郭艳红：第四季度是资本市场反弹的尾声

方正证券金融研究部副总经理、策略首席分析师郭艳红

　　新浪财经讯 “2016中国金融年度论坛”于10月27-30日在北京举行，方正证券金融研究部副总经理、策略首席分析师郭艳红出席并发言。他表示，去年底资本市场反弹了两拨，四季度是反弹的尾声，17年我们最大的希望是能从明年看到一些中期经济见底的迹象，这样能切到行情里面去，这是一拨比较大的机会，这之前基本上不至于有很大的机会。

　　以下为发言实录：

　　郭艳红：各位，方正策略的郭艳红给大家分析一下17年资本市场的展望，我们觉得去年底市场反弹了两拨，这一拨反弹是接近了尾声了，四季度是反弹的尾声，我们建议在新年的时候等一个中期的结论，下面我们具体地聊一下。这是去年一年整个市场就有两拨机会，可能很多做研究的人都会单独地说这个月对了，那个月又对了，实际上去年开始这种反弹行情如果变化很快，基本上是赚不到什么钱的，波动的频率不是很大，不断地变观点是比较麻烦的，我们一般给观点是偏中期的观点。我们提的是在两个红色之间等于是两拨反弹的机会，这两拨反弹的机会基本上是估值的修复，算不上大的机会。这是我们的结论。实际上如果说用一句比较简单的话去总结这个的话，实际上在6月份之后这一拨的反弹基本上是对流动性的反映，这个在股票市场上已经反映过了，后面我们需要找一些变化来重新主导市场的方向，这是一个简单的逻辑。

　　首先我们看市场基本上是用这样的逻辑去看，也就是所有的二分法去看，不管你找什么改革或者是风险变化，你把市场拉长来看就两个因素一个是物质、一个是业界，如果股票市场可以挣到钱，这两个基本上就够了，中间小的东西很多人是抓不到的。这张表我们是列了美国标准普尔500指数的估值表现和指数表现。如果说估值的变化和涨幅的变化有差异的话说明某一个因素来主导市场，如果把每一段行情拉长来看，初期都是行情来主导，所以初期变坏的时候市场要跌，经济要迟早见底，经济没有见底的时候这种反弹就没有意义，我们基本上是靠PE来推动的，这个推动后面有两个结果，要么是经济见底开始回升，要么永远不见底一直在那徘徊，市场一直在反复地估值，前面基本上是估值，这是美国的。这是日本的，日本从90年代之后基本上没有见底，都是估值，每次跌完之后反弹，基本上从哪儿来到哪儿去，全部靠估值来表现这个东西，大家刚开始期望经济能好起来，始终没有好，市场反弹了之后，一直到12年之后才看到了一些业绩略微有一点改善，至于说后面能不能延续，这是日本经济能不能结束20多年的恶性循环的契机。

　　刚刚我们提A股市场的展望，中期的机会目前看不到，因为很明显在14年，15年到去年8月份之前，整个市场一直在估值，整个的估值基本上可以解释绝大部分整个指数的涨幅，指数的涨幅基本上都靠估值的表现来反映的。去年的年中，股灾主要的趋势结束了，因为在这之前我们可以用单一因素看市场，首先我们列了一个七八个因素给一个判断，这些本身有一些堆砌的可能性，其实每一段只有一到两三个因素，市场有主线来看就不会有很大的问题。去年8月份之前单因素就是资金的价格，只要在市场就是有新高地去年下半年以后整个资金的新低和市场仅仅很小的反弹，这就意味着单因素市场结束也就是说资金价格主导，基本上主趋势是结束的。后面刚刚提的第一轮的行情到来之前，全部都是估值行情的反复、反弹，这样在中间这段时间里，我们只能看多因素的，谁来主导这个市场，这个因素是在不断地发生变化的。如果这样来看，我们可以给一个简单的推论，17年我们最大的希望是能从明年看到一些中期经济见底的迹象，这样能切到行情里面去，这是一拨比较大的机会，这之前基本上不至于有很大的机会。

　　目前来看，如果说经济见底我们肯定要先看到目前拖累经济的因素，下滑的时间和下滑的力度是什么样的，在变现之后我们再考虑见底的问题。A股市场的数我们不再细讲了，我们看整个指数的表现，基本上挖掘是这套估值来讲述。后面我们看多因素对资本市场和明年的影响，流动性因素在资本市场已经充分反映过了，这个因素未来不是那么地重要，原因在于流动性因素中6月份之后在主流市场这个是没有问题的，这块的确是市场最核心的变量，流动性因素中有两个，第一个是系统风险，在4月底的时候开始发酵，说债券市场有些人要开始赖账，后面基本上就解决了，信用风险从4月份一直发酵到7月份，目前债转股的事情，看起来很多是因为信用风险来的，这样来看后面可能还有一些尾巴，因为方案里面提到有一些税收的优惠，或者说找一些比较好的企业，这可能会是一些结构性的机会，主要的影响前面是反映过的。

　　第二是资金的利率的变化，在今年6月份之后是很危险的，和6月份之前是很不一样的，6月份之前我们看企业债的发行利率有的上有的下，这种情况在前面从来没有出现过，意味着有其他的事情出来了，可是在6月份之后，我们看到6月份到8月份，几乎所有的金融工具和债券的发行率都是往下走的，这意味着这个会对市场产生一些影响，这个影响在8月份地产股的上涨应该说是一个非常充分的反映的现象，8月份的确有一些举牌的影响，但核心肯定是在于资金价格往下走，配置方、资产方会对资产上有很大的影响，房地产股票的上涨基本上对这件事是一个集中的映射，这样流动性因素信用风险和资金价格后面除非出现比较大幅往下走，才会对股票市场产生积极的影响，如果这个因素不出现，就不是一个大的因素，如果说出现快速的下行，一定意味着经济在快速恶化，否则这种情况是不会出现的。这个在市场上应该是反映过的。我们再看其他的变化应该是引导市场变化的方向，这是有可能在四季度之后或者四季度开始逐渐引导市场方向的因素，也就是增长的因素，经济增长的因素目前很多人开始讨论会不会延续到明年2月份才开始改善，我们没有那样乐观，2月份之后增速改善比较好的时候，至少可以看到整个的数据开始往下走。

　　原因，第一，先看货币的问题，大家也知道，在2009年以后，明显做了三次货币的扩张，第一次是2009年，第二次是2012年，动因很明显是09年那拨此外之后做了产业转移，大家发现了转移错了，经济不行，等于是拖累了一把。第三次是在2014年，但三次扩张有一些结构性的变化，第一次所有的部门都参与了，基建、地产、制造业和股市都参与了，但第二次可以看制造业基本上就不参与了。第三次基本上就是地产和股市在参与这个东西，如果说前面的地产信贷出来有问题的话，很可能是接近尾声了。

　　这张PPT是国外BIS做的一些研究，我们对它也比较重视，就是对杠杆的认识。结论是三个，第一，目前总的杠杆率水平应该是超过了有利于经济增长的拐点的，这是被40多个国家研究的结论。第二，总的杠杆水平是接近了风险的拐点。第三，企业杠杆率远超拐点，这就解释了为什么如此担心。这样来看，短期内再看到一些比较大的往上加的可能性不太大，最多有结构性的转移，全球很难看到总的杠杆率往下降，基本上是部门之间的转移，美国很明显是政府把企业和居民的杠杆接了过来，国内目前看起来是反过来的，是居民在接企业和政府的杠杆，这个会转移到什么地步后面再看。

　　我们再看明年纯粹的货币的变化是什么样的影响。我们觉得明年整个的货币和信用应该是收缩的，下面这张图从2011年之后，每年的新增贷款都是在往上走的，2017年有可能会往下走，今年新增贷款是12万亿，今年做了很多的新增债，有可能接近15万亿，明年想接近这个数是很难的，北京有往下的东西出来，应该来说明年的量肯定比今年要小，这就意味着明年货币对整个经济往上拖的作用，或者四季度开始有可能是往下走的。

　　之后我们再看影响经济最关键的领域，一个是基建一个是房地产，可是我们要看得更细一点，到底是什么东西对它影响，其实就是两个东西，一个是专项金融债，一个是财政支出。专项金融债在今年7月份暂停过一次，扶贫项目是贴息，其他基本上不贴息了，这样就不是我们之前的专项金融债，上半年大概做了1万亿，去年四季度是8千万，这些东西是做资本金的，本身杠杆后面的影响会逐渐地体现出来。第二是财政，现在我们都在分析是不是财政的力度会加大一些，今年本身就是预算的收入是有压力的，第二是赤字率已经很高了，第二是上半年的指数非常快，后面再指望它就没有那么大的因素，基建这个东西是一个高位指标，在17%18%的增速，它没有下来的话，除了经济能中长期见底的话应该没有那么简单。

　　第二个因素是房地产，这是肯定的，房地产今年也是影响经济的非常大的因素，可是今年房地产的变化出现了一点点的不同，第一是产业链始终没有非常好地传导，下面一张图是土地购置面积，最近15年、16年都是在非常低的水平下运行的，今年土地的成交额的确很高，但主要是涨价的因素，我们看对经济的影响，面积和产业链的影响更大一点，始终是没有往上走，而且整个地产企业的资金来源，除了其他资金和住房按揭贷款，其他的始终是负增长，这些部门房地产企业的看法和前几年相比发生了很大的变化，这些公司的表现始终不是特别地好。产业链始终不像之前，大家觉得销量一好整个房地产产业链都好起来了，今年不是这样的。第二是房地产施工我们特别重视，我们前面做过房地产的全产业链的调研，把整个房地产的产业链调研完了，这一拨对经济的影响只看一个指标，新开工的变化都不太大去年4月份销量好转之后地产企业觉得不靠谱就没有加快施工，可是去年12月份的好转地产企业是很难得的加快的机会，基本上加快了进度，不管加快的速度有多快，每一层的固化是很难的，这个生命周期大概会延续10个月左右，目前10月份前后很可能是施工周期发生比较大的变化的时间点，四季度很可能是变化比较大的时间点。后面是最近起来的房地产的限贷，各个地方的政策有什么影响，基本上很多都说杠杆率还不高，还可以继续做，可是我们比较一下，G7国家左边是我们的几个城市，明显比这个要高得多了，整个的负债和存款的比重，这些城市基本上都是出政策的城市。第二对它有影响的是放贷占比，14年开始一直是往上走的，所以应该是有影响的。这几个因素如果发生的话，意味着地产和基建今年对经济的拖累的作用是开始逐渐地变差，什么时候往下走就是这一拨反弹逐渐明确的表示，我们预计在今年四季度。

　　最后是政策，我们给的判断是政策是一个中性，下面这张图是我们比较简单地梳理最近几年出的各种政策的提法，东西都很好，可是我们看还需要一些落地，还需要一些执行，这是后面需要去看的一些点，如果说有进一步能加快的迹象的话，政策上可以趋缓，积极地转，目前我们没有看到这样的一个状况。如果说对政策有一个评估的话，下一拨四季度制度市场开始往下走，中期来看什么时候首先有一个变化，肯定也是政策的，目前来看从我们跟踪的状况，有可能未来的政策还是滞后于经济的，经济变差之后再做应对，目前提前应对看起来对各个部委是有一些风险，这样有可能会在经济变差之后再出常规的政策，那样的话就是下一拨反弹的催化剂。

　　中期政策里面最关键的三个碘酒是汇率、房地产、流动性陷阱，政策应该有尘埃落定的感觉，这是目前影响国内比较大的政策，未来需要关注的点。汇率来看是上面的几个点需要去考虑的，汇率总归还是算比较高的，对经济的抑制作用比较大，能不能平稳地走下去这是后面市场比较大的点。房地产关键在于三四线和一线的矛盾能不能转过来，流动性陷阱很明显是民营企业的问题，节后出过一个文件，落地和执行后面有一些新的措施会出来，这三个问题解决完之后政策就可以中期地看具体的变化。这大概是对政策的展望。

　　这样对比市场来说，流动性和政策的变化应该不会太大，变化大的是增长的方向，如果说后面我们只需要等增长变差之后，市场基本上就意味着减速，这意味着四季度后面的这拨机会不用像之前一样，之前我们每次都担心后面继续往前做，可是后面这一拨是要不断地小心，整个的思路要发生变化。明年是不是中期的机会会出来，明年会开始往上走。

　　如果说看错的话会错在什么地方，第一个地方是出口持续地好起来，因为出口一直是很差的，出口如果好转对增长是有变化的，延续的时间很长，第二拨反弹延续的时间更长一些。第二是纯粹的市场行为层面的，也就是纯粹的资金层面，在国庆节前后出来政策之后，很多人在预期房地产市场的钱是不是能出来，的确有可能性，但我们感觉是可以跟踪的，我们是应该肯定看到，每周公布的正经转账，前一周是100多亿，之前几个周每周都是负的，我们按四周总和去看，如果持续是正的的话，可以说迹象出来或者说如果自己不做投资，通过基金去做，我们至少能看到基金发行的规模上来，实际上我们没有看到现象会出来。短的因素是保险有机会，今年的任务也不会完成，有可能在局部的领域发动一些机会，因为保险做的就是在大的领域中做一些机会，这都是很短的机会，不应该是中期的角度去考虑。这是我对后面四季度、对明年市场的简单的看法。

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