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　　10月27日，周日。港股上星期四连跌，恒指全周累挫逾600点。内地同业拆息抽升、盛传五大商业银行上半年呆坏账拨备激增，成为跌市“元凶”。

　　中共十八届三中全会举行在即，彭博上周报道，五大内银今年上半年不良贷款拨备达221亿元人民币，按年大增二倍。另一边厢，根据渣打银行[微博]在三中全会前的估算，地方政府未偿还债务规模达24.4万亿元人民币。地方贷款逾半由上市内银提供，当中有多少无法收回，再度引起市场高度关注。

　　政策大行举足轻重

　　个人财富攸关，投资者在意的自然是上市内银。然而，商业银行只是地方债其中一个组成部分【图1】，欲掌握地方政府信贷危机的全貌，除了内银的状况外，还得深入了解其他环节。在【图1】所示六大资金来源中，以内银、地方政府融资平台〔LGFVs〕和信托最引人注目，坊间评论亦每多围绕这三个环节下笔。

　　却其实，地方融资平台发行的债券以至信托，论规模皆比不上国家开发银行向地方政府提供的贷款。这家政策性银行既在地方融资上扮演举足轻重的角色，跟商业银行之间的“互动”环环相扣，间接强化了地方政府对债务的依赖。三中全会揭幕在即，是时候为地方债务争议补上这片“空白”了。

　　以资产规模而论，国开行乃全球首屈一指的政策性银行；强如世银，资产总值亦仅及国开行的四分之一。这个比例，是按照世界银行[微博]资产规模约3140 亿美元，国开行则为1.23万亿美元(约7.5万亿元人民币)计算出来的。

　　作为政策性银行，为地方政府基建发展提供资金，是国开行“应有之义”。从【图2】可见，迄去年底，国开行向地方政府发放的贷款，占该行资产总值接近四成半。据投行的估算，国开行向地方政府提供的贷款，今年稳步增加，令总额于6月底攀升至3.6万亿元人民币；此长彼消，地方债占国开行资产总值的最新比率，相信已超越去年底水平。

　　国开行虽是一家以配合国策而非盈利为首要目标的“超级银行”，但从该行的贷款组合可见，这家政策大行近年出现转型的倾向。这当然不是说国开行配合国策的目标有所改变，老毕口中的“转型”，指的乃涉及国开行的非政策性商业贷款时有所闻，不少且与香港上市企业扯上关系。

　　“转型”叫停？

　　去夏，阿里巴巴[微博]私有化在港挂牌的B2B业务兼向雅虎回购部分股权，国开行为相关交易发放了20亿美元贷款。数月后，该行再接再厉，为港交所以22亿美元收购伦敦金属交易所(LME)提供大部分融资。据去年与国开行竞逐融资生意的投行所言，该政策大行提供低息贷款既易如反掌，又不必透过银团放贷，价与量皆占尽优势，国开行积极参与私企融资，令事事讲求利润且必须控制风险的商业银行知难而退，放弃与国开行竞争。

　　然而，今年形势大变，先有国开行叫停为卜蜂(内地称正大)向汇控购入平保股权提供巨额贷款，后有该行拒绝参与一个内地财团向AIG购入其飞机租赁业务的贷款银团。在双汇国际本月以71亿美元收购全球最大猪肉加工企业史密斯菲尔德(Smithfield Foods) 的“世纪交易”(中国公司有史以来对美国企业规模最大的收购)，只见中国银行纽约分行的参与，国开行无影无踪。

　　更令人意外的是，阿里巴巴今年5月筹借80亿美元，其中20亿美元用作去年国开行20 亿美元贷款的再融资，参与银团的金融机构多达22家，但与双汇收购史密斯菲尔德一样，只见中行(澳门分行)身影，国开行不知所踪。

　　国开行一改去年的勇进态度，于非政策性商业融资战场打退堂鼓，一方面可能出于中央对其转型未必认同，但亦可能涉及国开行重新加强对地方债的投放。在这一点上，国开行跟商业银行的“互动”，值得投资者格外留神。

　　“便宜钱”不绝 债瘾难断

　　内银持有不少国开行发行的债券，这种投资工具回报虽低，利息收益不如贷款，但国开行债券享有监管机构给予接近零风险的对待，内银毋须为持有相关债券预留资本。

　　在钟摆的另一端，国开行有中央政府作后盾，信贷评级跟主权债相等，内地、香港以至国际投资者皆乐意持有。换句话说，国开行既可轻易以极低的借贷成本从市场取得资金，内银持有该行债券亦不会令其借贷空间受到限制。

　　国开行今年在私企贷款战场转趋低调，若与该行重新加强地方融资角色有关，那么这家政策大行透过发债获得的资金，最终会否用作购入内银的地方贷款组合？

　　由彭博记者Henry Sanderson和Michael Forsythe 合撰、今年出版的China's Superbank： Debt，Oil and Influence-How China Development Bank is Rewriting the Rules of Finance(直译为《中国超级银行：债务，石油，影响力——国开行如何改写融资规则》)，对国开行这家“超级银行”有深入浅出的论述。三中全会揭幕在即、地方债危机再度浮面，这本新书，不失为了解中国国策的“适时”读物。

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