张平：商品零售额占消费支出比重越来越低

中国社会科学院国家金融与发展实验室副主任张平

　　新浪财经讯 由中国人民大学国家发展与战略研究院，中国人民大学经济学院，中国诚信信用管理股份有限公司共同主办的“中国宏观经济论坛（2017-2018）”于11月26日在中国人民大学举行，中国社会科学院国家金融与发展实验室副主任张平出席并演讲。

　　其表示在消费支出中，商品零售额占整个消费支出比重越来越低，2017年中国城镇实际消费支出只有4.5%。实际消费是29%，住房消费现在是22%，跟住房消费匹配的是交通与通讯占了13%，因为通勤距离变远而增长迅速。

　　以下为发言实录：

　　张平：很高兴有这个机会跟各位分享我的观点。首先讲一下预测，我的预测方法是根据环比进行情景假设预测增长，中国的环比非常简单，四个连乘就等于同比。我们看2017年基本上只有第二季度环比是高于前几年最低值，如果假设2018是六年环比最低值，计算下来，我们大致认为2018年经济增长在6.5%的水平，而且每个季度6.6、6.45、6.4，混合下来是接近6.5的情况。三季度以来经济下滑压力还是比较大的。我讲一下中国消费，刘元春教授用的都是商品零售额，我觉得未来还是要估一下消费真实的支出问题。因为我们的商品零售额占整个消费支出比重越来越低了，我们2017年中国城镇实际消费支出只有4.5%。我们的实际消费29%，这个是很正常的，住房消费现在是22%，跟住房消费匹配的是交通与通讯占了13%，其中很大一块是交通。这是消费的基本轮廓。在收入结构里面，储蓄增加很快，另一方面，中国收入里面有一大块已经处于还本付息，大概占10%。

　　由于今年CPI涨幅是1.7%左右，前三个季度是1.6%，10月份是1.9%，全年最终涨幅是1.7%左右，但是明显低于去年，所以2018年的翘尾因素应该是降低的，明年的通货膨胀压力在2%左右，2018年PPI涨幅预计在3%左右。因为2016年直至10月份PPI才进入正增长，所以同比的翘尾因素太高，而且我们的需求端现在受到的抑制非常大，这都是下降趋势。

　　还有一个是关于M2，M2已经降到了8%，明年保持在11%以上是非常难的。现在探讨一下现在中国货币情况，为什么M2一直上不去？最严重的问题就是我们的货币机制发生了根本性的转变。我们的货币机制是基于工业化的货币机制，1994年1995年汇率银行改革以后，央行的货币释放模式非常简单，就是以外汇占款为基准，外汇相当于货币局制度，我们挣来的外汇，拿人民币抵押到央行发出人民币，最高的时候央行资产中的外汇资产占有整个央行资产83%。由于中国大量出口创汇带来的外汇占款式的货币发行机制现在遇到了非常大的问题，我们现在的外汇占款会出现持续性下降。

　　2015年，由于8.11汇改下降幅度非常大，所以我们货币在2015年央行实际上是收缩了外汇表，收缩了外汇表以后，我们货币释放，M2等于基础货币乘以货币乘数，我们央行的基础货币释放不出来了，现在靠什么？主要就要靠乘数，所以我们就能够发现货币乘数急剧提高，但是另外一方面，央行觉得这也不行，2015年央行负债表收缩了，怎么扩？一方面维持了很高的乘数，另一个重要的问题是创造资产。光靠乘数是不行的，所以要创造一系列的资产，这就是大量的短期资产，SLF、MLF，戏称“麻辣粉”“酸辣粉”，还有资产抵押等，通过这些短期资产和长期货币资产供给之间的矛盾将难以调和，所以现在为什么那么多人在讨论中国货币供给M2花了力气也上不来，是有内在下降机理的，这一点是要提请大家注意的。

　　基于开放工业化的外汇占款与货币投放，央行资产的比重不断上涨，直到2013年以后开始持续下降，2015年8.11汇改下降得非常快。所以外汇占款在央行负债表里收缩，在M2里也同样表现为收缩。我们可以看到整个外汇占款从原来的峰值27万亿下降到2015年24万亿，下降到2016年21万亿，这样下降的结果就使得央行非常的难受，我们能看到央行总资产在2015年是缩表了，于是就释放出来这么多钱。2016年这个红字使我们只能去创造短期资产，大量创造短期资产，以翻了三倍的短期资产来弥补。这里面包括棚户区改造，包括一系列自动的货币创造，就是现在讲的公债货币化，大家学货币银行学知道，一般发达国家学的货币银行学资产主要比重是公债，而不是外汇占款。所以国家金融实验室也在探讨改表问题，要不然货币释放长期是有问题的。但是正像周小川说的，敢公债货币化首先把政府行为校正好了，一套软预算，原来还是一张世界最好的资产负债表，即使降到现在60%还是流动性最好的国际硬通话，代表着20几万亿，中国短期出事都能弥补，但是未来要是公债货币化以后对应的资产是不良的，对我来讲压力很大，这也是我们认为未来财政改革和货币改革的顺序，我们也要非常高度的重视。

　　这个是我们给大家把货币的情况做了一个简单的讨论，所以现在我们M2的收缩实际上是实质性的收缩，除非创造特别多的短期资产，这个又和金融监管非常不一致，现在M2下降的问题在于这里，就是现在又要全面监管，又要收缩杠杆，我们的杠杆率已经高达5.44%，第二季度高达最高点，第三季度是5.41%。加强监管以后，大家觉得货币吃紧，紧在哪？就在于我现在需要监管，你的乘数上不来，银行之间交易创造信用的能力上不来。所以现在也是不断在搞定向降准，也是通过这些适当维持杠杆，否则杠杆率一旦再收缩，整个货币收缩压力就会更大。

　　货币的另一个释放是基于土地的，土地的释放也遇到了非常有意思的问题。2014年是一个重要的转折点，2014年是土地转让收入最高的一年，2013年是土地转让实际面积最高的一年，2014年还是转让租金的最高点，而后一路下降，2016年土地转让的面积比2015年、2013年下降了45%，土地转让资金还保值了3、4个亿。2015年又是一个转折，是土地基金抵不了购地支出，所以出现基金赤字，我们讨论了收入没有讨论基金赤字。土地金融靠什么维系？靠土地抵押，最重要的是靠大量的土地抵押来获得贷款，所以2015年在2013年、2014年直接土地抵押收入上提高了50%以上，按照2013年的值来讲上升得很快，所以这几年我们已经彻底的从土地财政转向土地金融，这两是有严格差异的，土地财政是挣钱，土地金融是负债，这使我们地方政府的负债非常严重。另一个主题就是财政，财政不改革，地方政府已经负担不了了，也就是说现在地方政府的负债和货币紧缩都是有其内生性的。

　　最后是国际冲击，这已经非常清晰了，一个是货币冲击，美联储持续加息，一个是美国持续减税，这都会对中国整个宏观经济起到很强的收缩作用。中国现在进入新时代，但是我们面临着国内、国际的挑战非常多，财政和货币都是基于工业化设定的，到了今天我们必须重新讨论新的框架如何设立。谢谢各位。

　　新浪声明：所有会议实录均为现场速记整理，未经演讲者审阅，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。