李扬：提高直接融资比重是伪命题

中国社会科学院学部委员李扬

　　新浪财经讯 由华中科技大学和中国侨商联合会共同主办的第六届“张培刚发展经济学优秀成果奖”颁奖典礼暨2016中国经济发展论坛于11月18至19日在北京举行。中国社会科学院学部委员李扬出席并演讲。他指出，金融发展到今天，直接融资和间接融资已经很难分得清楚。今天我们的经济已经高度金融化了。还有什么不是金融？还有什么我们在它中间找不到金融性？

　　以下为演讲实录

　　李扬：首先我表示感谢，各位尊敬的评委能够对我和张晓晶的那本书感兴趣，感谢大家的鼓励！应该说我们一生做研究获奖也很多，但对张培刚奖我非常看重，张培刚教授是我非常尊重的经济学家之一，我学过他很多的东西，对他的理论和学术感悟比较多。

　　在张培刚教授的研究里，对于发展中国家来说最重要的是资本形成。我们知道资本形成是一个结果，其实是两个因素平衡的结果。一边是储蓄，一边是投资。实践者要解决储蓄的动员问题，以及储蓄向投资转移的问题。理论上也必须解决好储蓄与投资的均衡问题。我记得很清楚，我在复旦大学读书，我的老师宋教授花了有两堂课的时间就讲储蓄与投资，黑板上讲储蓄与投资。这么多年来他讲了很多东西，我印象深刻的是这个等式，他讲储蓄等于投资。从国际货币经济运行的事后结果来看，事后是决定运行机制，事后的平衡是通过价格来决定平衡。

　　这个等式可以从左读到右，也可以从右读到左。从储蓄可以读到投资，也可以从投资读到储蓄。所谓储蓄读到投资是古典经济学的看法，必须先有储蓄，储蓄是国民收入中未销售部分。把未销售的部分用于投资，这样经济才不会通货膨胀的增长。这个等式也可以从右往左读，主张这种读法的就是凯恩斯，他认为可以先有投资，是办法。他说的办法是政府的赤字，只有政府可以凭空的造出一个需求来，先有投资，通过乘数系数带动了整个的经济增长，回头来弥补原来所存在的储蓄与投资的均衡问题。非常有意思，可以说我一生的研究就是围绕储蓄和投资展开，获奖的这本是《失衡与再平衡》，其实讲的全球储蓄与投资的不均衡与均衡的问题。对于中国来说，回顾中国的经济成长过去的奇迹，以及今天的问题也可以用这样个框架来看。

　　我们知道中国在很长时间里，从建国算起，我们是一个储蓄短缺的国家。也就是说那个时候中国的经济实际上是古典式经济，没有储蓄就没有投资。我们搞了几次投资，比如说大跃进，马上就物价上涨，用物价上涨的平衡储蓄与投资的问题。后来又洋跃进搞了一段时间，都没有持续下去，而且都给国民经济造成了非常大的负作用。

　　我们作为奇迹的中国经济成长30年里面，基本的特征是高储蓄、高投资、高增长、高顺差，而且是双顺差，对于这种情况就可以解释，为什么在中国能够启动这么多高内恰的过程。进行到今天就要解释为什么这样的过程不能持续？下一步要向什么样的方向去走，我觉得要研究这样的问题。

　　我的研究基本成果和看法是这样子，在中国有两个过程同时展开。一个过程是过去讲的成长比较好的几十年，一个过程是从实体层面来看。我们从人口、农业向工业集中的过程，就是工业化。我们的人口从农村向城市集中的过程，就是城市化。我们的劳动人口主要是国有或者是准国有向非国有为主的过程转化，也就是市场化的过程。也就是说中国经济的成长奇迹可以在实体经济层面，可以从工业化、城市化和市场化三个因素加以解决。

　　现在就要问，这个过程我们早就想了，为什么现在才有，而且持续了这么久，说实话当我们在这个过程中大家都百思不得其解，投资怎么这么高都下不去了，同样到了今天怎么投资这么低想提都提不上来，都是一个机制，我们用一个机制在不同阶段的变化解决。于是，又涉及到了一开始说的储蓄与投资的问题。我们首先是古典性增长，我们经济的最主要启动是在于动员的储蓄，动员储蓄在我看初期是两个因素：

　　一、中国式的放权。过去这个东西储蓄都是政府的事，或者是居民的储蓄也要由政府把它通过各种的方式收拢到手里，在政府手里从储蓄转化为投资。现在不是，由于我们有这种经济的分散化，由于有这样体制改革的不断深化，所以每一个主体有了自己的利益，它就有了储蓄的动能。

　　我觉得要总结这一条，特别是我们要想对世界做出一点贡献的话，这点很重要。同样是那些人，而且在一开始五六年里面没有什么变化，生产力也没有什么变化，就是因为人们的积极性发生了变化，那么事情就发生了变化，储蓄率开始提高。

　　储蓄是一个社会过程，我们说储蓄要转化为投资，并不是说什么人都可以去转化投资。当然你要在国民核算意义上也可以说你储蓄了之后什么都不动，我们说是存货投资了，当然那是很消极的。我们要积极的变成资本积累，就需要有金融体系的改革。

　　在中国说我们经济增长的奇迹，应该归功于中国曾经发生过一个金融大爆炸过程。我们现在总结中国经验的时候，对此是比较忽略的，在我看不是第一重要，不是唯一重要，也是比较重要的之一。因为只有这样，涓涓溪流才能聚集为形成资本的规模。也只有这样，根本不太熟悉，到现在也是这样普通的储蓄者哪知道要投什么呢？刚才让巴曙松先生指点江山，指点之后你也不知道怎么投资，你只好把钱交给一个金融机构，交给信赖的人去做。

　　整个的中介机构市场和工具都可以在金融大爆炸中得到解释，中国的金融体系在改革开放初期的时候，只有一家中国人民银行。它是商业性机构，又是政府性机构，又是央行，它什么都是，而且这样的一个金融机构一度在文革中间大概不到一年的时间里，有一度被并到财政部里面去，是财政部几个司。我们对金融是极度不重视，后来把央行从财政中解放出来，把央行的体系变成了央行和商业银行多种金融机构，有金融市场，可以说今天中国的金融体系至少从形式上来说已经很现代化了。

　　正是由于这样的金融体系通过大爆炸形成现代化体系的过程，有效的动员中国的储蓄，有效使得储蓄向投资转换。应该说这是过去中国经济奇迹的秘诀之一，所有的因素都在，正是因为有了这两个变化，一个是让储蓄者有积极性，第二要让储蓄者的积极性有地方去释放。

　　今天显然到了新历史时期，这个时期我们还是用这个框架来分析，也很有意思。首先，储蓄率下降了，下降的速度还不算慢。当然储蓄率，我们把它定义为国民收入中未销售部分，与国民收入的增长和国民收入分配有密切关系。现在的国民收入增长速度下降，国民收入的分配非常的不公平，这两个因素使得我们的储蓄在下降，当然前者因素是最强的。

　　现在又发现，如果说那时候推到40年前，我们那个时候要钱要储蓄，而且简单的可以把它归结为就是钱。今天我们才发现钱是有穿着不同衣服，有一些钱用起来没有任何的问题，有一些钱用起来就有问题。比如说现在大家都很熟悉的，如果钱过多变成债务，于是负债率上升，于是杠杆率上升，于是全世界现在唱空中国的一轮又一轮，就说中国的债务高。

　　用储蓄投资的分析框架中国所谓的债务高，是因为中国的储蓄量大，50%的储蓄转移到那50%人里面去，中间有大量的储蓄向投资转移，而且过去依托这样的转移获得高增长，但今天它是一个问题了。

　　于是就进一步深入到金融结构的问题上，关于金融结构的缺陷上个世纪末一直到现在都看到，当我们谈到金融结构改革的时候一直说扩大直接融资规模，储蓄到了银行间接融资，银行发放贷款，贷款在获得贷款的企业手里是负债，贷款越多债务越高。过去几十年里这件事情不突出，因为水高，高到10%的增长，什么事情都看不见。当水落石出的时候，发现这样的融资结构如此不平衡，如此有问题，所以现在要改这样的结构。

　　我刚刚说的这个任务从上个世纪开始提，当今天重拾这样话题的时候就有问题了。为什么提了20年没有改善吗？从20年前就一直在提，为什么20年所谓的直接融资占比还没有有效的提高呢？到底什么样问题？是不是我们问题的提法有问题，就是这个命题有问题。所谓提高直接融资比重这个命题可能有问题的。

　　因为这个世界现在的金融已经不能够用直接融资和间接融资简单划分了，其实这种情况很早就出现了。在上个世纪你遍查全球重要的金融词典你查不到直接融资和间接融资，字典上没有，你追溯理论上也就日本用这个词，我们反反复复写这个东西，命题对不对，概念对不对？这就有问题了。现在我们在这样的关口上，要更加有效的适应经济新常态，更加有效的重新塑造中国的储蓄向投资转变机制。

　　其中，改变人们的储蓄消费习惯很重要；改变我们的金融结构也许更重要，在这个领域当中大致上是供应创造需求，你没有这样的供应不可以。我们提供什么样的供应呢？刚才说一直痴迷的框架，不断的提供所谓的直接融资，看来不行。我们看到金融发展到今天，浅表看直接融资和间接融资已经很难分得清楚；深入看今天我们的经济已经高度金融化了。还有什么不是金融？或者说还有什么东西我们在中间找不到它的金融性。

　　我举一个例子，现在大家都在说金融的时候经常会攻击金融部门，说它不服务于实体经济。提出这个命题的时候首先要说什么是实体经济？什么是金融？我反正看到国内没有很好的去界定，美联储在2008年金融危机之后，美联储在学者的领导下先界定，在美国什么叫做实体经济？

　　他说除了金融部门和房地产部门之外，其他的部门是实体部门。一下子把房地产这个部门划归为金融部门了，这个里面说了非常重要的道理以及非常重要的进展。所谓道理“金融、货币是根据流动性来定义的。”任何东西只要有流动性就是货币，如果流动性非常高就是货币，如果流动性差一点就是准货币。怎么来提高流动性？交易、证券化。

　　在传统整个的大链条上，这一端是对货币，这一端最不具有流动性是房地产，不动产，但是不动产通过债券，首先把它债券化。不是我们说的证券化是把它变成一种债券，用一种金融工具刻画它，这个金融工具不断反反复复的证券化，多极的证券化把在物理上一点不具有流动性的东西变成高流动性。现在中国的金融可以交易美国的房地产了，整个的道理是金融是通过货币高地界定的。用非流动性的东西创新变成高流动性，我们看现在的社会还有什么不具有流动性，还有什么不具有一定的货币性和金融性？越来越多。

　　只要有交易，什么东西不能交易？什么东西不能交易我们创造条件让它交易。这样的话金融和实体都分不清楚，间接融资就没有意思了，所以我们要回归资产负债表。发展问题、宏观问题有很多的问题要重新理清体系，宏观回到微观。现在金融面临很多的困境回到微观，回到微观主体最基本的运行架构上，我们知道资产负债表是刻画最集中的金融架构。从资产负债表分析整个的过程，可以发现有寻找问题的思路。

　　现在大家都很关心金融改革，我想金融改革出来之后会有一些变化，其中刚刚说的变化很可能就不再提直接融资和间接融资了，很可能，但也不一定。我知道非常多直接参与撰写的人也都认识到这个问题。我们老在提，自己没说清楚然后让人去实施实施不了，很可能就是变化之一。

　　总之，我觉得发展经济学是非常有用的东西，对于中国来说尤其有用。反过来说，中国要想对世界全球的经济做出贡献，首先是在发展上，然后进一步在整个的理论大框架才会有贡献。我愿意在张培刚精神的感召和指导下，在这方面贡献自己的绵薄之力，谢谢各位！

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