格深度调整，对信托风险处置的影响将是巨大的。相对于银行贷款和其他融资途径，信托的长处在于通过锁定资产来控制风险。这种模式看似十分有效，但往往难以抵挡宏观经济形势和区域性风险带来的资产价格调整。

　　如果说风险事件单纯是部分项目本身的问题的暴露，那至多是对信托业风险处置能力的一场考验。但这些风险事件如果是整个宏观经济形势变化之下而凸现出的冰山一角，那么未来风险事件的危急程度和普遍程度恐怕会越来越深。一时的危险可以通过延后或者动用各种资源来化解，可如果危险背后是更多的危险呢？！

　　信托业的政策风险。信托展业受政策影响很大，无论是信贷政策还是房地产调控政策，都会对信托业务产生立竿见影的效果，但信托业的风险显露总是滞后性的。理论上说，信托业的长期风险规避应当是与国家经济政策导向相一致的，但是从短期来看，信托业的盈利机会往往是逆政策而行。也许，像有些专业人士对所谓影子银行体系分析的那样，信托融资及影子银行体系本身也是监管部门有意给利率市场化留出的一个空间。但是真要出现问题，信托行业以及信托行业背后的投资者相对的更容易成为被舍弃的棋子。

　　信托业的地位是在提高，规模快速上升、操作模式日臻成熟、投资者青睐、求职者追捧。但这并不意味着信托业获得了稳固的行业地位。或许，行业地位还是取决于监管者和社会公众的认可度。在监管者眼中，信托只是一个不知不觉间长高了个头却始终让人不大放心的坏孩子。在数年之间的迅猛发展是好事，但也背负了监管者和社会大众的种种疑虑。对于不了解的东西，总是好事不出门，坏事传千里。信托终归没有摆脱边缘的地位。

　　 “刚性兑付”何时休？刚性兑付是个老话题，由于2013年风险事件频发而被持续讨论。信托资金投向应当是风险相对较高的项目。在正常市场状态下，高收益必定伴随高风险，不存在稳赚不赔的买卖，业界普遍认为刚性兑付应当打破，也迟早会打破。这一天迟早会到来，这是市场规律决定的，不是愿不愿意、应不应该的问题。

　　信托业希望刚性兑付打破，无非是不想背负刚性兑付带来的压力。人们称之为信托业的魔咒。可是我们不得不承认，这个魔咒又在客观上成为信托业过去几年快速发展的助推器。一方面，这个未在任何规定中体现出来的所谓潜规则有利于赢得投资者的青睐，另一方面，信托公司虽不背负法律上刚性兑付的义务，但是实现兑付的目标确实迫使许多审慎经营的信托公司提高了风控标准。

　　但总体而言，刚性兑付的传言和观念对信托业贻害深远。刚性兑付最可怕的在于，让投资者普遍缺乏风险意识，无法形成对信托产品和信托公司的有效淘汰。投资者风险意识的匮乏又间接导致许多信托公司不愿意提升自己的核心竞争力、不注意品牌培养，只是一味的推出产品，并以高收益率招徕资金。但这显然是恶性循环、劣币驱逐良币的逻辑，不可能持续。

　　刚性兑付本就是个伪命题，过去没有出现不能兑付的情况，多半是因为信托业幸运的踏上了房地产业高速发展的大船，许多从法律上看不尽责、从合规上讲有问题、从实质上来说高风险的项目都得以顺利兑付。正所谓，飓风来时，猪也会飞。只要有资金，就可以大干快上。可以说，过去的几年，信托业享受了刚性兑付带来的巨大优势，集中体现在资金的募集上。但是天下没有免费的午餐，刚性兑付的遗毒只会在风险爆发之时才会显现。虚弱的风险控制能力、投资管理能力面对那些抱着高收益预期却无法得到兑付的投资者，后果可想而知。

　　对于过去几年的高速发展，信托业或许应该感到后怕，至多是庆幸，而不是沾沾自喜。要是现在还抱着过去的思维惯性和展业模式继续高歌猛进，前景实在是令人忧虑。

　　其它直接融资渠道的发展。对于一个行业而言，危机不在于竞争主体的增加，那至多会导致行业内部的优胜劣汰。最可怕的是行业赖以存在的价值基础找到了得以实现的其它途径。本届政府提出加强资本市场建设，增加直接融资比重。有人从中看到了对信托业的利好。但这里的“直接融资”恐怕主要是指以企业债券为代表的直接融资模式，而不是信托融资。债市的发展肯定会侵蚀信托业务来源，有人认为这项政策将会大大损害信托业的收入来源。或许也不必如此悲观，毕竟政府的政策文件和实际落实总是两回事，债市跟股市能够健康发展的前提，需要信用评价体系完善、中介机构信誉提升和法治环境的改善等诸多因素，这些恐怕不是某个机构一厢情愿就可以即时实现的。即便有关监管部门已经“下狠心、出重拳”，任何金融市场所赖以为基础的成熟法制环境和监管体系都绝非某个部门可以左右的。

　　放长远看，资本市场的建设和直接融资渠道的拓展，对信托而言才是真正可怕的威胁。不过在较长期内，制约资本市场发展的根本因素难有本质的改善，而且信托作为一种透明度更高、资金端和项目端紧密衔接、运作模式更加灵活的投融资渠道，总有它的优势，也自会有它的生存发展空间。

　　作者单位：智信研究院

　　本文发表在《财富管理》杂志2014年3月刊上，微信号：wealth财富管理