王庆：虽然中国债务水平高 但不意味着债务危机

上海重阳投资管理股份有限公司合伙人、总裁兼首席经济学家王庆

　　新浪财经讯 “中国宏观经济论坛”（2016-2017）于2016年11月19日在北京中国人民大学举行，上海重阳投资管理股份有限公司合伙人、总裁兼首席经济学家王庆出席并发言。

　　其表示债务水平上升和债务危机是两个不同的概念，中国尽管债务水平高，但负债结构稳定性和可持续性比较高，不会很快会发生债务危机。

　　中国的债务问题与其说是绝对水平问题，不如说是结构问题，因为企业的负债更高。其实更应该关注资产质量问题，就是企业的效率问题。债务的问题需要宏观政策配合，更重要是结构性改革，提升企业效益，提升企业竞争力。

　　以下为发言实录：

　　王庆：尊敬的刘校长，尊敬的胡老师，各位老师、同学，大家上午好！非常高兴有机会参加中国宏观经济论坛。今天上午我们毛所长已经做了一个非常精采的报告的总结，这个报告一如既往的很有质量，同时聚焦现在增长和风险问题。前面几位专家老师也对相关问题做了高屋建瓴陈述，尤其是理论和政策层面做了系统阐述。我今天就这个报告中的一个核心问题，债务问题，就是去杠杆问题谈谈我的观点，更多是从实证层面对前面几位专家学者的阐述做一个补充。

　　我们的负债率、杠杆率这几年上升很快，毛教授在报告里面做了系统的阐述。一个是杠杆率上升很快，同时最重要的上升最快的部门是企业部门负债率上升很快。这是问题的表现。

　　如果我们关注债务上升最快的部门企业的话，我们知道企业和家庭、政府不一样，企业是经营部门，看待经营部门问题，不能简单看负债问题，要看资产负债表，从资产负债表状态来看。我们注意到，如果我们做横向比较的话，尤其看企业的资产负债表状况的话，我们看到中国整体杠杆率还是处在可控范围内，比如我们和其他国家比较，总体偏高，但不是最高的。另外，我们如果看待企业的话，从他的资产负债表情况来看他的负债情况的话，债务和资产比例，有息债务占资产比例，以及现金占资产比例的话，这个比例比较来看，是比较高，但是跟其他国家相比没有那么高，尤其是如果看到现金占资产比例，现金比重还是挺高的。这是一个情况。

　　另外，最近几年债务上升的同时，资产也上升很快。中国经济发展到这个阶段，已经进入到工业化或者后工业化时代，经济发展资本密集度很高。所以在这个阶段，同样GDP增长需要更多资产支撑。但是，同时我们资本边际回报率在降低，因为存量在增加，也由于一些周期性的因素。所以在这个发展阶段上，资产增加的同时，负债也在增加，但是资产增加速度更快，这是我们需要关注的。我们不能仅仅看资产负债表的负债端，也要看资产负债表的资产端，这和中国经济发展阶段是有关系的。这是我们在谈债务问题的时候，需要知道的一个背景。

　　我们再来具体分析一下我们负债率上升的情况，这里面我们可以用一个杜邦分析法来分解一下债务比例，就是债务占GDP比重，就是通常说的宏观杠杆率，我们分解一下可以分解成这几项。一个是负债占资产比重，资产销售比重，销售利润的比重，利润占GDP的比例，这几项作为一个分解。因为我们这里面重点关注的是企业的状况。我们看到的现象是债务占GDP的比重在上升。我们刚才给大家看的现象是什么呢？是负债占GDP比重是下降，因为负债上升同时资产也在上升。所以，我们需要分析后面三项到底哪个组成部分对我们负债占GDP比重，就是整体杠杆率上升带来最大贡献。

　　对于负债率上升这个问题，如何理性看待呢？第一，经济的资本密集度在增加，在这个阶段资产回报率降低，利润率在下降，效率在下滑。所以中国不断上升的债务占GDP比例，实际上是资产快速上升的体现。第二，中国债务占GDP比重上升，与其说是杠杆率水平的上升，不如说主要体现在全球危机以来，中国企业面临的巨大困境，效益恶化。所以说不断上升的债务占GDP的比重，如果是体现为金融机构盲目贷款，企业资产负债水平攀升的话，对应的应该是货币政策收紧和减少信贷。就是如果我们杠杆率上升不是效率的恶化，而是金融机构盲目扩张贷款，企业在资产负债表层面进一步恶化，我们需要收紧货币供应，减少信贷。但是，如果不断上升的债务比例表现为经济增长放缓，甚至是通缩压力产生的话，进而对企业部门效益造成危害的话，政策反应应该是什么呢？应该是降低利息负担，提高总需求，提振企业的定价能力，尤其是如果通过供给侧改革的话，提升企业效益，这是问题的着眼点。

　　这是我们通过分析分解债务上升因素得出结论，这就是我们在分析中国债务问题的时候跟其他一些国家的债务问题不太一样。因为其他国家的债务，尤其2008年以来，危机的调整过程中，很多国家都陷入债务问题，很多其他国家的债务更多是公共部门，尤其是比如说欧洲家庭部门负债上升特别快，而这两个部门应该是他的资产负债表里面资产端是有限的，他的负债真是纯粹负债。对于中国来讲企业负债上升很快，但是负债上升对应的是资产的上升。这个我认为是很必要的认识。

　　中国负债率、杠杆率上升，可能很大程度上是中国金融周期的一个症状。所以即使中国经济进一步放缓，我估计中国的金融周期还远没有出现拐点。所以这一点判断可能跟毛所长判断是一致的，就是未来尽管我们担心和关注杠杆率、负债率上升，但是实际上未来可能我们尽管提出了去杠杆这样一个政策目标，估计从负债率来讲还会上升，因为它是一个金融周期表现，尽管我们经济增速还会进一步放缓。所以不能说经济增速出现了拐点，杠杆就会下降，或者经济出现调整，负债率就会出现调整，这个真不一定，因为他是一个不同的周期，具有不同的规律性。

　　到底如何看待债务问题以及可能的风险？除了整体的债务水平和上升速度问题以外，可能还需要关注债务的来源，以及债务的成本问题。应该说我们负债上升的背后是有高储蓄的现象，我们从历史规律上看，一个国家储蓄率比较高的话，往往伴随着比较高的负债。就是储蓄率高能支持比较高的负债。这是第一点。

　　第二点，债务水平上升会不会引起债务危机？这个还是两个不同的概念，这里面需要关注的是债务的资金情况，资金来源结构。这一点我们看，中国当然主要是间接融资为主，尤其是银行融资为主。中国银行的贷存比，无论是宽口径还是窄口径，仍然是1以下，什么意思？就是中国的债务通过银行发生的合，资金根本来源还是零售支撑，就是老百姓的存款。这样的资金结构意味着这样的债务状况的稳定性和可持续性会更高。如果银行资金来源不是简单的老百姓存款，而是从资本市场融资，发债融资的话，这个资金是比较活跃的，价格是经常波动的，甚至说跑就跑掉的资金，他就会带来更多不稳定性。同时如果一个银行资金来自于不仅是本国的资金，来自于外国资金的话，那就更增加了不稳定性。在两者共同发生的时候，更容易发生债务危机。就是说你资金的边际的来源来自于银行以外的非零售资金，来自于国外的受制于资本市场波动资金的话，这个融资结构是非常脆弱的，容易引起债务危机。

　　而中国是什么情况呢？尽管债务水平高，但和从资金来源结构来讲，第一，来自国外资金很少，在宏观层面上表现我们经常帐户还是顺差的，所以我们是不依赖于国债资金的，或者说我们边际资金来源是境内。第二，我们贷存比仍然低于1，什么意思呢？我们资金来源多数或者绝大多数仍然是零售资金，老百姓的存款，就使资金来源结构意味着我们整个负债结构稳定性和可持续性比较高。在一些发生债务危机的过程通常是什么？一个是债务水平高，一个是支持债务的资金非常不稳定，从而引起危机。所以你看日本债务问题，持续了30年，30年，为什么不出事呢？因为日本资金来源还是通过银行，而银行又是存款。所以他持续率也不低，所以他可以持续很长时间。所以这个问题不是说债务不是问题，只是说我们在预测危机的时候，调整时间的时候，必须考虑这个因素。

　　所以如果说结论的话，中国的债务问题，与其说是绝对水平问题，不如说是过去几年增长速度过快的问题。与其说是绝对水平问题，不如说是结构问题，因为企业的负债更高。与其说是企业资产负债表负债方问题，我们其实更应该关注资产质量问题，背后又是企业的效率问题。至于说债务的问题需不需要解决，需不需要提升效率？当然需要。需要宏观政策配合，更重要是结构性改革，提升企业效益，提升企业竞争力，并不意味着我们很快发生危机。

　　最后，我想提出一点关于资本市场作用的问题。实际上在我们观察各国去杠杆的过程中，资本市场作用很重要，因为如果真是要去杠杆或者稳定杠杆，甚至降杠杆过程中，你必须发挥资本市场直接融资的作用，同时资产价格的表现对于稳定经济、实现良性去杠杆有帮助。因为资产价格如果稳定的话，可以提振投资者和消费者信心，提振信心的时候就可以在经济调整过程中稳定经济增长。

　　中国资本市场建设对于我们实现去杠杆、稳增长、防风险也是至关重要的。但是很遗憾的是，中国资本市场，我们想利用他，他不让我们利用，没有成为稳增长、降风险、去杠杆的抓手，反而成为麻烦制造者。股市表现就是这样，2014、2015年股市表现，很多人提出要加权益、降杠杆，结果本来理想应该涨六年的牛市，结果六个月就涨完了。所以你想利用他，他不让你利用。股票市场泡沫破裂之后，房地产开始起来。也好啊，如果房地产出现一个慢慢牛市的话也不错，但是房地产市场也不让你用，涨的也很凶。

　　这就反映了我们的资本市场不够健康，不太容易帮助我们宏观调整的给力。所以我们说在调整过程中加强资本市场建设也是至关重要的。从这个意义上来讲，我们证监会推动的资本市场的市场化、法制化、规范化，以及国际化，其意义已经超过了股票市场本身，其意义是对中国整个市场的调整带来的作用，如果通过这些努力使我们资本市场更有效、更健康，为我们这个调整赢得时间，同样我们十一长假期间各个地方出台关于房地产的限购、限贷政策也要从这方面考虑。

　　短期内对于房地产市场上涨起到抑制作用，但是希望能够为我们房地产市场健康发展赢得时间，同时的确呼唤房地产市场需要出台更有效果的长效措施，使资本市场无论是股票市场还是房地产市场能够真正像美国这样，能够为他的调整、降杠杆过程发挥缓冲作用，赢得时间，通过改革发掘新的经济增长动力和创新发现新的经济增长点赢取时间，所以意义是非常大的。

　　我就利用这个时间跟大家分享一些观点，更多的是实证层面对前面几位专家老师分析做一个补充。谢谢大家！

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