结构性产品的发展历史

　　结构性产品产生于20世纪80年代，90年代兴盛于海外资本市场。国外的结构性产品早期是以债券的形式出现，根据债券的收益是否直接与标的价格挂钩，可分为传统型结构性产品和现代型结构性产品。前者主要是在债券中植入选择权条款，典型的产品有发行人可提前赎回债券、投资者可提前售回债券、可转换债券等等；后者主要是将债券的收益率与挂钩标的价格联系起来，故被称为资产联动产品(Asset Linked Product)，国内所称的结构性产品主要是指这类产品。

　　第一款结构性产品是1986年美国所罗门兄弟公司发行的“S&P500指数联动票据”(Standard &Pool 500 Indexed Notes，SPIN)。从产品设计上看，这是一张4年期附息票债券和一张S＆P500指数的欧式期权的组合投资，其目的为了降低融资成本以及利用当时逐渐发展起来的美国金融期权市场为投资者获取超额回报。

　　根据标志性意义事件和结构性产品的发展情况，结构性产品至今共经历了初始发展期(1986-1991年)、迅速增长期(1991-2008年)和调整期(2008年之后)三个阶段。

　　初始发展期(1986—1991)

　　在S&P500指数联动票据推出之后，结构性产品的发行量开始逐渐增长，当时的产品主要有以下特点：第一，产品设计简单，通常是植入最原始的看涨期权，没有大量置入障碍期权、彩虹期权、累积期权等较复杂的产品出现；第二，产品中的期权通常为买权而非卖权——这保证了投资者的损失至多是期权费，不会有更大亏损；第三，发行人设计结构性产品的目的是为了扩大融资或者降低融资成本，不是为了给其他金融产品提供交易对手或对赌对手。以上三个特点使初始的结构性产品风险较小，并使其代替存款成为可能。

　　快速发展期(1991—2007)

　　1987年10月19日美国股票市场遭遇黑色星期一，诱发期权内在价值大幅波动，大部分结构性产品损失较重，并对其发展形成阻碍。直至1991年奥地利政府发行高盛证券设计的股价指数成长债券(Stock Index Growth Note，SIGN)标志着国家政府对该类产品的认可，此类产品因此得以继续增长，同时这标志着结构性产品初始发展期的终结。1992年，各大银行加大结构性存款的推出力度，投行也开始大规模发行结构性票据。自此，结构性产品发展历程进入到了快速发展期。

　　这一阶段的主要特征体现为：首先，产品数量大幅增加，产品规模呈几何级增长。以美国市场为例，其1995-1999年结构性产品的年均复合增长率为27.69%，规模增长率达到23.96%；其次，产品类型迅速增多，产品收益结构空前丰富。这与期权、互换等金融衍生品的发展密不可分，在此阶段，嵌入累积期权、分阶段期权、彩虹期权、障碍期权、亚式期权的结构性产品均有出现，同时，包括信用违约互换等其他衍生工具在内的创新也被引入到了结构性产品中；再次，结构性产品的发行已经从早期的降低发行人融资成本，吸引债务投资者逐渐转向为其他金融产品提供交易对手、增加自身佣金或手续费收入等更多样化的目的；最后，结构性产品开始从美国、西欧等金融发达地区向全球扩散。在90年代中期，结构性产品开始进入亚洲市场，并且表现出针对零售客户的鲜明特征。

　　调整期(2007—)

　　2007年的次贷危机以及由此引发的金融危机是结构性产品发展历程上很重要的分水岭。一方面，金融危机引起许多金融资产价格急剧变动，导致许多挂钩标的波动超出之前的预期，在这样的情况下，许多结构性产品损失惨重，这让投资者明白，结构性产品的高收益背后，是高风险，故在金融危机之后，投资者投资结构性产品，特别是结构性票据的热情减退；另一方面，次贷危机暴露出某些金融衍生品本身有缺陷，例如：多次证券化之后的CDS，暴露出的定价机制不完善；被用于KODA的累计期权暴露出的由于“盈利有限、亏损无限”的缺陷等等，都使得产品设计者认识到此类金融衍生品已经不再适合充当结构性产品的衍生品部分。

　　结构性产品出现的严重亏损，促使大量投资者开始追究金融机构在销售时未尽到如实告知以义务及不当推荐的责任。这一方面使结构性产品的发行数量大幅减少，另一方面也使得结构性产品的风险收益特性起了显著变化。