钟正生：政府与房地产商的博弈能否取胜要看调控政策

　　2017年12月20日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第二十五次月度例会召开。会议主题为“2018年经济形势分析”。财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家、博智宏观论坛学术委员会委员钟正生受邀出席会议，以下为观点摘编。

　　一、对经济情况的观察

　　第一，明年制造业的投资基本上不太会再继续下跌，但可能也不会有大幅上涨。我们两周前去浙江，对制造业情况进行调研。几家受访企业的代表提到了订单增加和盈利改善的情况。他们认为这是市场不断出清，订单不断向大企业集中所带来的结果，但市场出清的过程仍未结束。他们目前并没有考虑扩充产能，追加投资。

　　市场特别关注环保设备的投资情况，因为环保高压行动正在进行中而且还会继续推进，环保设备投资也许会有所起色。我们调研时候也发现，在本轮市场调整中，最终剩下来、胜出来的企业在三四年前就已经开始做自动化投资或环保设备升级了，目前环保投资已基本到位，后续继续投资的余地不大。

　　从微观样本的情况可以看出，制造业投资可能会与制造业的生产继续背离，即制造业生产不错，产能利用率也不低，但是制造业投资未必能很快上涨。

　　第二，关于房地产投资。很多人说房地产调控的背后是土地财政的问题。我们注意到2014年之后，全国100个大中城市的土地供应面积几乎减半。但是在今年8-10月份，地方政府的土地供应突然就加快了，房地产开发商的拿地意愿也很强，基本上是政府一放地，开发商就疯抢。这让大家看到了未来房地产投资平稳变化的希望。土地供应是最重要的长效机制之一，有了足够的土地供给，未来当然会有足够的房产供给，虽然会有比如半年到一年左右的滞后。

　　为什么近期开发商拿地意愿似乎发生了一些变化呢？我们猜测，十九大之前，开发商可能有赌十九大之后房地产调控可能会有松动，所以拿地意愿较强；十九大过后，很显然明年房地产调控不会松动，这几乎成为一致的共识了，所以开发商的拿地意愿出现了动摇。预计明年的房地产投资变化可能会比较平稳，毕竟一、二线房地产市场仍处于供需紧平衡状态，而我们期待地方政府在土地供应上会有些松动。但现在有了一个新变数，即如果地方政府的土地供应速度加快了，但房地产开发商的购地意愿出现动摇了，这将会给未来的房地产投资带来什么？这是可以持续关注的问题。

　　对房地产投资要特别关注资金来源的问题。房地产开发投资中的“其他资金来源”主要来自预售款，最近一年它下降得非常快。还有哪些资金来源在支撑房地产投资呢？主要是国内贷款和自筹资金。自筹资金是比如通过信托资金进入房地产市场的。但随着房地产销售的持续转负，伴随各种各样的对开发商融资的围追堵截措施，明年国内贷款和自筹资金这两大资金来源也可能会受到压制。这也一定会造成未来房地产开发商的分化。大开发商还可能撑一段时间，中小开发商也许就撑不住了。如果政府调控政策没有松动，政府和一些大的开发商进行博弈，政府还可能是有胜算的；但是如果房地产调控政策有松动，而房地产开发行业的集中度却进一步提高了，未来房地产调控可能会更加困难。这是值得关注的一个动向。

　　第三，关于基建投资这块，现在大家一方面在讨论新的政治经济周期问题，一方面在讨论加强地方债务管理。这是一对矛盾的问题。值得关注的是，从明年开始，很多此前置换的地方债将会陆续集中到期，因此大家目前开始估算地方债的净发行量了。如果置换债务到期后再展期，那么明年基建投资的增长空间还可能比较大点，所以一定要考虑到地方债净发行的问题。大家又开始在想，会不会出现专项金融债的扩容，扩容多少。明年基建融资的缺口该怎么弥补？如果专项金融债扩容较多，在融资方式上会不会有新的延伸？这也是需要关注的问题。

　　第四，对明年出口的预测需要稍微谨慎一点。今年的出口超预期，是因为市场有些误判。

　　第一个引起误判的原因，在于投资者认为今年欧洲会崩掉，欧元区会垮掉，结果今年欧元区成为边际表现最好的地区，从而使得中国对欧元区的出口表现非常好。这个因素明年会继续影响我国的出口情况，因为欧洲经济在比较平稳地复苏。

　　第二个引起误判的原因，在于之前许多投资者认为2015-2016年人民币汇率持续贬值，但这两年中国出口却在负增长，所以可能怀疑汇率与出口的传统关系是不是失效了。到2017年中国出口突然起来了，可能说明此前的人民币汇率不是对出口没有影响，只是这种影响是滞后的。按此逻辑，今年年初到现在，人民币对美元累计升值超过5%，这是否会对明年出口带来滞后影响，还需要进一步观察。

　　第三个引起误判的原因，在于我国今年对“一带一路”沿线国家和地区的出口增速上涨得非常快，这块出口额占我国总体出口额的大约1/4。但是目前对“一带一路”战略的重点似乎有些微调，因此明年这一块出口的高增长能否持续，还需要进一步观察。

　　总体来看，今年出口的基数比较高，明年的出口增速应该会略有回调，但不会回调很多。但出口增速进一步上升的难度较大。

　　二、对统计方法的疑惑

　　资本市场上有一些疑惑，明年GDP统计口径的可能调整：一是将研发投入纳入最终资本形成，不再计入中间投入。对此，国家统计局之前曾发文表示，这个调整对GDP核算的影响不大，但外界无法知道这是怎么调整的，这依然是个“黑箱”；二是，将自有住房算作消费，统计局给的是虚拟租金的调整，但目前市场租金已涨得很高。如果按照市场方向调整，消费的统计值可能会突然上涨一大截。并不是说这里面一定有很多腾挪空间，而是说，如果按照国际通行方式来做调整的话，明年有可能出现上述调整的状况。

　　我有个猜测，未必正确：明年总量上的GDP的数据看起来还不错，但微观和产业层面的数据却不是那么好。因此统计口径的调整，有可能造成对宏观和微观的判断出现背离。

　　三、对政策效应的担忧

　　市场担心，明年财政政策在紧缩，货币政策在紧缩，监管力度在加大，环保督察在执行，这些政策效应会不会出现一些叠加的风险。中国经济目前看起来一帆风顺，好像我们也没有付出任何代价。其实，总有一些地方需要我们付出代价的。代价在哪，何时体现，也许关乎到风险如何有序地、主动地释放这一问题。

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