王剑辉：美元短期内走强 但长期看是纸老虎

首创证券研究所所长王剑辉

　　新浪财经讯 “2016中国金融年度论坛”于10月27-30日在北京举行，首创证券研究所所长王剑辉出席并发言。他谈到，虽然有人认为美元很强，但他认为美元短期内是真老虎，长期内还算是纸老虎。

　　因为美元真正的走向应该依据美国国内的财政健康水平，衡量美元不是靠美国经济而是要看财政，也就是债务负担。美元历史上最强的时候是克林顿时代，这个时候是美国各类公共债最低的时候，那时候一美元兑换1.3、1.4欧元，现在是反过来了。也就是说，在美国的财政没有显著的根本性的改善之前，美元不会有持续长期走强的基础。

　　以下为会议实录：

　　王剑辉：大家好！我讲的汇率这句话是进来比较受关注的。曾经，这个话题基本上还是少数人的话题，一提起汇率好像是很神秘，现在好像是家里有一点条件，基本上都会讨论什么时候换美元合适，什么时候送孩子攒学费合适。还有一个比较有趣的地方是，这个汇率要是上了头条的话，成为大家关注的热点往往都不太是好事，可能都是某些环节出了问题，所以在当前我们的汇率上头条的时候，大家也会思考这个汇率是给我创造机会还是更多地给我带来麻烦，或者说怎么样把这个麻烦转化为机遇。

　　大家都知道去年真正让大家切肤之痛的是去年8月初突然央行采取的措施大幅下调了中间价，使得从那时候开始似乎汇率开始就跌跌不休了，从那时候到现在，大概月度的跌幅美元到日元在6%到28%之间，特别是对日元跌得比较多，大家感觉人民币汇率走弱是这一两年的事，大家要仔细回顾一下历史，我们这次的下跌主要还是针对兑美元的汇率，尽管对其他的币种有变化，而且日元还很巨大，但这都是过去波动的连续，兑美元过去一直是名义上是一揽子货币，实际上还是挂钩的，主要是兑美元货币变化比较大，所以导致大家觉得人民币有问题。

　　人民币承受的向下的压力还不光体现在汇率上，还体现在国际支付上，体现在境外机构和个人对人民币资产的持有方面。因为国际支付，最近人民币在国际支付中的月平均值大概在每月不到4600亿元，这跟去年同期相比降幅超过了34%，也就是说因为人民币有波动，所以大家不太希望用人民币来支付，这是可以理解的。我们也可以看到了，人民币支付在国际市场的份额也是出现了一定的下降的，2010年人民币国际支付在国际上是0.29%，那是起步的阶段，现在在1.86%左右。这个水平比那时候涨了很多，可是比年初的设备还是下降了1/5的样子，人民币支付作为国际性的支付手段还是有阶段性的下降。同时外部机构在中国境内持有的人民币存款也有显著的下降，基本上跟国际收支占比幅度下降差不多，是在30%左右。

　　为什么有下降的局面？简单地说，实际上经济基本面上还是有一定的拖累的，未来3到5年6%左右的增速已经是很好的水平了，不能指望曾经的7%、8%，甚至是9%的增速。新老交替、新旧交替，旧的还在改造的过程中，新的还没有成长起来，这算是一个空档期，也是大家对未来预期不是很明朗的阶段。

　　其实我认为和增长不够快相比，其实更大的问题是在于结构失衡，我们的结构失衡在哪里？概括起来说，投资的比较多，但消费比较少，过去我们显然是用投资来拉动经济包括拉动消费，我先把工厂造在那再让你消费，而不是反过来因为有消费的需求才造，第一有盲目性第二有滞后性，让它产生一段空置才可以。投资一直是显著地高于消费，过去几年是在1.6倍到1.8倍之间，倒是最近有一点点缓和的迹象。另外是货币供给过于充裕，2002年到2005年那时候为了把经济带出低谷也是实行了较宽松的货币政策，扩大了持币规模，可是那时候基础规模累计增长60%，可是2008年、2009年之间仅仅两年中增幅就达到了44%，10年的时候虽然增速有所回落，可是仍高达27%，虽然说2015年增速开始回落甚至是出现了负增长，可是后果已经造成了，有太多的人民币。因为很多的钱比没有进入实体经济，所以导致出现了很多的问题。

　　在这些的拖累下，我们看到外汇储备开始出现回落了，这个回落基本上跟银行间结售汇的差额是同步的，大概回落到不到8000亿，这是大家很担心的数字，基本上两年多一下子就流失了。但实际上大家再仔细看一下是不是被热钱卷跑了，还是说完全地离开了中国经济呢？我觉得也不是，实际上我们要关注到，对外投资在过去几年来呈现出一个显著放大的趋势，尤其是13年开始，随着“一带一路”国家战略的提出，使得对外投资有显著的放大，到现在我们对外投资的存量已经超过了1万亿美元。再加上我们在国内银行领域的外汇存款，我觉得主要是家庭和企业的，这些大概有6600多亿美元，再加上1万的亿美元的海外资产，再加上我们已经流失但仍然高达3.1万亿的外汇储备，我们有4.6-4.7万亿美元的支撑，来支撑人民币信用，所以我觉得从这个角度来看，不需要担心人民币有什么结构性的问题。这就是优忧相伴，人民币是优质品种，但也有短期内带来的忧虑。

　　还有一个因素是需要用发展的眼光来看待这个问题，我们前期的人民币的低迷还有一个主要的原因，除了投资以外就是消费，大家预见到我们的消费要进入升级的状态，可惜的是国内的生产厂商多数都没有赶上消费的能力，这都被国外的奢侈品甚至是非奢侈品厂家赚到了。大家去欧洲和日本消费，在这种消费的过程中，对外汇形成了较大的需求。

　　大家多花20%的钱买日本电饭锅不合现在人民币在贬值，在初期还不会影响到价格或者是更多，但一定程度上影响到价格的时候，因为日元升值20%多，相当于东西贵了20%了，大家还是会考虑成本的。从这个角度来看，人民币的贬值到一定程度会制约人民币对外汇的需求，就会考虑买海尔的电饭锅，同时也会给国内的厂家带来一定的机会，有机会重新占领升级市场领域。

　　第三是技术面亦喜亦忧，整体上人民币还是强势货币，或者是仍处在强势通道中，炒股票的知道，如果看股票和大盘仍然维持在120日或者是60日均线上运转，基本上就比较放心。其实这也有点类似，比如说99年以来的人民币的强势的表现，我们可以看到一些数据，到目前为止没有发生根本的改变，而且你问为什么要看空人民币呢？他说的很多的理由基本上没有一条是一定说人民币要下跌的，基本上是人云亦云的。未来人民币未来会离美元更远一点，过去基本上跟美元挂钩，相关性的分析，10年到13年实际有效汇率指数跟美元汇率是负相关的，可是相关性非常高。到了13年以后，相关性就比较低了。但是，这种跟美元脱钩，一方面是说好事，汇率结构比较合理，另外对管理层是比较严峻的挑战，毕竟跟美元挂钩。

　　另外一个技术面是相对于人民币利好的，从美元的角度来看，我们目前主要是盯着美元，我们贬值的过程主要是相对美元而言，大家都认为美元很强，可是我认为美元短期内是真老虎，长期内还算是纸老虎，美元真正的走向应该依据美国国内的财政的健康水平，也就是美国的财政有多健康，美元就有多强劲，因为衡量美元不是靠美国经济而是要看财政，也就是债务负担。我们看公共债务，美元历史上最强的时候是克林顿时代，那时候2002年可以看到短端那边，这个是他各类公共债最低的时候，那时候一美元兑换1.3、1.4欧元，现在是反过来了。基本上在美国的财政没有显著的根本性的改善之前，美元不会有持续长期走强的基础。这样的话人民币的压力也相应地不会持续不断。

　　话说回来目前我们还是要应对眼前的人民币短期的弱势或者是中短期的弱势，到底弱到什么程度？我只能从技术上分析，根据过往的波动率和其他新兴市场国家的货币的沟通率的表现的比较，可以看到汇率过去还是以央行的控制为主，管理的成份更多，所以我们看到这个汇率的弹性是比较低的，比如说兑美元汇率和收益率的波动只有1.7%，兑欧元、兑日元超过了8%，可是对其他国家的波动率，我们在汇率弹性方面还有一些空间走，弹性的意思是，可能往下探也可能回升，弹性的空间幅度（波幅） 也会增大，通常在市场不确定未来走势的情况下，大家都会往一个方向往低走，把价格打得很低以后风险很少，不确定性因素比较少。所以我觉得人民币还是在持续地弱势，这个有一点像2002年到2005年之间，那时候也是人民币刚刚开始有一些动作，那时候的经济虽然很强劲可是人民币的汇率确实是持续走低的，直到2005年以后，大家不明白方向之前肯定会选择往低走，所以我觉得未来人民币还有一些向下的空间。我判断的区间应该在5.8到7.4之间，中期的数值应该在7.12，这只是个人的一个不成熟的观点。

　　对资本市场大家都比较常见，由于人民币走低导致了人民币资产吸引力下降，大家会推导既然人民币资产下降，A股也是人民币资产所以现在市场不行，其实观点不完全，起码数据上，境外机构个人股票和债券，从去年9月份到今年9月份以及从今年年初到现在都有不同程度的增长，股票的增长还比较多，24%到30%，债券的增长幅度小一点，尽管大家不拿人民币的存款了，但是对人民币的股票和债券依然采取了一个积极的配置态度。

　　通常说到汇率下降，还有其他的角度来考虑，一般来讲刚开始下降的时候大家肯定会影响到对相关资产的投资，比如说刚开始下降的时候，大市场没有体大的把握，那时候确实有很多人靠看会来炒股票才能赚到一些短期的收益，汇率一涨我就买，一跌我就卖，但这种状况是不能持续的，因为刚开始下跌的时候，对企业来说名义上有好处，比如说出口企业汇率下跌了是不是就有好处？这是名义上的，这块蛋糕是看得见、吃不到的。最快也要一个会计年度的时间，把以前的合约都完成了以后，第二年汇率还要走低他才能占便宜，也就是说汇率经过14年到现在一年多的下跌，已经有一些企业可以从中受益了，如果企业从中受益对经济也是一件好事。我们也可以看到，市场前6个月的跌幅都在15%、17%还有放大的趋势，可是前三个月跌幅又回到了15%，到现在往12%这个方向回归，里面有一些其他的因素，起码我们可以看到汇率对资本市场带来的负面影响正在减弱。

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