同步定价考验承销团 工行后市能否挑起银行大梁

　　10月16日开始网下配售，10月19日网上发行，10月23日公布定价和中签率，10月27日两地沪港两地同步挂牌上市。有望刷新全球IPO(首次公开发行)纪录的中国工商银行A+H发行，在经历探访机构、路演推介和网上路演等多项程序之后，已经进入经受市场考验的关键时期。

　　工行的发行定价和上市后的合理定价目前还未确定。香港和国内的投行人士告诉记者，由于两地定价水平和投资者价值选择有异，工行A+H同步发行定价最终能否消除分歧，将考验承销团策略智慧。此外，同价上市能否形成同步走势，目前无法下任何结论。而作为国内资产规模最大的银行，工行在两地交易后，在银行板块中能否发挥标杆效应，业界仍存诸多质疑。

　　定价几无分歧？

　　此次发行采取同步路演、同步询价、同步定价、同步发行和同步上市等“五个同步”的方式，对于其中比较关键的同步定价，工行在招股说明书中披露：A股的发行价格在经港元与

人民币汇率差异做出调整后，将与H股发行价格一致。根据发行安排，工行将发行353.91亿股H股以及130亿股A股，如果行使15%的超额配售选择权(“绿鞋机制”)，其发行量将达到149.5亿股A股和406.99亿股H股。

　　10月9日在香港启动国际路演后，工行H股的招股区间被确定为2.56港元～3.07港元，A股招股价格区间也大致拟定为2.8元～3.12元人民币。

　　香港大福证券研究部主管麦德光表示，按工行招股价区间计算，其估值相当于工行2006年预测市净率1.96至2.23倍。相比此前上市的建设银行(0939.HK)的2.55倍、中国银行(3988.HK，601988.SH)的2.37倍、交通银行(3328.HK)的2.92倍以及招商银行(3968.HK)的3.25倍市净率，工行发行价有一定的折扣空间，估计与其较大的发行规模有关。但由于银行股一直受追捧，因此他估计，工行“最终将以接近上限的价格发行”。

　　H股的发行折让与不少A股机构投资者的想法不谋而合。一位参加了10月10日工行发行推介会的券商人士告诉记者，他们的目标是打新股，“希望发行定价在合理估值的基础上能有10%到15%的折让，有利于上市后的价值回归中有获利空间”。而招商证券分析师罗毅10月11日的分析报告认为，工行合理估值区间在3.4元～3.53元之间，在此基础上，他预期，工行A股的发行价应该在3元左右。

　　虽然在折让预期上A股和H股并无分歧，但同步定价能否合理反映两地的真实水平，业内意见仍难统一。

　　金信证券分析师奚伟东表示，一方面，此次H股的发行比例超过70%，决定了H股投资者将有更大的议价能力，发行人也会更多照顾到H股投资者的反应。另一方面，香港投资者对国内银行股的认可程度一直以来比国内高。“与之相对的是，国内银行股一直普遍被认为价值低估，国内投资者对工行也更知根知底，对其资产质量、坏账、税务以及体制转换上的风险会看更重，同时国内投资者在承接力和投资深度上与国外还有差距，这都会使国内投资者在定价上可能存在‘压价’嫌疑。”

　　一高一低，最终能否在同步发行定价上取得统一，奚伟东表示，这将考验承销团和发行人在最终发行定价上的智慧，“如何沟通和协调两地的差异，都将为后面A+H的定价参考。”如果A股的价格被迫抬高的话，将影响国内的发行，被寄以厚望的回拨和绿鞋机制的实施将大打折扣。而若价格相差太远的话，又不利于两地之间的接轨，A+H效果同样可能“灌水”。

　　而凯基证券亚洲执行董事邝民彬表示，两地的投资者一般都会根据

股票的合理估值来报价。“估计两地的分歧不是很大，在去除汇率的差异后，可望达到一致。”招商证券罗毅也认为，中行的股价在两地的表现存有较大差异，这与当时的环境和银行各自的特点有关，而工行面临的环境已经发生了变化，价格分歧预期不大。

　　上市后话

　　一位接近承销团的机构投资者告诉记者，10月9日国际路演当天，工行认购额就达到了550亿港元，超额5倍认购，而到11号国际路演结束时，国际配售的超额认购倍数已经突破10倍。

　　该人士表示，16号正式开始配售后，很有可能执行超额配售选择权。记者从国内部分机构了解到，很多机构已开始为即将发行的工行腾出仓位。有的机构已经开始和合作银行沟通资金拆借问题，因此近期10天左右的资金需求非常紧俏。西部证券投资管理部一位人士表示，他们在中行发行时动用了5亿元资金，估计在工行认购时动用的资金量不会低于这个水平。

　　不过与招行在发行和上市后股价表现都异常热烈不同，不少香港证券界人士预期，工行在公开发行和配售上将取得不俗成绩，但在上市后的股价表现上，可能不如招行和交行那样理想。

　　凯基证券亚洲执行董事邝民彬表示，在香港有一种说法叫“小的即是美的”，工行由于规模太大，在股价上的变化不会大，而股份制银行如招行、交行股价表现上将会更活跃。他预计，工行H股上市后，在发行价基础上达到10%升幅后，将有一个价值回归过程，“达到合理价位后会有一个相对稳定的阶段，并对中行和建行的股价起到稳定作用。”奚伟东也表示，从国内市场来看，中行和工行作为市场稳定器而发挥作用的可能性更大。

　　大福证券麦德光接受记者采访时说，工行此次上市后，有可能如建行那样进入恒生指数，发挥重要作用，但今年年底将迎来国内银行业的对外资开放，中资银行在股票市场上能否持续受到欢迎还不明朗。“当前国外投资者对中国银行概念股有很高的预期，愿意以较高的价格购买中国的银行股票，这可能是包括工行在内的内地银行抢在年底前上市的原因。实际上，有的国内银行股票价格已经不便宜，比如招行市净率已经达到了3倍，这将使国内银行股面临失去吸引力的危险。”

　　他进一步表示，未来外资银行进入后，在产品和服务上将有很大优势，部分国内银行的战略股东还有可能在熟悉情况后自己去开拓市场。“国内银行概念股可能面临不利局面，这对其未来的市场走势将产生诸多影响。”