毛振华：要把防风险放在首位 其次才是稳增长

中诚信集团创始人、董事长，中诚信国际首席经济学家

　　新浪财经讯 “亚布力金融风险论坛”于2017年2月25日在黑龙江亚布力举行，中诚信集团创始人、董事长，中诚信国际首席经济学家毛振华出席并发言。其表示过去我们把稳增长放在首位，但现在应转变思维，要先防风险。只要风险不爆发，我们还能稳增长。如果风险爆发，我们实际上也拿不出更多稳增长办法。

　　以下为发言实录：

　　毛振华：讨论中国债务，首先我们要正视一个问题，就是中国目前是处于债务刚性扩张的这么一个历史时期。这包括两个方面的含义：第一个是债务高速扩张，第二个，债务是刚性的。为什么是刚性的呢？这是中国特色，与其他国家不一样。在面对金融危机的时候，其他国家也采取了一些量化宽松的政策、债务规模也有所扩张，但是那些国家没有那么多的国有企业，他们的债务可以回收。而中国的刺激政策中，政府和国有企业都参与进去。除了原有的国有企业，地方政府还组建了很多新的国有企业，也就是地方融资平台。这些企业借到的债务，我认为是刚性的。

　　回过头来看，债务刚性扩张是不是带来的问题都是负面的呢？中国成为世界第二大经济体、成为世界第一大贸易国、成为资本输出国，这些重大改变都是发生在2009年以后。可以说，中国经济这些年取得了很大成就，基础设施建设也有了很大改善，这些是很重要的成绩。第二，债务规模也要分三个部分来看：首先就是原来的债务水平比较低，留下一定的增长空间；第二个是正常增长部分；第三个才是超规模增长部分。在讨论中国债务问题的时候，不能仅仅只看到过去八、九年债务的增长，还要看到过去债务率比较低的这么一个现实。债务真正超规模增长部分可能并没有想象中的那么多。

　　但是另一个不可忽视的问题是，在如此短的时间内，我们把之前的债务空缺补了，把正常增长的空间用了，还搞了一部分超规模增长，这是值得深思的。因为一个国家的债务增长对它的经济增长支持是非常重要的。债务的本质是寅吃牟粮，是对未来的透支。其他主要国家，在增长过程中、在他们负债走到今天这样一个规模的时候，那些国家发生了一些非常重大的变化，而我们国家在债务扩张期间，经济的结构、经济的质量并没有发生重大变化。我们的债务率已经跟美国差不多，但是经济质量在短时间内还不能与美国相比，这是我们需要思考的问题。

　　现在我们来考虑债务规模能不能持续的问题。当前面临几个问题：一是债务工具的循环出现了问题。现在有大量新的债务需要还本付息，而还本付息很多就是通过发新债还旧债，甚至靠发新债还利息，这是很大的历史包袱；第二个问题是债务工具效率的降低，去年M2/GDP是210%，就是投入2.1单位的货币，只能生产出1单位GDP，这处在历史较高水平。我们现在拿了这么多的货币出来，对经济增长的推动力下降，债务里的投资形成也在下降。资金进入不到投资领域，而投资领域又不能形成固定资产，这实质上反映了投资效率的下降。

　　在投资效率下降、债务循环难以为继的背景下，我们来看如何解决这个问题。过去在金融监管竞争背景下，我们实现了债务工具的刚性兑付，这在债券市场上比较明显，甚至包括民营企业出现兑付危机时，地方政府也出面协调，保证债券如期兑付。这在局部违约的情况下是可以实现的，但在现在多点、广泛违约的情况下，地方政府无论基于自己的能力、法制建设还是道德考虑都不能再持续。刚性兑付现在来看的话，的确是难以为继的。所以很多地方出现了一些兑付问题，这些兑付问题如果是连环的话，就会可能会引发社会信用危机。

　　社会信用危机带来的一个很大问题就是可能导致债务工具不能继续发行、借新还旧不能循环。像东北地区的债券市场就出现了很大的问题，东北一些违约或将近违约的企业要想在债券市场上发新债就很困难。那他们就要靠银行贷款或者依靠政府力量。这从整个社会债务角度看，风险并没有降低，只是把市场化东西又回到计划体制内去完成。在这种情况下，整个债务风险的释放还是需要有一些研究，所以我们提出过一些想法，包括以前讲到的大腾挪、结构转换，包括总量的控制和现在小型的一些风险释放，更重要的就是我们现在债务工具继续扩张思维应该要有所调整。

　　另外一个问题，就是要防范交易型风险，我预计中国金融风险发生点还是出在交易型产品上，因为信贷工具的违约可以被掩盖、可以被展期，但交易型产品违约即刻就要发生，并且这里面还存在金融杠杆，可交易金融产品的杠杆率还要做进一步调整。现在社会上的游资很多，是因为发行出来的大量货币并没有如我们期望进入实体经济，而是在金融系统循环，一旦有机会加杠杆，就形成新投资热点。

　　2015年股市高杠杆引发监管关注，采取了一些去杠杆措施，最典型的是恒生电子交易系统退出加杠杆行列，之后引发股市暴跌；后来债券市场杠杆率又被推高，这个风险被发现后债市也出现了剧烈波动；2016年房地产市场上居民首付也出现了明显的加杠杆。我们要对这些产品的衍生品、对这些可交易型产品风险要控制，同时对整体社会杠杆率要高度关注。要防止在社会资本比较充裕的情况下，可交易金融产品高杠杆率引发的系统性危机。这一方面要对风险进行多点排查；另外要做比较长期的、结构性的、制度性的改革，在已经高杠杆的基础上，建立稳健的债务体系，防止系统性金融危机的发生。

　　所以，在防风险、稳增长之间，过去我们把稳增长放在首位，但现在应转变思维，还是在这两个底线下，但要先防风险。只要风险不爆发，我们还能稳增长。如果风险爆发，我们实际上也拿不出更多稳增长办法。这是我们面临的一个格局，只是在防风险的过程中，怎么样维持金融的稳定，这也就涉及到现在的金融体系改革，包括一行三会的制度调整，还有金融协调，这些都是我们需要进一步研究的问题。

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