汇丰全球并购模式：埋伏等待 伺乱出手

　　只有全球化才能更好生存，中资银行如何迈出第一步

　　本刊特约研究员杜丽虹/文

　　(作者为贝塔策略工作合伙人，江南金融研究所特约研究员)

　　编者按

　　谁都知道，已上市的大型中资银行现在个个都是“大款”。至于它们为什么这么“值钱”，已经有众多于情于理的解释。我们关注的是这些大型中资银行的另外一种倾向：在香港、新加坡、印尼等亚太地区日益增多的资产并购。

　　“有钱人出手大方”，可以理解。但，我们“操心”的是，这些银行过于集中于区域市场的资产配置可能带来的隐忧。

　　这不是杞人忧天。大家都知道，亚太等新兴市场多依赖于银行的融资结构，抗经济波动的能力有限，而全球化贸易格局正使经济危机不断作区域化渗透。因此，很可能“一荣俱荣，一损俱损”。

　　那，怎么做呢？

　　这是我们详细剖析“汇丰”——这家成长于中国香港的全球性银行并购史的缘由。长于并购的“汇丰”，曾创下“10年资产增长10倍”的“神话”，并从新兴的亚太市场进入欧、美等现代金融体系发达的成熟市场。均衡的资产配置，使“汇丰”在获得高增长的同时，还很好地对冲了经营风险。

　　“汇丰”如何完成这一步？

　　是有秘诀的！

　　这些秘诀说白了并不复杂：在新兴市场成长期，即未雨绸缪进入成熟市场作配置性投资，等待其低谷或波动期，套利；然后，套利收益进一步支撑新兴市场的并购扩张。

　　全球性银行的资产负债结构提示我们：或许，未来中国最好的银行，必定也需要是资产配置均衡的全球性银行。因此，中资银行“走出去”，目前要紧的还是去欧美。

　　风险管理能力不够？这，也许是海外并购最大的不足。

　　但忘记这一点吧。为什么？读下来就知道……

　　有钱了，收购去

　　“最好的时光”亦或有“阴暗的一刻”

　　投资者的追捧，正使中资银行迎来“最值钱”的时期。这种高估值，是对中国经济成长性的认同，也是对中国银行业高速扩张的一种预期。然而，目前中资银行在周边新兴市场地区过度集中的配置，或将加剧自身的风险波动

　　2006年，中国银行业进入了高估值时代。“工行市值超花旗？”一度曾是各类财经和证券类媒体津津乐道的话题。2007年3月23日，工商银行的市值达到17202亿元人民币，以当时1美元兑7.74元人民币的汇率计算，其市值相当于2222亿美元(表1)。

　　要知道，2006年在美国上市的全部银行(含境外银行及金融服务集团)共868家，其平均市值为31亿美元，而中位数仅为1.5亿美元，排名在前10%左右的银行平均市值约为36亿美元。

　　截至2007年3月23日，A股上市银行的平均市净率为4.45倍：工商银行的市净率为4.6倍，民生银行的市净率更是高达6.13倍，深圳发展银行也在5.8倍，均显著高于同期国际上银行同业的估值。

　　而“花旗”、“汇丰”等，市净率一般在2-3倍。即使是在美国上市的境外银行，2005年的平均市净率也仅为2.7倍，而在其他新兴市场上市的银行平均估值只有3.3倍左右。

　　估值高涨，并购活跃

　　高估值是对中国经济成长性的认同，也是对中资银行高速扩张的一种预期。

　　2001年，中资银行坏账率高达25%(而“穆迪”等境外机构估算的数值更高，在40%-45%之间)，面对这一问题，中国银行业采取了上市补充资本和允许外资参股以学习先进风险管理体制的系列改革。

　　此后几年间，借助资产管理公司的不良资产剥离和中央政府的注资，四大国有商业银行的负债率都有了显著的降低：2006年，工商银行的坏账率降至4.1%，中国银行降至4.2%，建设银行3.5%，只有农业银行一家的坏账率仍高达24%。

　　对中国银行业高增长的预期，反过来又增强了中资银行的扩张潜力。

　　以前述数据计算，工商银行只需拿出10%的股权就可以并购6家排名在前10%左右的美国上市银行；而在新兴市场上市的86家商业银行，排名前10%左右的银行市值约为20亿美元，仅相当于工商银行总市值的1%。

　　这还是以2007年3月23日1美元兑7.74元人民币的汇率计算的。如果考虑人民币的升值潜力，则中资银行海外并购的实际成本会更低——如果美元兑人民币的汇率突破7，则中资银行海外并购的成本将再节省10%以上。

　　目前，四大国有商业银行、交通银行、招商银行、中信集团等都已在香港设立分行或拥有全资子公司。如工商银行旗下的工银亚洲，中国银行旗下的中银香港、中银国际，以及建设银行旗下的中金香港等。

　　2006年以后，内地中资银行在香港的并购活动越来越活跃。

　　2006年初，建设银行就曾参与标购香港亚洲银行，尽管最终亚洲银行被马来西亚大众银行以45亿港元的高价买走，这是中资银行境外并购趋势的开始。

　　2006年12月18日，中国银行以9.65亿美元现金收购新加坡飞机租赁公司100%已发行股本。

　　2006年12月29日，建设银行正式完成对于对美国银行(亚洲)100%股权的收购，收购总金额接近100亿港元。收购完成后，建设银行在香港的业务规模扩大为原来的两倍，客户贷款从原来的第16位飙升至第9位。

　　2006年12月30日，工商银行与印尼Halim银行的股东签署收购协议，收购Halim银行90%的股份；另外10%的股份，3年后由工商银行进行选择性收购。该银行目前总资产为5000万美元。

　　2007年，民生银行也计划赴香港上市，拟以募集资金收购工商银行在香港的子公司工商国际。…

　　中资银行正在走出去，而且走出去的第一步似乎理所当然的选择了香港，接下来是我们的紧邻东南亚，理由很简单，同源的文化与协同的经济效应。

　　亚太等新兴市场的资产配置风险

　　注资、上市，坏账的危机看似解除了，但未来中国银行业将面临更多新的挑战。

　　从“亚洲金融危机”和“拉美金融危机”中，我们可以看到：当今世界，全球化的贸易格局使经济危机具有区域性渗透的特点，并购中国香港及其他周边地区的银行，不但不能够起到对冲中国经济波动风险的作用，还可能会加大区域风险的共振。

　　以“亚洲金融危机”为例，香港的GDP增长率从1997年的5.1%下降到-5%，印度尼西亚从4.7%下降到-13.1%，韩国从4.7%下降到-6.9%，马来西亚从7.3%下降到-7.4%，菲律宾从5.2%下降到-0.6%，新加坡从8.3%下降到-1.4%，泰国从1996年的5.9%下降到1997年的-1.4%，进一步下降到1998年的-10.5%。

　　而新兴市场以银行为主导的金融体系和政府补贴下风险控制头寸的暴露，又导致银行系统对经济周期的高度敏感，GDP几个百分点的下滑将对银行业造成沉重打击。

　　金融危机中，印度尼西亚的呆坏账率从危机前的3%上升到50%，泰国的坏账率也从1996年的13%上升到1998年的43%，就连经济相对稳定的韩国，坏账率也一度接近20%，其他各东南亚国家的坏账率也大多在10%以上。可见，亚洲地区的经济具有高度的连动效应(图1)。根据世界银行的数据，上述地区与中国经济的相关系数大都在0.5-0.7倍之间，明显高于欧美等成熟市场国家；即使是阿根廷、巴西等南美国家，由于发展中国家相同的经济模式，大多也具有与中国经济相似的周期性(图2)。

　　在新兴市场上过于集中的资产配置，将无法起到有效分散风险的地区组合作用。不仅如此，由于东南亚和拉美等国家或地区的波动性一般大于中国，因此，资源配置的结果可能还导致风险的加剧。

　　风险管理：拿来主义行不通

　　在政策保驾下的四大银行，还没有经历真正的市场考验。除了新兴市场宏观经济的波动风险外，还有整个金融体系的转型风险：包括金融开放后境外资本的冲击、混业与分业监管环境的不确定性、资本市场直接融资体系对银行间接融资体系的替代威胁，以及新业务的经验数据缺乏等。

　　从长期看，银行竞争力的根本来自于风险的识别与管理。那么，引入外资真能实现监管者和经营者的初衷吗？

　　2006年8月，中国银监会公布的数据显示：在华外资银行坏账率超过20%的有24家，超过90%的有7家。正如蒙特利尔银行上海代表处的负责人所说，“作为高风险的金融机构，中资银行有的风险，外资银行也同样会面对。”

　　外资银行进入某一地区，更多的是一种全球化布局的考量，是一种资产配置的行为，而不是风险管理模式的对外输出。实际上，从“汇丰”的全球化战略也可以看出，即使是全资子公司，“汇丰”采取的也是分权管理方式，更不可能向参股不到20%的中资银行输出管理模式。

　　因此，期待外资参股提升风险控制能力，或许只是中资银行的一厢情愿。

　　鉴于此，要想减小中国经济的周期性波动风险，并抵御金融体系改革中的试错风险，除了改善自身的风险管理制度外，中资银行更有效的途径应该是什么呢？

　　从亚太到全球，10年增长10倍

　　看“汇丰”如何当买家

　　善于在市场平稳或快速增长期做好埋伏性投资，待市场波动时于低谷折价并购套利。这是“汇丰”的海外并购经验。“汇丰”的经验还凸显出：即便是在风险管理方面不具优势的新兴市场银行，凭借其估值优势也可以利用地区间经济周期的不同步，实现全球化的扩张和风险组合的分散

　　成立于1865年的汇丰银行(“汇丰”，HSBC)，正如它的名字Hongkong and Shanghang Banking Corporation一样，是一家致力于中国大陆和香港市场、并辐射亚太周边地区的银行。

　　上世纪50年代，“汇丰”开始推行其并购扩张战略：

　　1959年，并购了印度商人银行和中东的英国银行，成立“汇丰”中东分公司；1965年，收购了恒生银行51%的股权，成为香港地区最大的银行；80年代，“汇丰”开始“冲”出亚洲，通过收购Marine Midland Banks进入美国市场，继而通过一系列收购成为加拿大第七大银行。

　　1991年，成立HSBC集团，并将总部由香港移至英国。1992年，收购英国的主要银行之一Midland Bank。

　　1996年，通过收购巴西的银行进入拉美市场，1997年，收购阿根廷第六大银行；1999年12月，收购美国前十五大银行之一的利宝银行。

　　2000年，收购法国第七大银行CCF；2002年，收购了墨西哥第四大银行；同年，购买了中国平安保险10%股权，2004年进一步增持至20%，成为第二大股东；2003年，收购美国Household International Inc.，改组成为HSBC金融公司；同年，收购墨西哥最大的消费金融银行；2004年收购了英国的Marks and Spencer Money；同年，还购买了中国交通银行20%股权；同时，旗下恒生银行购买了兴业银行16%股权；2005年12月，HSBC金融公司收购了Metris Companies Inc.，成为全美第五大Visa和Master Card发卡银行。

　　今天的“汇丰”，已成为一家真正具有全球化背景的银行。目前，“汇丰”在全球82个国家和地区设有1万个分支机构：其中，欧洲有3300个分支机构，香港和亚太地区有600个，北美有4000个(其中有1600个位于墨西哥)，南美有1900个。

　　全球化的战略形成了全球化的资产组合，“汇丰”资产的30%左右分布在新兴市场(以亚太地区为主)，30%左右分布在北美，40%左右在欧洲；而利润的50%来自于新兴市场，20%来自于北美、30%来自于欧洲(图3、4)。

　　成长秘诀：套利周期性低估

　　在“汇丰”全球化战略中，最为人津津乐道的就是它“10年10倍”的成长“神话”。这种成长，不仅是来自于新兴市场的高增长，更是来自于成熟市场的低估套利。

　　当“汇丰”1992年并购英国Midland银行时，世界为之震惊，因为这意味着一家来自新兴市场的银行，已经渗透到英国这样一个现代金融体系发源国的金融体系的核心。

　　那么，作为一家以香港为中心、在亚太地区新兴市场上成长起来的银行，“汇丰”何以能够并购欧美的大型银行呢？

　　答案就是：利用全球经济体经济周期不同步所产生的估值差异，套利低估。

　　全球化是“汇丰”的长期战略，为了实现这一战略，从上世纪70年代开始，公司就在成熟市场进行了“埋伏性”的投资，然后等待时机，直到上世纪90年代。

　　“埋伏”性投资，等待时机

　　上世纪70年代以后，“汇丰”开始在欧美等成熟市场上进行所谓的“配置性投资”，投资对象主要是一些规模较小的专业化金融机构；同时，公司通过参股大银行与其建立战略合作关系。

　　1980年，“汇丰”收购了一家英国保险公司；1986年，收购了伦敦的一家证券公司；1980年，通过收购Marine Midland进入美国市场；1983年，收购了一家美国证券公司；1987年，参股英国主要的清算银行Midland，持有其14.9%的股权。

　　“埋伏”等待，是“汇丰”全球化战略的第一步。

　　近年，“汇丰”开始加大在中国的“埋伏性投资”。

　　2002年，购买了平安保险10%的股权，2005年增持到19.9%；2005年，收购了交通银行19.9%的股权，同年，子公司恒生银行收购了兴业银行16%的股权。

　　“汇丰”像一位蹲伏在丛林中的猎人，等待机会。

　　成熟市场的低谷套利

　　“第一次海湾战争”使英、美等西方国家陷入了暂时的经济衰退之中，银行等金融机构遭受打击。英国主要清算银行之一的Midland在1990年巨亏1.77亿英镑，次年虽然减亏81%，但账面亏损仍达3300万英镑，银行陷入了资本不足的窘境。

　　与西方国家的萧条不同，上世纪90年代初的亚太新兴市场正享受着高增长的喜悦，其成长潜力令许多国际投资人垂涎。

　　在此背景下，1992年7月，“汇丰”对其参股14.9%的Midland发出了全面收购邀约，总收购价36.9亿英镑，相当于Midland当时净资产的2.19倍。其中，以股票支付26.88亿英镑，债券支付4.13亿英镑，初始投资的现金支付5.5亿英镑。

　　成功收购Midland后，“汇丰”由一家新兴市场的区域性银行成功转型为一家真正全球化的银行。

　　Midland只是“汇丰”大举进军欧美市场的开始。

　　1999-2000年，欧洲经济陷入了滞涨期(图5)，“汇丰”择机并购了法国第七大银行CCF。

　　尽管CCF当时的盈利状况很好，但作为一家中等规模的银行，CCF缺乏快速成长的资本金。为了突破欧洲的增长瓶颈，CCF也曾努力在埃及、巴西等新兴市场拓展业务，不过规模劣势使它无法快速建立一个足够分散的业务组合，从而不能有效抵御当地的周期性风险。

　　也因此，CCF一直在努力寻找一个能为其提供更广阔发展空间和更多资本金支持的银行。除了“汇丰”外，当时还有包括荷兰ING集团在内的多家欧洲银行向CCF伸出了橄榄枝，但最终“汇丰”以125亿美元的报价胜出。

　　“汇丰”支付的对价中包括30多亿美元的现金，和80多亿的“汇丰”股票，收购市净率达到3.65倍——高出“汇丰”一般的收购估值(2倍左右)。高收购价使“汇丰”股票下跌了20%左右。

　　不过，CCF为“汇丰”提供了一个拓展欧洲市场的平台，次年，“汇丰”借助CCF收购了Banque银行，这是一家立足于巴黎的地区性银行。2002年，CCF在法国国内的银行排名已上升至第四位。

　　在布局欧洲市场的同时，“汇丰”亦谋求在北美市场的发展(图6)。

　　上世纪90年代中期，美国经济增长放缓，1995年剔除通货膨胀后的GDP真实增长率为负，1996年虽略有起色，但GDP增长率仍只有2.4%。

　　在此背景下，1996-1997年，“汇丰”收购了JP Morgan的清算业务及罗切斯特地区的第一联邦储蓄贷款协会。

　　同时，“汇丰”还凭借自己的全球化优势，吸引当地已建立声誉的大银行进行战略合作：包括与全美排名第20位的银行Wachovia建立战略合作关系；与全美前5大银行之一的Wells Fargo合资成立交易行，成为西部地区最大的交易行；后又与“美林”、“运通”等合作开发业务。

　　上世纪90年代后期，连续发生的新兴市场金融危机，对于发家于香港的“汇丰”既是打击也是机遇。

　　这些危机不仅对亚洲自身金融系统造成冲击，还波及了那些在亚洲有集中投资的欧美银行，美国的利宝银行就是其中一家。在接连遭受了1994年“墨西哥金融危机”和1998年“俄罗斯金融危机”后，利宝银行陷入了严重的亏损之中。

　　1999年，“汇丰”以97.36亿美元的报价，收购了利宝集团旗下的Republic National Bank of New York银行及其子公司Safra Republic Holdings，组成美国第15大、纽约州第3大银行。收购市净率2.78倍，全部以现金支付，为此“汇丰”发行了优先股募集资金36亿美元。

　　对利宝银行的收购，奠定了“汇丰”在美国市场的根基。

　　“9.11”后，美国经济再次滑坡，而亚洲新兴市场已逐步从金融危机中复苏过来。凭借亚洲新兴市场的利润与高估值支持，“汇丰”在2002-2003年完成了对美国第2大消费金融银行HI的收购。

　　HI当时在全美消费金融领域的排名仅次于“花旗”，在45个州有1300家分支机构。受利率上涨和经济滑坡的影响，该银行其时正饱受不断上升的坏账率威胁，2002年9月底逾期6个月的坏账比率已经上升到4.8%，这对于一家美国银行来说已是一个相当危险的信号。

　　“汇丰”趁机提出了148亿美元的收购报价，其中134亿美元以“汇丰”股票支付，另支付了11.2亿美元现金用于收购Household的优先股，收购市净率3.1倍(以原市值计算的收购市净率为1.5倍，重新评估后资产缩水一半)。

　　由图5和图6不难看出，“汇丰”在欧美等成熟市场的收购，大多发生在该地区经济增长出现短时滑坡之后的恢复期，此时当地银行还没从巨亏中恢复过来，有些银行甚至已经濒临破产，等不到经济的复苏。

　　在这样的时机下，“汇丰”不仅有机会并购这些“银行中的贵族”，更可以通过并购折价，享受套利低估的收益。

　　新兴市场波动期的并购

　　“汇丰”在欧美市场套利低谷的并购路径，在新兴市场发挥得更为充分。新兴市场的周期性震荡更加猛烈，低谷套利的折价也更丰厚(图7)。

　　1995年，“墨西哥金融危机”波及整个拉美地区，受其影响，巴西等国在抑制通货膨胀的同时进行了银行业的大清理，外资银行则趁机抢购。

　　1996年，“汇丰”收购了濒临倒闭的巴西主要银行Bamerindus，该银行在巴西的营业网点数排名第2，并拥有巴西第7大保险公司和第5大基金管理公司。

　　1997年，“汇丰”又收购了阿根廷第6大私人银行。1999年，阿根廷经济萧条进一步加深，“汇丰”则趁机加强在阿根廷的市场地位，收购了8个分支机构，并增加了对保险和年金业务的投入。

　　2002年，“汇丰”进一步收购了墨西哥第5大银行。

　　不过，拉美地区的长期经济低谷确实对“汇丰”提出了考验，而另一新兴市场——亚洲，以短期震荡为特征的经济周期，则给了“汇丰”更好的并购扩张机会。

　　在1997年的“亚洲金融危机”中，“汇丰”的反应不是撤出，而是趁机加强其在亚洲的地位：先后对韩国第一银行和汉城银行都发出了并购邀约，并计划以14亿英镑收购LG的信用卡业务。

　　2001年，“汇丰”又把视线转向了危机中的土耳其。是年2月，土耳其爆发政治金融危机，土耳其里拉暴跌，半年内银行资产缩水22%，13家银行被政府储蓄保险基金接管。2001年7月，“汇丰”趁机收购Demir银行，拓展了在土耳其的市场地位。

　　低谷套利推动快速扩张

　　套利活动为“汇丰”带来了巨大的收益，并推动了其全球范围的快速扩张。

　　2003年，“汇丰”收购HI的总收购价达148亿美元，相当于3.1倍的市净率。表面看收购价较高，但实际上陷入周期性危机中的HI，其大量坏账拨备已使公司资产缩水不少。2002年，“汇丰”在北美地区的拨备只有14.8亿美元，但2003年这一数额上升到51.8亿美元。

　　不过，这些被拨备的坏账随着美国经济的复苏又被部分拨回。

　　2004年，“汇丰”在北美地区的拨备额减少了8.2亿美元，坏账准备占北美地区总贷款额的比重也由前一年的2.9%下降到1.7%。考虑到贷款规模的扩张，实际上，“汇丰”在北美地区的拨备较低谷期减少了将近30亿美元。

　　低谷并购活动，为“汇丰”赢得了可观的套利收益，而这些套利收益加速了“汇丰”在新进入市场的成长速度。

　　过去10年，“汇丰”总体营业利润获得了13.4%的年均增长率，在欧洲成熟市场上也获得了12.1%的增长率，远高于欧洲其他本地化银行。即使是英国最大的银行巴克莱银行，过去10年的年均营业利润增长率也只有9.75%；法国最大的银行“百富勤”(BNP)自2000年以来的税前利润年均增长率也只有6.4%。

　　在北美市场上，“汇丰”的业绩更加辉煌。过去10年营业利润的年均增长率接近30%，相比之下立足美国本土的美洲银行过去10年的税前利润年均增长率仅为11.3%。

　　套利加速了“汇丰”在成熟市场的扩张，也同样加速了“汇丰”在新兴市场的扩张。

　　更为剧烈的经济震荡和更频繁的经济危机，使新兴市场本地银行的折价更深、折价机会也更多，这使“汇丰”等的套利效应也就更加显著。

　　以韩国银行业为例，1999年，在“亚洲金融危机”的沉重打击下，韩国银行业陷入了低谷，急需新资本的进入，一批欧美金融机构趁机大举进驻。其中，美国新桥投资集团以5亿美元的低价从韩国政府手中买下韩国第一银行51%的股权，当时整个银行价值不足9亿美元，而亏损拨备高达10亿美元。

　　但5年以后，随着韩国经济的复苏和部分坏账的回拨，韩国第一银行的业绩已大有好转。2005年1月10日，新桥集团将韩国第一银行以32.5亿美元的价格卖给英国渣打银行，5年时间，赚了24亿美元。

　　此外，德国商业银行在韩国外汇银行的2.49亿美元投资，大部分也是由以前对该行的贷款转换而来，从而以27.79%的股权成为韩国外汇银行的第二大股东。

　　2006年，“汇丰”在拉美地区的投资终于初见成效，墨西哥一国贡献的税前利润首次突破10亿美元。

　　图8为“汇丰”在各大洲的资产扩张速度，可见，“汇丰”在不同地区的扩张此消彼长，但基本模式就是：先在有增长潜力的地区进行“埋伏性投资”，然后等待当地周期性低谷，趁机折价并购，套利低估，获得周期性复苏过程中的价值释放收益。

　　风险管理秘诀：地区组合

　　全球化战略，为“汇丰”创造了高成长“神话”，但持续的高成长离不开高效的风险管理。

　　一般认为，银行间成功的并购源于并购方优秀管理模式的输出，但在“汇丰”的并购扩张中，风险管理模式的输出并不是企业对抗风险的主要手段，地区组合的风险对冲才是“汇丰”平稳增长的关键。

　　分权的风险管理体制

　　作为一个高度全球化的银行，“汇丰”在风险管理方面采用分权的架构。

　　以“The World Local Bank”为口号的“汇丰”，要求其旗下各分支机构都建立起自己的风险监控体系，而总部只负责制定高层次的信贷政策。即，在业务、行业、地域之间的风险头寸暴露额度的分配及资本资产的配置，然后由各子公司根据总部的战略计划和头寸“配额”确定具体的经营策略，并对信贷组合的质量及最终的财务业绩负责。

　　分权的管理模式，使“汇丰”在各地的坏账率主要受当地宏观经济形势的影响。

　　在“亚洲金融危机”期间，“汇丰”在亚太地区的坏账率也在10%以上，与当地银行接近。而在南美地区，2002年金融危机中“汇丰”子公司的坏账率高达13%。

　　由此可见，分权模式下，“汇丰”子公司的风险控制能力相对当地银行并没有显著优势。但是，作为一个整体，“汇丰”的坏账率并不高，即使在“亚洲金融危机”期间也没有超过3%(略高于当时花旗银行2.7%的坏账率)，与素来以呆坏账把关最严格的瑞士银行相近(最近5年，瑞士银行业的坏账率均值也在3%左右)。

　　分权模式下，“汇丰”依然实现了总体风险的有效控制，其背后的关键“秘诀”是地区组合的风险分散。

　　依赖地区组合分散风险

　　“我们最主要的一项战略就是平衡在OECD国家和新兴市场之间的收益关系，没有哪个银行像‘汇丰’一样，一半收益来自稳定、成熟的经济体，一半来自快速成长但波动性更大的新兴市场，这正是‘汇丰’与众不同的地方，‘汇丰’将继续保持这种全球化的组织结构。”

　　“汇丰”总裁致股东信中的这段话，已清晰地表述了“汇丰”风险管理的模式——地区组合的风险分散。

　　诚然，就每个单一市场而言，确实遵循着高成长、高风险的价值原则。

　　由图9也可以看出，在亚太和南美等新兴市场，尽管有着更高的增长率，但却也表现出更强的周期性震荡特点，从而使很多本地化银行面临严峻的周期性危机挑战。

　　在“亚洲金融危机”中，泰国15家国内银行有11家被政府收回或被外资收购；而在1995年“墨西哥金融危机”后，几年时间里，外资银行用200亿美元就购买了墨西哥85%的银行资产。

　　表2是“汇丰”过去10年各地区业务的平均增长率与波动率。由表可见，“汇丰”亚太区和南美区的业务波动性确实很大，波动率均在200%以上。即使在北美地区，由于美国金融行业的激烈竞争，波动率也达到70%。

　　但是，如果将上述业务组合起来，我们就会发现，组合后的业务风险并不高。

　　实际上，尽管有30%的资产和50%的收益来自于波动率高达200%的新兴市场，但“汇丰”总体的波动率仅为18%，略高于欧洲成熟市场的波动率。不过，其增长率却要比欧洲本土银行高得多(表3)。

　　套利收益的释放提高了“汇丰”在欧美等成熟市场的增长率，欧洲本土银行的平均增长率不到10%。

　　实际上，如果以世界经济构建一个组合投资，则自1960-2005年的45年间，“世界组合”的GDP增长波动率仅为1.5%，显著低于东亚及太平洋地区组合的波动率(4.3%)，也低于中东及北非地区组合的波动率(3.2%)和拉丁美洲组合的波动率(2.6%)，甚至比以经济稳定著称的欧元区组合的波动率(1.9%)还低(图10、表4)。

　　“世界组合”的波动率是最低的。当然，“世界组合”的年均经济增长率要比新兴市场低——是东亚地区市场组合增长率的一半，但却高于欧洲和美国的经济增长率。

　　可见，分散的地区组合，在低风险情况下获得了高增长的“免费午餐”。

　　对于银行这样一个对地区宏观经济周期高度敏感的行业来说，全球化战略是控制风险的有效途径，尤其是配合使用套利低估的加速成长战略，银行将不仅可以减小风险，还能获得高速成长。

　　总之，一个包含新兴市场的业务组合，非但没有增加总体的风险，还将组合风险降低到成熟市场水平，这就是“汇丰”风险管理的主要手段。

　　进一步，地区业务的组合不仅能够分散风险，还为“汇丰”提供了并购套利的可能。如果没有在新兴市场的业务根基，“汇丰”就不可能在欧美国家的低谷期进入成熟市场，并在竞争激烈的环境下迅速站稳脚跟。

　　反过来，欧美成熟市场的相对稳定性又增加了“汇丰”在新兴市场的抗危机能力，从而为其进一步分享成长奠定了基础(图11)。

　　从“汇丰”学一手

　　买它——欧美专业性银行

　　“汇丰”的成长历程提示出，风险管理能力固然重要，但地区组合的分散能在较大程度上降低整体资产的波动性，弥补新兴银行风险管理的不足。所以，成熟市场的资产配置对于“工行”们更为迫切，然而在成熟市场并购代价高昂，该怎么做？

　　尽管世界上有诸多银行在进行全球化的扩张，但真正形成稳定的全球化格局的银行却是少数，相当数量的银行因其全球化战略而遭受沉重损失，甚至是“灭顶之灾”。

　　难在：并购谁、何时、买多少？

　　1999年，被“汇丰”收购的美国利宝银行(Republic National Bank of New York)就是一个全球化的受害者。利宝银行曾是全美15大银行之一，并以其国际化著称，创始人萨弗拉的巴西国籍、犹太身份及其家族在叙利亚和土耳其地区的财富积累，使利宝银行成为较早进行国际化的银行之一。

　　1971年，它在伦敦开设了第一家海外分支，1975年进入瑞士信贷市场，1977年在日本建立分支，1978年进入拉美市场——在上世纪90年代以前，利宝银行的地区风险组合一直比较平衡。但进入90年代后，利宝银行开始进入证券行业，经营风格也向激进转型，公司不断增加其在新兴市场的风险头寸暴露，结果在1994年的墨西哥金融危机中遭受了严重损失。

　　但拉美的金融危机并没有引起领导者的反思，反而继续增加在俄罗斯等新兴市场的对冲性资产，结果在1998年的俄罗斯经济危机中损失惨重，最后被迫在1999年将旗下两家核心银行转让“汇丰”。

　　过于集中的地区风险头寸暴露，导致了利宝银行的失败。

　　与之相对，发家于亚太新兴市场的“汇丰”，自上世纪80年代以来就一直努力进行全球化的均衡配置，到80年代末，“汇丰”资产在欧美等成熟市场的配置比例已达到40%。尽管当时这些资产还没有形成盈利能力，但全球化的布局已基本成形，只等待适当的时机以低估的价格全面进入。

　　1992年，“汇丰”并购了英国的Midland银行，成熟市场的利润贡献上升到20%，此后，“汇丰”又不断通过并购增加其在成熟市场的资产配置，到1997年“亚洲金融危机”之前，欧美地区的资产配置已占到60%，盈利贡献也已占到50%，正是这种均衡化的配置帮助企业成功度过了金融危机的风暴。

　　目前，“汇丰”资产的四分之一分布在新兴市场(以亚太地区为主)，30%左右在北美，40%左右在欧洲；而利润的50%来自于新兴市场，20%来自于北美、30%来自于欧洲(图12、13)。

　　权衡新兴和成熟市场的风险与机会

　　图14显示了主要国家地区与中国经济的相关系数(风险分散因子)及其自身经济的波动率(套利机会因子)的分布关系。

　　由图可见，低相关度的国家，虽然通过并购可以起到更好的组合分散风险作用，但其地区经济一般相对稳定、并购套利机会较少；而那些经济高波动的国家，虽然有更多的并购套利机会，但与中国经济的相关度一般较高，不能起到良好的组合分散风险作用。

　　总体来说，中资银行的海外并购之路是在风险与机会之间权衡——风险分散因子与套利机会因子的正相关关系，决定了银行海外战略的多元配置特性。

　　与新兴市场国家之间经济波动的高相关度形成反差的是：在新兴市场与欧美成熟市场之间，经济周期的相关度较低。

　　欧美等发达国家GDP增长与中国经济的相关系数较低，甚至为负数，这就为我们通过地区组合的手段降低区域性经济周期风险提供了有效的手段(图15、表5)。

　　但问题是，成熟市场的经济波动率一般也较低，低波动率虽然降低了本国银行系统的风险性，但也限制了境外银行套利机会的产生，尤其是像中国这样来自新兴市场的银行，要想在成熟市场的繁荣期并购当地银行，以进入发达国家的金融体系，其成本代价可能是相当高昂的。

　　配置专业化银行

　　——成熟市场并购的起点

　　惟一的办法就是利用周期性，在繁荣时期仅对成熟市场进行一些配置性的投资，尤其是并购一些具有独特优势的专业化银行。这些银行规模不大，但是专业化的背景不仅能够填补中资银行的地区组合空白，还能够丰富中资银行多元化业务模式的经验。

　　而且，我们的统计数据显示，专业化银行由于其业务的单一性，尽管平均看来有着更高的回报率，却也面临着更大的周期性风险——其系统风险的Beta系数平均是综合性银行的两倍。

　　在美国2005年市值排名前30位银行中，专业化银行的净资产回报率平均比综合性银行高3.4个百分点，但其Beta系数平均为1.07倍，而综合性银行仅为0.57倍，高收益、高风险成为专业化银行的特征(图16)。

　　作为成熟市场的高波动一族，专业化银行给了境外大型银行以更多的并购渗透机会。

　　在配置性投资的基础上，下一步战略就是“等待”，等待周期性低谷的更大规模进入机会，这需要耐心和更加长远的眼光。