余永定:若真是藏汇于民 那央行为何加强了资本管制?

　　新浪财经讯 《新浪·长安讲坛》总第312期于2017年4月27日在清华大学开讲，论坛成员、中国社会科学院学部委员余永定出席并进行了题为《中国的国际收支结构、汇率政策和外储》的精彩演讲。

　　其表示世界上没有任何国家在任何时期在两年时期丢掉一万亿外汇储备。这一万亿是什么概念？IMF的总资源，六千六百亿美元，东南亚金融危机爆发之前，世界各国花了大量的钱，IMF花了三千五百亿去救助，整个亚洲花了三千五百亿，我们两年一万亿没了。当然如果这一万亿确实是藏汇于民也说得过去，但是我们没有证据。

　　央行后来采取了一系列加强资本管制的政策是完全正确的。说明什么？如果不在乎这个事，真认为是藏汇于民，央行还会采取干预外汇市场而不加强资本管制。可是央行现在是加强资本管制，说明不想让外汇储备接着往下跌了。这是一种损失，那些逃走的，不干预没法换钱不就留在中国了吗？

　　“我不知道往下去的钱哪去了，你说藏汇于民，那请你说明。我只好说我们许多的钱不翼而飞，我们需要仔细去看看它到底哪去了，防止这钱进一步流走，或者流走想办法拿回来。”

　　以下为发言实录：

　　余永定：非常高兴有机会和大家进行一些理论讨论和学术交流，我今天讲的是国际收支平衡，外汇储备和汇率问题。这三个问题都是比较大的问题，要看时间，我现在先讲第一个问题，关于国际收支平衡。

　　在座大部分可能是学生，可能是老师，我把理论部分跟大家讲的稍微详细一下，我不知道大家对于这样一种国际收支理论熟悉不熟悉？也可能有一些同学比较熟悉。

　　为了讲中国的国际收支平衡问题，我先把有关国际收支平衡的基本模型和大家分享一下。

　　不知道大家对这个模型了不了解，这个模型实际上是一个理论模型，是一个英国经济学家在1957年提出来的。关于在经济增长理论中，有一些类似的模型，经济增长理论或者发展经济学，特别是发展经济学。这个模型主要讲的是经济增长和国际收支以及NIIP，咱们中国叫做海外投资头寸。国际收支和NIIP之间的关系就是流量和存量的关系。

　　现在简单把这个模型介绍一下，根据这个模型，一个国家在它的经济的增长过程之中，它的国际收支结构也会发生相应的变化。国际收支结构的变化又导致这个国家的海外资产结构的变化。

　　三个，一个是经济增长，一个是国际收支结构，一个是海外资产与负债的结构。

　　首先讲经济增长，就是在发展经济学和经济增长领域中一个最基本的概念，就是投资和储蓄的关系，发展经济学和经济增长理论都假设一个发展中国家，在它的发展初期，这个国家的储蓄一定是小于它的投资的，因为它穷，攒不下什么钱来。

　　另外发展中国家想获得比较高的经济增长速度，就会有比较大的投资，所以说一个发展中国家在它的发展起飞阶段，一定存在储蓄小于投资的，这是一个基本特点。

　　与这个基本特点相应的是它的国际收支结构。大家知道有一个最基本的恒等式，一个国家的储蓄减去这个国家的投资，这就是所谓的储蓄的缺口，一定是等于什么呢？等于这个国家经常项目差额。如果你这个国家的储蓄不足，S减I是小于0的，那你这个国家一定是经常项目逆差，反之你这个国家经常项目顺差。

　　当你这个国家是经常项目逆差的时候，就意味着你这个国家在输入资本，来弥补你的储蓄不足的缺口。按照你的GDP的水平，按照你的储蓄水平，你是投不了那么多的资的，但是在开放经济条件下，我可以把资金引进来，引进来的资金用什么衡量？非常简单，就是这个国家的经常项目。如果这个国家的经常项目是顺差，这个国家一定是资本输出国，如果这个国家经常项目是逆差，这国家一定是资本输入国。

　　我问大家，中国在90年代初，当人均收入是四万美元的时候中国是资本输入国还是资本输出国？能给我一个回答吗？大家都知道中国是世界上最大的直接投资引资国之一，FDI，非常大。所以我们都非常自豪，中国是世界第一大引资国。

　　这个说法到底对不对呢？清华的同学应该斩钉截铁说不对。因为我们在九十年代初，1991年开始，除了1993年之外，我们年年都是经常项目顺差，如果你是经常项目顺差，不管你引了多少FDI，你这个国家一定是资本输出国。只有当你有了经常项目逆差的时候，你才是真正引入外资。要把资本收入和输出和FDI这个概念把它分开。

　　所以看一个国家到底是引入资本还是输出资本，只看一个东西，就看这个国家是经常项目顺差，还是经常项目逆差。这个希望大家记住，如果你记住这一点，今天这个讲座我算没白讲。多少年来，我们很多经济学家对这个概念都没有搞清楚。

　　按照这个经济增长理论，一个国家，它的经济增长，和它的国际收支结构，和它的海外资产负债结构可以分为六个阶段。

　　第一个阶段是年轻债务国。刚才讲了，起飞阶段。

　　第二个阶段是成熟的债务国。它的国内的投资和储蓄的关系是什么呢？依然是国内的储蓄不足。既然依然是储蓄不足，就要引资弥补不足。这个国家在这个阶段一定是经常项目逆差，因为它引资。

　　经常项目分两个部分，严格说分三个部分，咱们现在说两个部分，不考虑第三部分了。两部分主要是贸易项目和投资收入，投资收入，这是非常重要的一项。

　　经常项目分为三大块，现在只需要记住两大块，一个最重要的是贸易项目，还有一个是投资收入，外国人在中国有大量的投资，它就要有投资收入，要在国际收支平衡表上是中国的投资收入逆差。我们在海外也有我们的投资，也有收入，利润、利息需要汇回来，如果汇回来的这些钱小于在中国投资的非居民退出的钱，那我的投资收入就是逆差，反之就是顺差。

　　在第二阶段，作为成熟的债务国，第一，这个国家依然是储蓄不足，就是储蓄小于投资。刚才大家回答了我那个问题了，经常项目是逆差，逆差是怎么构成的？两个部分。是一个贸易逆差，一个国家在它的发展的初级阶段，虽然不是最初的初级阶段，已经发展一点了，它的出口能力还是不行的。这个时候贸易项目是逆差，那么它的投资收入是顺差还是逆差？它在海外有投资吗？在海外有工厂吗？它还是没有的，也没有把钱借给别人。所以它的投资收入也是逆差。

　　我刚才讲了，经常项目包含两项，一个是投资收入，一个是贸易项目，投资收入是逆差，贸易项目是逆差，那我经常项目当然是逆差。这个逆差对应国内的储蓄不足，这两个是相辅相成的。这是第二个阶段。

　　第三个阶段，它变成了债务偿还国。当它进入债务偿还国的阶段，发生一个重要的变化。这个国家它的国内储蓄已经大于它的国内投资了。

　　在这样一种情况下，它的经常项目是顺差还是逆差？国内储蓄大于国内的投资，它的资本已经过剩了，当然它要输出了，表现为它的经常项目顺差。

　　中国从1991年开始，基本上就是这么一个状况，那时候我们就开始输出资本了。那时候我们的人均收入是四万美元，那是我们债务偿还国阶段。这是第三阶段。

　　第四阶段叫年轻债权国。在这个阶段依然是国内的储蓄大余国内的投资。当然它一定是经常项目顺差。变化的是什么？变化的是贸易项目和它的投资项目。刚才我讲了它的投资项目是逆差，所以在上一阶段它是经常项目的逆差，同时它的出口能力在债务偿还国阶段，它的出口能力已经增加了。

　　第三阶段我再重复一下，第三阶段出口能力增加，第一、第二阶段出口不行，第三阶段出口增加了，贸易顺差了，它的投资收入依然是逆差，所以是一正一负，但是加起来它的贸易项还是比较大的。所以第三阶段是经常项目顺差。

　　第四阶段它的不同是在这个阶段贸易依然顺差，同时它的投资收入也变了，变成顺差了，所以说它的贸易顺差加上投资收入顺差，总的经常项目也是顺差。这个叫做年轻债权国。在海外一些投资领域开始有了收入，所以投资收入已经变成顺差。

　　然后是成熟债权国。老了之后是债权减损国或者减少国。

　　分为六个阶段。现在大致是清楚，一个要看投资和储蓄之间的关系，与它相对的要看它的经常项目，看经常项目顺差和逆差之外，要看经常项目所包含的投资收入和贸易项目到底逆差还是顺差？它的不同组合就标志着这个国家进入的发展阶段。

　　这点大家是不是已经清楚了？接下来进入这张图。

　　这张图是我自己画出来的，试图用这个图来反映刚才讲的发展的六个阶段。自然我画的就有错，如果有错希望大家给我指出来，希望大家批评。

　　这个图的上部分，这条纵轴代表对GDP的比，投资对GDP的比，储蓄对GDP的比，经常项目对GDP的比等等。上面这一段，代表投资率，这个是储蓄率，我假定这个国家的投资率是给定的，其实它并不是给定的，为了简化分析假定是给定的。

　　在发展的第一阶段，从这到这，这是投资率，投资率是低于储蓄率的，是在这之下。直到了这点的时候，投资率才等于储蓄率。以后储蓄率就大于投资率。咱们中国就是储蓄率大于投资率。

　　当国家变老的时候，人口老化的时候储蓄率下降，回到一点投资率等于储蓄率。当你变的更为老的时候，像一些西方的成熟国家它的投资储蓄率就开始低于投资率了。所以这是投资率，这是储蓄率，这反映一个国家储蓄和投资之间的关系。

　　那么和这个关系相对应，就是我的国际收支状况，我刚才讲了，如果一个国家储蓄大于投资，国家一定是经常项目顺差。如果储蓄小于投资一定是经常项目逆差。经常项目中还包含贸易项目和投资收入项目，它们也是由负到正，由正到负变化的。

　　给大家说的稍微细一点，底下这条线代表着经常项目对GDP的比，这条线是0线，可以看出上头这条曲线、水平线和下面的曲线和水平线是完全一致的。下面的经常项目的变动，反映了上面的国内的储蓄对它的投资关系的变动。

　　这个时候先看这个，这条蓝线是经常项目，在第一阶段第二阶段经常项目是逆差，因为什么？因为在这个时期你的投资率是大于你的储蓄率，必须跟人家借钱的，这是没有问题的。

　　这里头稍微说的细点，这个线，就是贸易项目，一开始的时候，贸易项目它的逆差就等于经常项目逆差，这时候根本谈不上外国在中国有投资，也谈不上需要把外国企业在中国的资金汇出去。

　　这条线是贸易项目，贸易项目开始是逆差，然后变成顺差，然后老了之后出口能力下降出现逆差。

　　这是投资收入项目，开始是0，后来越来越多，为什么越来越多？等会儿再讲。这个投资收入也是逆差，到这投资收入就变成0了，就不是逆差了，投资收入就变成正了。这两段线，投资收入这条线加上贸易项目这条线，纵的方向加起来就等于深蓝色的线。就是经常项目顺差包含了这两项，这两项的垂直距离应该等于经常项目顺差。

　　在一开始的时候贸易顺差正好在这，投资收入逆差在这，所以是重合的。

　　随着经济的增长，刚才我在讲六个阶段的时候已经讲过了，随着经济的增长，我的贸易顺差原来是很大的逆差，开始出口是越来越多，原来只是进口，没有出口能力。但是随着经济的发展出口增加了，跟国内储蓄水平的提高是有关系的。

　　在你的贸易有很大的逆差变成比较小的逆差，然后到0。我刚才说的，叫做年轻的债务国这个阶段，投资收入是越来越大，逆的越来越大，往下走的。在这里头需要给大家特别提出来的是看这个曲线，这是什么？是海外资产。海外资产在开始的时候是负的，为什么呢？刚才讲了，如果你是经常项目逆差意味着输入资本。输入资本意味着跟人借钱，跟人借钱意味着债务的累计。

　　所以在开始的时候，你到底累计了多少外债呢？就这么多。那么随着你的经常项目逆差的减少，你的外债是增加还是减少呢？你的经常项目逆差在减少，你的外债还是在继续增加。其实这个虚线和这条线的关系，它是它的积分。虽然经常项目逆差减少，但还是经常项目逆差。所以你把经常项目逆差累计起来会看到外债越来越多。到达这一点的时候，外债就到头了，不再增加了，外债就开始减少了。

　　外债不再增加，所对应的关系是什么？对应的是这点。就是我的经常项目由逆差变成顺差了，原来我是资本输入国，我跟人借钱，从这点开始，我不跟人借钱了，我开始把钱借给别人了，实际上你的外债开始逐渐减少。

　　随着经常项目顺差的增加，你的外债越来越少，到这一点的时候，你的投资收入已经为0了，不是为负了。在这一点上，按照定义你的外债就应该为0，为什么投资收入为0？是因为你既不欠人家钱，人家也不欠你的钱，这个时候你的外债就为0了。如果外债不为0就要给人家付钱。如果你没有外债，你是给人借债了，你的投资收入就为正了。正好在投资收入为0的时候，是外债由负到正转折的这点。

　　在以后的这几个阶段，你可以看到我的经常项目还是顺差，虽然经常项目顺差在减少，但还是正。所以你是积累债权。积累到最高点的时候，你的经常项目顺差由正开始往负转，这个时候你对外的债权就开始减少了，然后就一直往下走了。

　　这就是国际收支变化的六个阶段，在这六个阶段都有相应的国内的储蓄和投资的关系，和经常项目是正、是负，是增还是减，一个就是我们的外债是增是减，我们的海外债权是增是减，这个关系用这个图就概括出来了。

　　为什么讲这个？我们在分析任何现实问题的时候得有理论模型作为一个标准，拿实际情况和标准相对照，看我们哪些东西不符合这个标准，如果不符合这个标准问题出在哪？有哪些特殊原因造成的。

　　在说这个之前，我先看看其他国家，他们在经济发展各个阶段是否大致遵循了刚才说的国际收支的六个阶段。

　　以发展中国家为例，这是泰国的国际收支状况。蓝线是经常项目顺差，可以看到泰国60年代一直到东南亚危机之前，它的经常项目都是逆差，为什么呢？因为它是发展中国家，作为发展中国家它有经常项目逆差是非常自然的现象，经常项目逆差意味着资本的流入。

　　上头跟底下大的是对应的，它是经常项目逆差，叫金融和资本项目顺差。我有逆差，然后外资进来，弥补我的逆差，我去跟人买东西，我没有钱，引资，别的美元进来了，然后你拿着美元买东西。这样的状况你是经常项目逆差，资本项目顺差。

　　北朝鲜是经常项目逆差吗？大概不是，其实可能是有一点，不知道。咱们那时候说既无内债又无外债，很简单，因为跟人家借不着钱，你想逆差你有不了，你必须拿美元来付。可是又没有人给他美元，中国现在又对它禁运了，那一点也没辙了，所以它没准变成经常项目顺差了，它自己拼命出口，老百姓勒紧裤腰带，这是不正常的情况。

　　正常情况下都是像泰国这样的情况，他们是几十年的逆差，美国拼命注钱进去，然后它就买美国货，经济就增长起来了，就开始由经常项目逆差变成顺差了，很自然的发展阶段。

　　后来的情况发生了变化是东南亚危机，金融危机，危机一冲击之后，想跟人借钱不给你借钱了。这时候你想还债吗？你只能勒紧裤腰带了，所以经常项目顺差了。经常项目是好事还是坏事？不一定，看什么情况下的经常项目顺差。北朝鲜以后肯定是经常项目顺差，泰国在金融危机之后也是经常项目顺差。

　　这两条简单的曲线背后意味着什么？意味着国内的动荡，政治的不稳，老百姓要起来造反了。这下样一种情况下我还得勒紧裤腰带，这政权一定是不稳定的。

　　发展中国家在发展初期是经常项目、贸易项目逆差，资本项目顺差。这是自然的，跟我刚才说的标准理论是吻合的。

　　说一下日本，日本在50年代的时候也是一样。日本从2005年到2011年，它是处于第四个阶段，刚才我们说第四个阶段是年轻债权国的阶段，有什么特点呢？刚才已经说了。就是在这个阶段它的收入达到11.4万亿，而它的贸易顺差是10.4万亿，经常项目是顺差，还是逆差？两个正当然是顺了。不同是它的投资收入大于它的贸易顺差。这是第四阶段的一个特点，年轻债权国的一个特点。日本在2005年到2011年处于这个阶段。像泰国这个国家没有这种情况。

　　特别注意的是它经常项目顺差，但经常项目顺差的主要来源不是贸易，是投资收入，过去投资现在得到的回报，或者说吃利息了。过去它的海外投资的积累没有白积累，它吃利息了，而且很大的利息。

　　2011年后进入第五个阶段，也就是我所说的成熟的债权国，它贸易逆差了，当然它的投资收入依然是顺差，而且很大，所以它的经常项目依然是顺差。这是日本目前的情况，当然上个月又发生变化，所以标准模型并不保证一切的。上几个月它的贸易顺差又出来了，但这个是属于一种比较特例的情况，我们就不去细分析它了。

　　这个图说明2001年之后，日本的投资收入大于它的贸易逆差，它有贸易逆差了，但是它的投资收入很大，那么它的经常项目依然是顺差，依然是债权国，并没有负债，海外没有负债。

　　从2005年开始，这个颜色的是代表了贸易差额，这个代表服务业，把两个项目加在一块看就可以了。这个是投资收入。把这段减去这段负的，你可以看到这两块加起来总是要比黄的大，也就是说它的贸易顺差大于它的投资收入顺差。

　　再往下看，在2005年开始发生变化，看这个黄线的长度开始大于这个赭石色减去绿色，以后都是如此，说明它的投资收入大于贸易顺差了。

　　而且从2001年之后你可以看到什么情况，就是它的贸易已经都是逆差了，都在底下了，货物贸易加上服务贸易都是在0以下，但是黄线很大，直到去年，经常项目顺差这条线依然在0线之上。这是日本的情况。

　　日本如果没有在海外的大量的投资，如果没有黄线，立马变成经常项目逆差，日本就变成一个债务国了，就变成还债了。日本的国债对GDP的比是250%，非常厉害，它为什么不垮呢？很重要的一点是它没有外债，它在海外拥有大量的债权，可以吃利息。用海外利息收入弥补国内的储蓄不足，弥补国内的经济增长下降对国民经济的冲击。这是非常重要的。

　　中国有一天也会老去，人口现在已经老龄化了，比如20年之后，中国是不是还可以保持大量的贸易顺差呢？不一定了。我们没有那么多年轻人，可以出口这么多东西了。

　　到那时候如果海外投资收入是负的，或者是比经常项目逆差绝对值小得多，那么那时候中国马上变成债务国了。这时候你就得时时刻刻想着给外国人还债，到目前为止我们还不是，我们还是债权国。

　　如果这个事情持续下去，如果不能够使我们海外的投资带来很大的收益，不能像日本这样，用黄线抵消赭石色加这个绿色，这个蓝线就往下走了，就成了债务国了，就麻烦了。

　　刚才用了两个例子，一个是泰国，一个是日本，来说明一下国际收支结构随着经济的增长它的变化的一般规律。同时也提到了海外资产结构变化的规律。

　　我们看看中国的收支结构是什么样的，可以先暂时不管绿线，蓝线是经常项目。基本从1993年开始是负的，以后都是正的，都是经常项目顺差。与此同时，我们的金融和资本项目也是顺差，这叫什么？这叫双顺差，大家一说中国是双顺差，我们经常项目顺差，我们的资本项目也是顺差，就不说金融资本了。现在正式说法应该是金融和资本项目。

　　双顺差就是经常项目顺差和资本项目顺差。这里头是不是有点问题？刚才说了，经常项目顺差意味着什么？我们是资本输出国，既然你是资本输出国，资本项目是顺差还是逆差？资本往外流应该是逆差，怎么双顺差了？这是怎么回事？谁解释一下。

　　实际上我们没有真正的划金融和资本项目，如果我们要划的话把外汇储备加起来，如果把这个加起来的话，和经常项目相对应我的资本项目是逆差，我们说的双顺差主要指的是直接投资。因为我们在直到最近不久，没有那时候没有什么太多的海外直接投资，绝大部分是外汇储备，我们在讨论双顺差的时候，在讲资本项目顺差实际上讲的是FDI的顺差。如果你认识到增加外汇储备，买美国国库券是资本输入还是输出？这是资本输出。这点一定要清楚，我在九十年代末就说，我们买美国国库券是输出资本，我被我们某位领导同志臭骂一顿，这怎么会是资本输出呢？我们有这么多的外汇储备，这是好事，是好事，但是我说这是资本输出，这个不能被接受，大家不认为这是资本输出。这是概念问题，所以希望在座把这个概念搞清楚，不要重复20年前的错误，那时候是资本输出，只不过资本输出的形式不是在海外改工厂，是买美国政府的债券。

　　所以在中国的经常项目顺差很大，与很大的经常项目相对应的是大量的资本输出，但是资本输出的主要形式是购买美国的国库券。

　　中国的国际收支结构和标准模型是不一样的，它有什么问题呢？基本上我把它概括五个问题。

　　第一个问题好记，就叫登布什问题，大家都学过他的课本，是麻省理工学院非常著名的教授，前几您去世了，但是他的教科书是非常有名的。他在90年代初期时候讲，发展中国家，它不应该成为一个资本输出国。因为这个时候很穷，需要引资进来，弥补国内储蓄不足，而不是勒紧裤腰带买美国债券，去给人家提供资本。对于一个穷国不把资源用于国内投资以提高生产率和生活水平，而将其用于美国国券，是不理智的，这是他的原话。这是第一个问题。

　　第二个问题，中国作为第三大引资国，主要是FDI，我把第二个问题叫做威廉姆森问题。他在1995年一个报告里特别讲，引资国必须把资本流入转化为经常项目逆差。也就是说作为世界第三大引资国，中国所出售的股权，没有变成进口，而是转化成美国国库券，对美元的债权，这是一种不应该的做法。

　　既然你引入外资，作为发展中国家，你就应该把外资转化成经常项目逆差，意思就是说你借的钱要买东西，你引资之后得买工厂，买机器设备，买技术，流入的FDI应该转换成经常项目逆差了。因为你进口了，所以你没有转换，那就是浪费资源了。

　　第三个问题，也可以说是克鲁戈曼问题，当时就嘲笑中国，在国际金融危机期间美元开始贬值了，当然后来又升值了，美联储大量的印钞，美联储的资产从八千亿增长了四点五万亿。这意味着什么？中国所持有的美国的债券很可能变得不值钱了。当然美联储现在尽量避免这种事情的发生，有所谓的退出，有所谓的缩表。就是要防止美元由于通货膨胀变得不值钱。

　　但是美国政府能不能做到这一点很难说，金融危机期间危险可以说迫在眉睫了，美元指数从140多跌到70多，如果在那个时候把外汇储备拿来买东西买不了东西，所以说是美元陷井。

　　你买了美国这么多的债，眼看债务贬值。买美元债相当于东西吃不了放在冰箱里，明天吃后天再吃，结果冰箱坏了，这东西要臭了，所以那时候我们是非常着急。所以他说是美元陷井，没有人强迫你买美国国债。你买了，所以活该。这是克鲁戈曼说的。

　　那个时候我们确实是非常担心，所以周小川行长提出我们要搞人民币国际化，我们搞SDR，就是不要把我们的价值、积累的东西，寄托在美国国库券这么一种金融资产上。

　　第四个问题，我们净资产的收益率是负的。刚才标准模型也说了，如果你的海外净资产是正的，那么你的投资收入就应该是正的。

　　我在海外的净资产是正的，那么我的投资收入应该是正的，但是我们的投资收入是负的。

　　第五个问题是我们的资本的净输出。我刚才讲了，每年资本输出量看经常项目是顺的还是逆的？经常项目是顺的，是两千亿，每年两千亿输出十年，海外净资产增加了多少？两万亿，那你就有两万亿的净资产了。每天到银行存一块钱，存了一个月，本金不就增加30块钱吗？我们现在的问题是我天天往银行跑，跑了五年发现本金还少了。这是怎么回事？等一会回来讲这个问题。

　　今天主要讲一个虽然有净资产但是为负，另外是净资产没了。

　　这个图黑线是代表了中国积累的净资产，大家看，是不到两万亿的净资产。蓝线是经常项目余额，经常项目是正的，所以有净资产，这个应该是对的，每年都输出资本，自然你应该累积了。

　　应该提出问题了，既然如此黑线不应该是往上涨吗？刚才讲了流量和存量的关系是微分和积分的关系，净资产应该是经常项目的积分。现在先别管这个，等会儿说这个。

　　先看底下的，是投资收入，黑线是净资产，净资产是正的，那我的投资收入应该是正的，5%，这么低的回报应该是正的，10%更应该是正的，它怎么是负的？基本上在0线底下。这就是中国的一个大问题。

　　刚才举了日本的例子，日本的海外资产是正的，它的投资收入是正的，我们中国海外资产是正的，我们的投资收入是负的。

　　学经济学的怎么理解？一个资产的价值，严格来讲应该是它的未来收入的往回折，如果用收益衡量资产到底是多少，既然你的收益是负的，你的资产是正的是负？我现在有很多资产，可是你天天给人负利息，你有正资产吗？没有正资产，你是负资产。表面上你有负资产，但是每年给人付利息，这正资产不要为好。

　　我们现在就这种状况。你们过去注意过没有注意过这个问题？如果是清华的回去问问你们老师去。我们教学要结合实际。

　　所以大家看这个图，黑线是我们对外的净资产，记在账上的，红的点状线是我们的收入，我们的投资收入基本上是负的，这是一个事实。

　　为什么债权人给债务人付息，债权人实际上成了债务人了？其实原因也很简单，就是回报率非常低，我们的债权直到前不久大部分是美国国库券，在2008年的时候，基本是十年期的利率不到2%左右，3%，一段时间是负的，所以国库券的回报率是非常低的。

　　我们中国债务是FDI，所谓净资产是你的总的资产减去总的负债是净资产。我们不但有资产还有负债，我们的资产是美国国库券，我们的负债是FDI。FDI实际上是一种引资形式，你得有足够大的好处才吸引人。

　　像过去我们看电影说的，资本家到你这来投资，资本家是中性的，并没有任何贬义，人家是来挣钱的，没有足够的回报是不来的。那么我们国家有特殊情况，有优惠政策，在初级阶段是必要的。

　　但是我们存在一系列的问题，比如各个省之间相互竞争，争相把资产弄到自己手里面，某位台湾巨商，各个省的领导大皇帝供着，因为你们都抢我，还有一系列的桌子底下的优惠政策，其实国家是禁止这种政策的，为了引资引到我这来。

　　大家知道现在没有了，直到前不久，一个省引资多少都是有指标的，不顾经济规律了，把资引来就成了，引资成本就出奇的高了。而且很多地方领导认为引资是不花钱的，因为确实他是不花钱的，人家来了，挣了钱不挣钱反正他升官走了，但是政绩留在这了。所以一系列的问题。

　　我们的债权和债务的结构存在着很大的问题，所以这是造成我们尽管有净资产，但是我们收益是负的原因。这个事情我们应该解决的，我们已经拖了好几十年没有解决了。

　　那么跟美国正好形成相反，美国是世界上最大的债务国，美国人聪明，世界上最阔的国家。它拼命跟人借债，使生活更阔，还钱不还钱不用操心，印美钞就完了。它不给你也不敢跟人家要。所以它就拼命去借债。

　　这是很旧的数据了，这是哈弗大学教授，大家可能知道，他讲从1982年到2005年，这是我当年引用他的话，美国的累积净债务怎么累积的？美国的净债权是每年的经常项目加起来，累积的债务怎么来的？经常项目逆差加起来的。一共加了差不多五万亿美元。你既然欠了人家五万亿美元给人家付利息，美国从来不付，每年还给它付利息，所以这是美国厉害的地方。我跟你借钱不但不给你付息你还得给我付息。非要跟我要我就揍你。这就是美国的情况。

　　豪斯曼提出一个理论是暗物质输出，美国有这么多的经常项目逆差，但是我们有投资收入，因为我们输出的东西是暗物质输出，暗物质输出输给谁了？当然非我们莫属了。当然除了中国之外还有日本，还有其他一些国家。我们积累净债权还得给人家付息，它收息。这就是我们国际金融秩序。所以如果不改变这种情况会持续下去，而且比这个还惨呢。

　　所以说这种国际分工，这种国际金融体系不改是不行的，如果改不动的话你自己改，首先还是要努力改变国际金融体系，在改变不了的情况下我们应该调整自己的政策，这时间已经到了。

　　造成中国国际收支结构畸形的原因是很多的，这里主要谈两个，一个是汇率缺乏灵活性。汇率是有关系的。

　　一开始讲模型的时候，没有讲汇率问题，我只是讲了经常项目逆差反映了国内储蓄不足，经常项目顺差反映国内储蓄大于国内的投资，但是我没有讲汇率问题。

　　刚才我讲的是恒等关系，恒等关系最终是要变成现实的，这个现实怎么变的？那是有很多中间环节，其中一个很重要的环节就是这个汇率问题。

　　实际上中国的汇率问题争论很长一段时间了。自九十年代以来，中国经济高速增长，在中国投资回报率显著高于西方国家的。如果我在汇率低估的情况下，按定义你的贸易顺差就很大。反过来如果你没有贸易顺差说明你汇率没有低估。

　　平衡的汇率应该反映我的经常项目大致是平衡的。在中国这种情况大致是平衡的。当然我们在相当长一段时间我们经常项目占GDP的12%左右，最高的时候，显然我的汇率是低估的，人民币是低估的，但是我始终不承认人民币是低估了，所以我们就不升值。你不升值这时候造成什么情况？因为你有大量的经常项目顺差，海外投资者一定认为人民币会升值。

　　你不让它升，最后它也要升的，你慢慢升更做实了你要升的预期。从2003年开始，大量的热钱就开始往中国流，热钱流入中国不仅仅是为了套利，因为汇率升了它就赚钱了，正好中国的资产价格在往上涨，这时候大量的资本就流进来了。

　　流进来之后，我们并没有把这种流入的资本转化进口，因为转化不了进口，你如果吸引FDI，应该把FDI转化成进口。我们现在汇率是低估的，我经常项目顺差，贸易顺差很大的，我通过经常项目顺差，贸易项目顺差我挣了很多美元，可是我通过FDI又引入很多美元，到底想干什么？

　　按道理，有经常项目顺差，拿了外汇去买东西不就完了吗？因为我们的金融体制的问题，汇率问题，美元只好被中央银行买起来，出口商挣了大量的外汇，不想拿它来进口，那边引资的也不想从央行那去借外汇，或者金融市场上筹外汇，因为我通过直接投资已经有外汇了，我就拿那个外汇去买东西就行了。

　　所以我剩下的钱唯一的出处就变成去买美国国库券了。所以说汇率起了很大的作用。如果汇率允许它升值，就不会有这么大的经常项目顺差，也没有必要去买这么多的美国国库券。

　　另外我们资本的流入已经受到抑制了，因为你汇率非常便宜，人家一美元就能买八块钱的人民币，如果让人民币升值了，一美元买六块了，他可能就不买了。资本流入也可以得到控制。

　　所以一方面我的经常项目顺差可以少一些，另一方资本流入也可以少一些，而汇率不灵活就导致我们只能国内大量经常项目顺差，热钱大量流到中国，这钱没处用，只能用来买美国国库券，所以中国成为世界上最大的美国国库券的持有者。超过了日本，最近说日本超过中国，我没有查。中国是一个穷国，现在才是一万美元。我们积累了大量的美国国库券，对美国提供了巨大的帮助。

　　咱们国内有一些争议有时候很可笑，在2003年就开始讨论是不是让人民币升值，我们贸易部门的同志认为不能升值，因为我们贸易部门的利润率只有2%，如果让人民币升值2%了，我的贸易部门就亏损了，出口贸易就要垮掉，这种分析有没有道理？从数学讲有没有道理？

　　我们现在出口的盈利水平就是2%，如果人民币升值2%就垮掉了。这里头有个非常大的问题，2%是个平均数，有的是4%、5%，有的是1%，2%的时候所有企业都能来都能进，门槛非常低，所以把价格压下去了。我挣不了多少钱。如果让人民币升值了，升值3%，在平均水平2%之下的全倒闭了，资源集中在4%、5%的企业当中去了。不但能保持出口的势头，而且可以改善贸易条件。贸易出口还增加了。所以那是没有道理的。

　　当然很多没有道理的事情，没有道理的说法可能会说服人。这个事情一直拖到2015年，在这个过程中有大量的热钱流出中国，而且使我们形成不太合理的国际收支结构。

　　汇率如果是不按照市场规律来决定，不反映市场的供求关系，必然会导致资源的错误配置。国际收支结构的不合理，海外资产负债结构不合理就反映了资源配置的不合理。我们有大量的经常项目顺差，我们有大量净资产，还给人家付息，这当然是反映了资源配置不合理。这里头汇率起到了一个很大的作用。

　　另外还有一个是资本管制的问题，因为我们存在着一系列的问题，我们的体制问题，经济制度问题，存在着一系列的套利空间，中国还不能够完全开放资本项目，但是我们一度开放资本项目的步伐太快，是在我们推行人民币国际化的过程当中资本项目开放太快，造成一系列的问题。

　　这个问题前一段关注过我就不用多说了，看在座的岁数是不是还没有到关注那些问题的岁数。我写过一本书主要讨论这个问题，反映了我们在2009年之后关于资本项目自由化问题的一些争论。

　　资本项目自由化作为一个长期目标是正确的，但是要注意它的节奏，注意它的持续，在条件不充分不能充满搞资本项目自由化，否则会给我们带来一系列的麻烦。当然现在这个问题大家已经取得一致，没有更多的讨论了，央行加大管制，觉得这个措施是非常有必要的。

　　总而言之，一个是汇率，资本项目开放过急过快，对我们国际收支结构和国际资产负债表不合理的结构起到相当大的变化。为了使结构合理化，我们应该尽快使汇率能够反映市场对人民币对美元的供求关系，反映我们整个经济发展的水平和阶段。

　　现在的问题是情况已经发生变化了，现在已经不是双顺差了，现在变成了经常项目顺差，资本项目逆差。这是一个很大的变化，但是跟我刚才所说的那个标准的经济增长持续来讲是不是还有点问题？问题是什么？

　　我们中国还是个穷国，还没有发展到像日本、欧洲这样富裕的阶段。在这个阶段之中，中国我自己认为我们经常项目有点顺差没有关系，资本项目也应该是大致的平衡的。

　　我们现在出现了一个问题，特别是2014年之后，资本项目逆差突然极具增加，这样一种增加跟日本还有其他国家资本项目增加的情况是不一样的。日本是在九十年代的时候由于日元的升值，所谓产业空心化，国内没有竞争力把资产转移到海外去了。

　　中国也存在着这样的问题，但相当大的一部分问题是资本外逃。

　　2014年，中国突然大量出现资本项目逆差，从这看，红线，突然大幅度下跌了。

　　什么原因？原因多种。一是套利、套汇获利平仓。有各种各样的表现，刚才我讲了在2003年之后，由于人民币升值预期，大量热钱流入，那时候是8.1，1美元换8.1人民币，他就等着人民币升值，与此同时不光换人民币，还投资房地产和金融工具，那些钱更多了，就不说了。当人民币升值到6左右的时候，从8到6，他感觉到人民币不再升了，可能会贬了，这时候聪明的投资者得抓紧时间把手中人民币卖掉换成美元。

　　你当时是用1美元换成8人民币，现在有8人民币想换成美元，8除以6等于1.3左右，原来1美元换成1.3美元，你挣了三毛三，如果加上他买了房子，涨了一倍两倍，他能挣多少钱？所以你不能坐等人民币贬值，如果人民币再贬回8，汇率收获就没了。如果人民币再贬得多点你可能还赔了，所以他们赶紧跑，凡是跑了的都赚了钱了。套利套汇获利平仓，这是一个非常重要的。

　　还有一个是居民财产的重新配置，大家都富裕了，你想出国留学，你想出国旅行，你不能总持有人民币吧，这是合理的做法，随着生活水平提高，开始持有外币，就意味着资本的外流。这个因素应该说是积极的好事。

　　另外强调一下资本外逃，国际上有很多研究，有的说的比较夸张，说中国跑了3.8万亿美元，这个太夸张了，我不信这个。

　　但是大家看看海外买房热，温哥华、多伦多、悉尼，我原来在英国上学的，英国卖房子的现在加上中文了，可见中国的购买力多强了。我们一位在伦敦买房花了八千万英镑，游泳池，各种各样的装潢，说是英国历史上最贵的，就是中国人买的。我不是说这些都是不合法的，不知道，就是不明白怎么都能在国外买这么多房子。如果说不清楚就会归为资本外逃的范畴。

　　因为没有统计数据没法说，但是感觉到这是比较厉害的，所以说套利套汇获利平仓。这是非常重要的因素造成资本外逃。

　　这个时候应该怎么办？这个办法不外乎是两条，一个是加强资本管制，加强资本管制是稍微管了点，大概跑的差不多了我们管，管总比不管好，但是确实是跑了，跑了相当大的一部分。所以现在还是要资本管制，否则跑的更多。

　　第二个就是我自己主张，在2014年、2015年我主张让人民币贬值，为什么呢？最关键的理由是让资本外逃外流的成本上升。1美元8块钱，8除以6，1.3跑掉了，如果让人民币贬到8就赚不了钱，至少我们是增加了资本外逃资本外流的成本。你想到外国买房子，美国房子可能比中国房子便宜25%，我让人民币贬值25%就完了，或者10%就行了，你就不去了，钱就留在中国了。

　　所以人民币贬值能起到这种作用，提高资本外流和外逃的成本。发现很少有人从这个角度去想。我认为跑掉的是中国的损失。

　　再谈一个问题，跟这个问题相关的。我们很多人坚决反对人民币贬值，或者大部分人都反对。我不太明白。因为从2003年到2014年大家都反对人民币升值，说要打掉人民币升值的预期，打了十年没有打掉，最后它自己贬值了。

　　当时的理由是什么？如果人民币升值出口受到影响，这是主要的原因。所以不能让人民币升值，让人民币升值出口就受到影响，经常项目顺差就减少，当然这是错误。经常项目顺差是买美国国库券的，向美国输出资本了，本来就是不应该。

　　无论如何，当时一个论据是人民币如果升值，我们的经常项目顺差就减少了，贸易顺差就减少了，这个不利于中国发展。人民币贬值正好相反，能够推动中国贸易发展，为什么不让它贬？搞不清楚逻辑在什么地方。中国叫做浮动恐惧症，升也怕，贬也怕，总而言之就是一个怕，最后是一种被动的反应，不得不贬了，挡不住了就贬。不得不升，怎么也挡不住就升，这是被动。

　　最近一段时间，反对人民币贬值的一个重要原因，认为人民币如果一旦贬值，哪怕贬值2%、3%，会造成恐惧，然后变成4%，4%变成10%，10%变成50%，50%变成100%，中国经济就垮了，唯一的说法就是让人民币贬值，因为说不出来让人民币贬值对中国还有其他什么问题，它的理由就是失控。

　　但是在国际金融史上曾经发生过这样的事吗？没有一件。中国有世界上第二大国，经济上，中国有世界上最多的外汇储备，中国有世界最高的增长速度，中国有世界上最有的经常项目顺差，中国有世界上最大的外汇储备，中国有世界上最有能力的政府，中国在世界上有最强力的资本管制，你怎么怕人民币一下贬的没边了？这不是自我否定吗？世界经济上没有任何这样的一个例子。

　　刚才讲了泰国在东南亚金融危机贬的特别厉害，为什么贬呢？首先它有大量经常项目逆差，而且不是一年两年，是二十年，二十年以上的增长项目逆差，你这么大的经常项目逆差，还不起钱，人家不给你融资了，汇率不就要贬了吗？中国不存在这种情况。

　　就我们所掌握的，所有东南亚国家贬值之后在一年之内反弹了。有时候会出现恐慌，还是没有资本管制的观点，自然就回来了，贬职之后自然增加对人民币的需求，对美元的需求减少，这是价格机制。失控的情况是有可能的，但是我们有足够的弹药来解决这个问题，实在不行我有资本管制。

　　所以中国是最不应该担心贬值的国家，当然也不应该担心升值。结果我们成了最担心贬值的国家，最担心汇率浮动的国家。

　　中国应该是世界上最不应该担心汇率浮动的国家，结果我们成了世界上最担心汇率浮动的国家。

　　根据IMF的分类方法，中国汇率类爬行钉住，世界上有多少国家是类爬行钉住？前面17个，今年还有这个数不知道，这17个国家里头有90%大概叫不上名字来。没有一个发达国家，没有一个重要的发展中国家，东亚的所有国家都不在，新加坡比较特殊，是另外一个分类。像中国这样的类爬行钉住国家只有老挝等等这些国家。我也说不上来这些国家。

　　我们的经济实力跟它们的经济实力，我们的稳定程度和它们的稳定程度根本不可同日而语，我们怎么跟它站到一块去了？所以这些事情都是很奇怪的，是不是思想的惰性？还是你们老师讲课讲的不大清楚造成的，我也不大清楚。总而言之，不应该这么做了，偏偏是这种状态。

　　现在又发生变化了，又来特朗普因素，这个汇率问题已经不是纯粹的经济问题了，变成了地缘政治的问题了。这个我没有发言权，并进行进一步的评论了。因为形势的变化，这是政府的决策。从经济上来讲我觉得是没有道理的。

　　我们前一段还有一个争议是什么呢？我曾经和另外一些人，魏杰教授也是这种观点。保汇率？还是保外汇储备？对我来讲非常清楚，保外汇储备，不保汇率，因为我讲了人民币贬值对中国没有什么大问题，它也不会失控。相反我们在不到两年之间，丢掉了一万亿外汇储备，这是国民财富的损失。

　　但是大部分经济学家不同意这个观点，认为是藏汇于民。如果就这个例子来讲确实如此，但是就整个国家来讲并不是这种情况。

　　判断我们外汇储备的减少，外汇储备怎么减少呢？是为了干预外汇市场，不让人民币贬值减少，不是我来买别的东西，不是拿外汇储备注资中投或者其他机构，是干预外汇市场用的。这个用我的看法是帮助他们实现了他们想实现的这个目的。

　　我们可以拿三个标准来衡量到底是不是藏汇于民。第一标准是你的海外净资产发生变化没有？外汇储备减少意味着官方储备减少，官方储备资产是我们海外资产的重要一部，如果藏汇于民，那非官方储备的资产应该增加。

　　还有一个，我们海外的负债应该减少，这两项加起来如果等于我的外汇储备减少，你可以说这是藏汇于民。我得对对数，没有人跟我对过数，一万亿储备少了这是非常明确的，哪多了？多了什么？你是不是能给我一个数？我外汇储备减少了，我海外投资增加了一万亿，或者老百姓储蓄存款增加一万亿这也行，但是没有任何人给出任何数据的支持。

　　既然如此作为严肃的学者不能说藏汇于民，藏汇于民意味着资产没有发生变化，意味着资源配置改善了。

　　第二个问题是改善没改善国际收支结构，集中体现在我们有净资产，但是我们的收益是负的，我们现在这个不大清楚。

　　第三个标准是我们的国民收入的分配，国民财产的分配是不是合理化，其实不合理化，没有合理化，以你为例，你是中产阶级，把人民币换了五万美元，现在避免了汇率风险，但是央行承担风险了，央行承担风险意味着全国老百姓承担风险，农民工也在承担风险，农民工凭什么给你承担风险。

　　净资产到底变了没变？海外资产负债结构改善没改善？国民财富国民收入分配改善没改善？从这三条标准来衡量，都没有。既然如此，我就不能接受藏汇于民。

　　世界上没有任何国家在任何时期在两年时期丢掉一万亿外汇储备。这一万亿是什么概念？IMF的总资源，六千六百亿美元，东南亚金融危机爆发之前，世界各国花了大量的钱，IMF花了三千五百亿去救助，整个亚洲花了三千五百亿，我们两年一万亿没了。当然如果这一万亿确实是藏汇于民也说得过去，但是我们没有证据。

　　央行后来采取了一系列加强资本管制的政策是完全正确的。说明什么？如果不在乎这个事，真认为是藏汇于民，央行还会采取干预外汇市场而不加强资本管制。可是央行现在是加强资本管制，说明不想让外汇储备接着往下跌了。这是一种损失，那些逃走的，不干预没法换钱不就留在中国了吗？所以说，不能够把外汇储备减少笼统概括为藏汇于民。

　　比如现在搞一些海外投资，如果收益很高是可以的，当然通过什么方法把央行所管的外汇储备，变成我们民间用于投资的，这是另外一回事，这个可以讨论。有人建议转到财政部，或者其他的方法。

　　我所要强调的是我们不要再继续动外汇储备来维持人民币汇率稳定，如果想要维持稳定，尽可能用资本管制的方法，当资本管制不能完全堵塞外流之后，这时候可以让人民币贬值的方法来吸收外流所造成的压力。所以不要轻易的用掉，用在其他更需要用外汇储备的方面。这是藏汇于民的问题。

　　最后我还想讲另外的问题，刚才我讲了我们的海外资产到底发生什么变化？如果藏汇于民，海外资产不会发生变化的，同时还经常有经常项目顺差，所以我的海外资产一定要增加的。

　　刚才看那个图并没有增加，不到两万亿，在2008年，我说有两万亿的外汇储备，假定我们现在有三万亿，就没有再查，过了七八年一查不到两万亿了，马上就傻掉了，这是怎么回事。

　　现在给大家讲一下海外资产变化的问题，这是恒等式，很简单的，经常项目顺差的累计应该等于海外净资产增加。在这一段时间，从2011年到2016年，我们所积累的经常项目顺差应该等于海外净资产的增加，应该是这样的。这是最基本的观念。

　　我们再看看实际情况，2011年1季度至2016年3季度，经常项目顺差里是1.28万亿，国际投资头寸变化减少了124亿美元，这个是不是值得大家问问为什么？我到银行存钱，再一查还欠银行128亿。这怎么回事你得问问吧，国家有了这事你怎么不问呢？

　　我们所得到的一个已知的答案是我们误差与遗漏是6200亿，这一半是误差与遗漏。但是误差与遗漏不能是一个方向，有时候正，有时候负。而且误差遗漏不会很大，国际标准5%左右，可是我们的误差遗漏这几年加起来6200亿。误差遗漏还是没有回答我的问题，我说你这钱哪去了？以这个作为回答，你等于没有回答，我的钱到那去了，等于什么也没有说。

　　所以我们需要仔细看一看到底去哪了，但是非常遗憾，到现在我们也搞不大清楚，有些解释是可以解释的，比如统计口径发生变化，还有是原来一些债务没记，现在又记了，还有估值效益，估值效应应该不太成立。

　　总而言之，1.3万亿我们搞不大清楚到哪去了，这不是任何机构的责任，需要我们研究的。这里面肯定有一部分是应该能够得到解释的，但是我们可以肯定有相当一部分是得不到解释的，大量的热钱跑掉了。

　　过去有的同志说热钱流入又流出这不挺正常？有助于中国金融的稳定。这话不太全面，小偷到你家，小偷又走了，你说没事吗？他把东西带走了。刚才算了一美元挣了三毛三，这是咱们的损失。资本外逃更不用说了。

　　所以说我们现在面临的问题，不仅仅是我刚才一开始说的由于我们资产负债结构的问题，尽管有净资产，但是还要付息。现在的问题是我们积累这么多年的海外资产，这海外资产没了，不知道哪去了。这个事情希望你们同学如果有想做学术论文的话可以做做，这个题目是值得研究的。

　　画个图说明一下，从这几年，2014年左右，基本上是平的。这是我们的外汇储备，外汇储备增加，到2014年之后掉下来了。这个黑线是刚才给大家显示过的净资产，我们每年有大量的经常项目顺差，如果是藏汇于民，那么对应于外汇储备这块的折线猛然下降，我们的私人的资产应该有大量的增加，应该是抵销了。但实际上我们私人的资产还是按照原来的趋势还继续在变动。它的往下并没有换来它的往上，还是跟原来差不多。

　　说明我们不知道往下去的钱哪去了，你说藏汇于民，那请你说明。我只好说我们许多的钱不翼而飞，我们需要仔细去看看它到底哪去了，防止这钱进一步流走，或者流走想办法拿回来。

　　我就讲这么多。

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