敦和资产张志洲：美国两年内经历一次衰退的概率较大

　　2018年7月17日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第三十次月度例会召开。会议主题为“2018年上半年形势分析和下半年展望”。敦和资产管理有限公司总经理、博智宏观论坛学术委员会委员张志洲出席会议并发表演讲。

　　2018年下半年经济形势分析

　　2018年上半年对国内金融市场的机构投资者特别有挑战性。投资者不但要像以往一样研究经济基本面和资产价值，研究两者之间怎么相互映射，进而如何配置资产，还要研究对资产价格趋势产生重大影响，但很难分析判断的贸易战。下面，从两个角度来讲一下。

　　第一个角度，先抛开贸易战，单纯看一下经济基本面和周期。库存周期已经见顶，经济增长在下半年将会周期性向下摆动。库存周期对股票市场的牛熊市影响非常显著，因此股市调整有其必然性，要淡定些。

　　第二个角度，贸易战已经开打，它将会对未来若干年金融资产的风险溢价产生重大影响。但金融市场的投资者当中，绝大多数都不具备相关知识储备和经验去有效预判贸易战将如何演进。因此，当面对一个有巨大影响，却无法很好预判所带来影响的因素时，最稳妥的处理办法就是做好发生最坏情况的准备。对于未来的极端风险，可以从国外和国内两个角度观察事件进展。

　　第一，从正常金融资产周期角度看下半年。预测未来大概率会有不少偏差。但每次回头看时，都很容易发现金融市场在很明白无误的告诉你实体经济在发生什么。

　　截止今年6月底，国内金融资产中除利率债外基本都在跌。国内风险资产一片熊态，反映了很悲观的预期。和2017年同期比，彼时全球发达国家、新兴市场和中国风险资产都在涨，避险资产表现则不好，但今年涨势最好的资产是避险资产。

　　作为专业投资者，今年很受挫，估计绝大多数专业投资者的投资收益恐怕还不如非专业投资者直接买货币基金收益高。总体而言，2108年上半年世界各地不同类型金融资产价格表现，都在给传递不好的信号，预期经济会向不好的情况发展。

　　看一下美国、欧洲、日本和新兴市场国家的经济意外指数，上半年主要经济体实际公布的数据结果都比市场参与者预期要差。全球经济领先性指标也是向下的，在往不好的方向走。2017年年底时，判断这一轮周期性复苏高点很可能已经可以看到了。当然，对于经济周期性见顶，金融资产价格的反应往往不是见了高点立即倒V型直接下跌，而是先在顶部大幅振荡。当经济同步指标也开始加速变差时，风险资产价格调整会变得剧烈。

　　下图蓝颜色线显示库存周期已经见顶向下，这一点很重要。对于股票资产，牛市和熊市受库存周期影响很显著。完整的库存周期持续时间在3年半到4年左右。这轮周期高点已经出现，所以从概率上来说，到2019年下半年库存周期见底概率才会比较大。仅从库存周期来看，股市调整周期尚未结束，没必要为了稳股市而稳股市，做好基础性制度建设更重要。

　　下图显示，新兴市场的金融条件指数也已经见顶了，不仅中国有信用收缩的挑战。如果参照3年半到4年左右的周期规律，这一轮复苏的起点是2016年1月份，但上行周期已经走完，开始走下行周期。

　　美联储会议非常关心的一个指标是国债收益率利差。最新数据已经下到了25bp，继续往下的概率非常高。美国这一轮周期或许不会那么快走完，但在美国已经充分就业时，特朗普还推出减税政策，人为追求弱势美元，并通过贸易战支持出口部门，这会促使美国经济加速过热，更快进入周期拐点。

　　上半年全球金融市场资产表现应该是一个典型的经济进入复苏周期后端状态，资产价格波动率明显上升。这个波动伴随一个特征，即上市公司当期盈利好，但当周期趋势开始往向下拐点走时，下跌杀的是估值。如下图阴影部分，每一次经济进入复苏中后周期，股市是先收缩估值，而不是盈利先恶化。当估值收缩到一定程度时，盈利恶化才出现。从这个角度来说，上半年金融资产价格表现反映的是复苏后周期特征。

　　这意味着资本市场有波动是很正常的，所以监管部门没必要为了稳股市而稳股市。统计上来看，A股市场诞生以来共出现5次个股中位数大幅下跌。从2015年的高点到现在， A股个股最大跌幅中位数已经达到57%了。历史上最极端情况是75%，离最极端情况还有12个点的差距。

　　面对国内经济周期力量向下和无法预测的贸易战冲击，国内政策应该按照最坏的情况准备，这样才能防系统性风险。

　　第一个要问的问题是“最坏的打算做好了吗”？第二，能让市场稳定下来核心的动力和因素是什么？怎么样才能稳定信心？会不会像2015年一样为了救市而救市？在明知道是经济周期向下的时候，如何制定政策，进而为更长远打算。

　　贸易战最坏情况是什么？特朗普说考虑退出WTO，但大家似乎还不相信。类似性质的事情，历史上发生过，即：美国先树立了一个游戏规则，当扛不住责任的时候就全盘推翻。1971年退出布雷顿森林体系之前，美国刚经历一次持续了11个月的短衰退。以目前周期性力量向下的势头，美国两年之内经历一次衰退的概率较大。当衰退来临时，特朗普会有更强的动力去做“美国优先”的事情。所以，要问一个问题，即是否做好了像布雷顿森林体系被废除那样巨大冲击的准备。

　　第二个问题，若这种事情发生了，全球化的大朋友圈就没了。未来会形成若干个或者3、4个中型的朋友圈么，还是其他什么形式的朋友圈。中国是否做好了积极参与新型朋友圈的准备，而不是死扛着一个可能被美国一夜之间废除的大朋友圈。这不一定发生，但是要做好准备。

　　为什么说拉内需要慎重？下图来自高盛的数据显示房价指数和储蓄率。09年金融危机以后，房价上涨就跟储蓄率背道而驰了。老百姓不存钱，都买房了。当前，整个社会的预期就是只有房子靠谱，其他都不靠谱，资源都被房地产吸走。

　　中国居民资产负债表中的大头押在房地产，金融资产大部分都是存款和理财产品。而美国家庭资产的分布则相对平衡。

　　下图为世界主要国家80后、90后住房拥有率和买房资金来源。中国80后、90后平均住房拥有率已经快达到80%了。购买这些房子基本上消耗了两代人的六个钱包。80后、90后加起来近4亿人口，超过了美国，也超过了欧元区的劳动力人口。他们应该是未来最大的消费主力和经济创新转型主力。当他们的主要动力是买房的时候，并且买完后还需面对偿还按揭的持续压力时，整个社会很难引向转型创新。

　　2018年下半年，未必看得到美国经济进入寒冷时刻，但金融市场可能会提前反应。到那个时候，中国会不会为了经济周期性向下，而再次透支中长期增长潜力。对于拉动内需，要么拉内需投资，要么拉内需消费。可是，到2030年时，中国劳动人口比率将开始大幅下降。过去几年透支了80后和90后购房能力，若再去透支他们的消费能力，2030年以后的预期会是黑色的。

　　贸易战无法预测，这么复杂环境下国内的政策会怎么走也充满不确定性，但要重点关注两个动向。第一，国内政策制定者是否对外围环境变化做了最坏的打算。若没有，投资者需将配置资产中现金比例大幅提高，以应对这个巨大的不确定性。若很不幸真的在美国下一个周期性衰退到来时，发生了类似1971年废除布雷顿森林体系的事情，风险资产波动一定是惊涛骇浪。第二，也是最重要的一点，当外部环境大幅恶化时，国内出台的应对政策是否会再次浪费“危机”，为了应对而应对，进而透支中长期增长潜力？

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责任编辑：梁斌 SF055