邓海清：负债驱动繁荣终结 2018成中美国运交锋元年

　　2017年12月20日，由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛第二十五次月度例会召开。会议主题为“2018年经济形势分析”。九州证券全球首席经济学家邓海清受邀主讲，以下为演讲摘编。

　　负债驱动繁荣的终结

　　从2008年至今，中国经济所呈现的繁荣景象，都是由负债驱动的。资本市场繁荣背后的逻辑与上世纪美国90年代繁荣背后的逻辑有本质区别，因为那次是真正由技术革命所支撑的，而这次更多依靠的却是负债增加。

　　在世界经济金融史上，没有其他任何一国曾提出要主动“去杠杆”，而我国史无前例的主动进行杠杆去化，如能成功，必将成为改写全球金融经济史的一件大事。

　　2018年中国经济面临下行压力，同时由于中国的投资是建立在资产价格上涨这一基础上的，处置各资产所隐含的风险有可能会引爆系统性金融风险。之所以做出些判断，主要来源于三个角度的分析：

　　第一，从制度层面看，中国在2017年以后进入“混沌期”，也就是新旧时代的更迭交替。2018年的中国会处于相对混沌的状态。我们说现在进入了“新时代”，意味着难以按部就班旧的经验和模式，这既蕴含着新的机遇，同时也有三个新的挑战需要关注：

　　一是国家宏观经济治理面临挑战。2017年我国GDP增长结构中，基建投资占了非常大的比重，且这一比重已经上升到不合理的水平。从政策层面可以看出，2018年最大的变化，在于GDP作为政绩唯一指挥棒的功能被弱化。以前各地领导干部都知道要通过搞基建等方式来发展经济，从而实现晋升。现在中组部推出新的干部考核制度，考核命题多元化，比如加入了扶贫、社会公平正义转型等要求，这就弱化了对经济发展的要求。虽然唯GDP论的干部考核制度存在弊端，但中国发展的主线是经济发展，许多问题都要以经济发展为基础才能被解决，而且对各地经济增速的考核为中国经济的高增长打下最坚实的制度基础。如果GDP的指挥棒功能被弱化，2018年中国基建投资的增长可能会出现问题，并有可能对经济增长产生负面影响。

　　二是福利国家陷阱所带来的挑战。欧洲国家的福利陷阱在于政府给予老百姓太多的补助，让他们“不劳而获”，而我国的福利陷阱表现在两方面：一是我国对老年人较为优待，对年轻人却过于刻薄。现在一个大学毕业生出来参加工作，他的工资远远低于一个离退休工人或者干部所拿到的养老金。二是政府投资不注重回报率。以北京为例，以前政府搞拆迁都以卖地作为核心使命，想好了如何归还借款，现在政府投入大量资金建设环境，享受这些美好环境的居民却没有为此付出任何成本。政府投资基建没有考虑投资回报，从而带来低效投资。而把工程做大，把公共福利做好，却成为一种新的趋势。中国政府本来负债就不低，如果还不提高投资回报率，投资的可持续性会遭到质疑。

　　三是中国消费型社会建设与利率上行间的矛盾。大家都有一个基本的共识，投资驱动型的经济增长是不可持续的，下一步应该逐步转向消费。但纵观全球经济、金融史，没有任何一个消费型社会是在高利率时代建立起来的，因此以我们目前8%的消费贷款利率起步价为背景，要想建设成可持续的消费型社会是完全不可能的。当茅台的股价在五年内飙升至七八百元时，其背后是由30多万亿元消费贷款支撑。高利率将阻挡我们转型为消费型经济体，而我国货币政策界对产生高利率的“紧缩型货币政策”与“建设消费型社会”目标间的冲突有所低估。

　　2018年的中国在制度层面面临大的不确定性，这是中长期问题。传统经济与新经济仍在互相博弈，我们推行去产能、供给侧改革等政策，最担心出现传统行业在行政手段作用下过快衰落，而在市场化手段下培育的新经济的成长速度无法与之匹配，从而导致中国特色的产业空心化出现。很多人称赞中国经济韧性好，很坚强，这是因为他们没有看到以往经济体系中大量牺牲掉的传统企业。这些企业也是现在传统经济中，所谓低端产能、低技能劳动者大量集聚的部分。日本所经历的产业空心化，以及美国所出现的问题，都是如此。90年代，新经济对美国经济增长的贡献度达到顶峰，工业时代遗留的产业几乎被完全砍掉。十年之后，大家才发现新经济无法完全支撑美国的发展。现在特朗普要让美国再次强大，让工业经济重新复苏，这为2018年的中国经济带来系统性的外部政策风险。

　　第二，从经济增长的结构来看，负债驱动型繁荣的终结让“三驾马车”都存在一定的风险。

　　其一，中国在2018年所面临的最大问题就是产业空心化，这会导致银行坏账率飙涨。我们不允许坏账率曝光，同时还要主动去杠杆，用供给侧改革削减低技能劳动者数量，这可能会在2018年带来严重的处置风险和引爆风险。

　　其二，供给侧改革尽管导致国有上游企业利润明显回升，但是利润回升难以传导至投资，因为一旦投资回升则产能会增加，进而利润将会明显下降。因此，企业需要在高利润和高投资之间进行选择，而在当前供给侧改革、去杠杆背景下，上游国企的选择几乎必然是高利润，这导致高利润和低投资并存的情况将会持续。

　　投资下滑的另一种风险，在基建领域。这存在着两个问题：一是高昂融资成本与投资增长间的矛盾。十年期国开债的现行利率已达5%，因此地方城投平台要想再融资搞基建，发债利率必然得有8%以上。像恒大等大型企业，不承担10%以上的利率则基本无法融资。这么高利率下，想要比较好的维持投资增长，是非常困难的。

　　二是以城市群为基础的城镇化与各城市利益分配间的矛盾。现在我们的城镇化和以前不同，是城市群的城镇化。城市群城镇化和以前单个城镇的城镇化之间最大的区别，在于单个城市的城镇化让卖地的收入得以内部消化，而城市群的城镇化却需要解决城市与城市间的收益分配问题，否则会出现大家都想搭便车的问题。如果解决不了财政协调、税收协调的问题，这会为中国未来进一步的提升城镇化水平带来麻烦。

　　其三，房地产投资存在下滑风险。中国房地产市场首先出现销售下滑，这进一步影响房地产企业的现金流状况，进而有可能会拉低2018年的房地产投资增速。同时，房地产市场长效机制的推出与房产税开征的传言会进一步加剧这一担忧。

　　其四，消费贷款居高不下，且还存在市场利率高企的问题，这在前文已有详述。

　　其五，2018年出口也许难像2017年一般取得超预期“亮眼”成绩。2018年影响我国出口表现的主要有三个因素：一是发达国家高复苏过程难以进一步增强，二是人民币升值会带来负面影响，三是中国制造业的成本在大幅度飙升。这些是制约我国出口的关键要素。

　　我国与亚非拉国家有紧密的出口贸易关系，这些国家对产品的质量要求不高，但对性价比有一定的要求。但是我国现在对产品质量、环保要求在不断提升，这会抬高产品出口价格，从而削弱我国出口产品在亚非拉国家市场的竞争力，并导致我国制造业向外迁移的速度大幅加快。

　　这一波经济复苏周期从2016年中开始，到2017年的7、8月份已经结束了。现在我们考虑的不是要引发更高的经济复苏水平，而是应该思考，在无法进行“加负债”的约束条件之下，如果新的经济严冬来了，该怎么办。现在的国内外环境都不具备加杠杆、加负债的条件，如果经济增速出现下滑，这将成为我国在2018年面临的最大挑战。

　　第三，中美战略角色出现互换，到底谁会成为最终赢家？ 2018年是中美国运交锋的元年，中国要实现中华民族的伟大复兴，美国的特朗普总统也提出要让美国再次伟大。中美之间现行的政策存在显著差异。中国的国内政策强调供给侧改革、环保去产能、金融去杠杆、监管强化，弱化房地产的投资功能，并加大扶贫投资力度，在国际事务中注重大国思维，做诚实的引领者。美国的政策与之基本相反，强调美国利益至上，不顾大国形象，放宽监管，反对全球化，让制造业回流美国，一切唯利是图。

　　中国现在执行的政策，主观概念、动机、目标都符合老百姓的切身利益。但倘若稍有不慎，这些政策可能也会促进美国的再次伟大。比如在资本外逃的背景下，如果我们使用开征房地产税等手段增加税收，这会让资本进一步流出中国。再比如监管套利问题，实际是因为中国的监管太多，如果政府只用更严的监管治理监管套利，而不是用疏的方式解决，这反而不利于解决问题。

　　中国的很多政策可能会在处置风险的过程中引发系统性风险，其中很重要的影响因素是外部环境。如果从投资角度看，最大风险是金融处置风险和实体产业空心化风险，因此投资者在投资2018年中国股市时要保持“如履薄冰”的心态。同时，比较确定的投资机会在于购买目前回报率为5%的国开债，这种历史机会也许很难再重现。

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