李一民：不该实施负利率 这是央行放弃货币定价

申银万国证券研究所高级宏观研究员李一民

　　新浪财经讯 “2016中国金融年度论坛”于10月27-30日在北京举行，申银万国证券研究所高级宏观研究员李一民他表示，欧洲和日本央行做了非常错的事是实施负利率，这是中央央行放弃对利率的定价。几个央行在放弃对货币的定价权，谁成为货币定价的主体？市场利率。是定期资产的利率，也就是10年期国债的收益率。

　　以下为发言实录：

　　李一民：各位朋友下午好！很荣幸今天到中国金融年度论坛来跟大家分享，今天我想我给大家讨论一个小问题，利率的走势。利率走势实际上很重要，虽然很小但它是分母，是所有金融资产定价的分母，所以很重要，今天下午我把这个问题讲清楚也不算耽误大家的时间。

　　我们看到在过往的经验里，每一轮M1（经济中的现实购买力）、M2（同时反映现实和潜在购买力）的上涨，甚至是M1-M2的剪刀叉是反映了经济的活性，表明经济复苏。我们给大家提供的更好的因素是，每次M1因素上升为M2的因素的时候，市场机制和上升的动能更强，反映在我们眼前经历过的2006年和2009年的过程。这背后反映的是什么经济原理？我们知道M1、M2的剪刀叉的扩大是反映了企业存款的情况，企业愿意把自己的定期存款转化为活期存款，随时准备投入到更好的投资机会中去，这是实体经济信息改善、经济活性的改善，甚至于逐步地拖延到企业复苏的改善。这个经验告诉我们，M1、M2剪刀差的扩大，中国的经济市场会赶上一拨好的行情。

　　大家经历过14年到15年的资本市场的变化，14年中国资本市场经历过一拨波澜壮阔的大牛市的行情，我们看到了过往历史一段的快速的上涨，今天反而我们看到了再一次出现了M1上升M2的迹象，大家应该充满信心地投资到资本市场里去，我们会看到良好的实体经济发生的变化，反而今年的资本市场是平淡的，首先回顾历史我们发现，这件事我们看不清楚，这个问题我们谈到M1、M2的剪刀差，我们一直在讨论到底是什么造成了不一样的迹象？这个问题我们与银行的盛司长对此有很多的研究，他列举了五个因素说明造成这一轮的不一样。

　　今天我想谈的是三个因素，首先单纯因投资需求疲软，企业实力观望，因此大家更多把钱攥在手里是不足以解释今天的现象的，基于实体经济的规律每个周期都出现了，为什么这次的周期跟以往的不一样，这是解释不通的，我们一定会找出这一轮的周期跟以往的周期有哪些不同，有哪些是我们从来没有经历过的，这是中国面临的巨大的不同。

　　第一是政府债务置换，以前没有出现过。我们可以怀疑政府的债务置换导致了很多的债务提前置换了，提前置换之后地方政府、地方平台公司手里拿着大量的已经置换完的现金找不到好的投资机会，所以出现了一个活化的过程，这是以往没有出现过的。

　　第二中国房地产大周期，朱镕基推动了商品房商品化之后没有走完一个大周期，我们看北京的房子永远是向上的，所以这个周期我们看了一遍，什么时候进入下周期？我们也在讨论这个问题，首先我们看到房地产企业已经感受到了这轮周期有所不同，现在大家讨论中国房地产，观点不同有的认为见底了，有的认为泡沫化了，有的认为已经崩盘了，有的认为还有向上的位置，有人认为三年一个小周期，有人认为是两年一紧两年一松的大周期。这一轮大周期房地产开发商没有动力开始投资，我们都可以看到这个现象，也可以解释这个原因。当我们居民满怀信心地找房的时候，我们把M2和居民存款用来买房交了首付，房地产开发商没有信心开始投资，体现了M2向M1转移，M1快速上串可是没有投资。

　　第三，全球的量化宽松，其实这并不是中国的钱多而是全球的钱都多，到了2015年进入到后半程，发现2014年推出收益2015年加息之后，反而停滞了，全面量化宽松不仅没有收紧，造成了流动性超发的现象。现在的资本市场更多地反映了货币现象，这是我们今天要讨论的意义，里是我们理解这个货币现象的原因。

　　流动性充裕造成了M1、M2快速上涨，造成了资产外溢的现象，不仅仅是中国，每个经济体都存在，源头是美联储，中国央行在印钱，日本央行一直在印钱，欧洲央行一直在讨论印钱要不要持续，印钱最多的还是中国的银行。M2的指数，我们把15年作为一个指标拿2007年相比，可以看到中国扩张到300，扩张了3倍，美国可能是166倍，央行资产负债表也在上升。所以2017年一定要解释这个现象之后会怎样走？流动性会继续宽松吗？还是说央行已经开始收紧了？12月美联储会做第二次加息，我认同这个判断，可是2017年的美联储会做怎样的加息的节奏和今年一样吗？还是不加了，还是一下子加四次？我们要怎么走？

　　首先，有两个利率，第一个是官定利率，我们中国人民银行给我们的也是官定利率，还有一个利率是市场利率。官定利率有一个大胆的利率，央行进入了微时代了，怎么走都不重要，原因在于官定利率未来不会有太大的变化，美联储的官员有一个观点，缓慢的生产率和投资动能长时间压制利率，我们目前的利率水平很低，可是种种因素，而且来自于经济的根本面的因素、结构性的因素造成这个利率一时半会抬不起来。

　　2009年到现在已经有7年的全球的低速的增长已经带来了比较深远的影响，缓慢的增长率，结构性的问题集中发生在新兴市场国家。全球化的红利在消失，甚至有一些时点出现了负值，这意味着贸易摩擦，意味着贸易保护，意味着关起门来还不过瘾，我要阻止别人的贸易合作，所以这造成的贸易的总和不如GDP总和，这个过程会漫长地存在。全球的问题是深远的，造成的利率可能一时半会加不起来。

　　第二个原因是全球资产泡沫，其实宽松这两个词已经深入到这一代证券分析师、学界或者是交易员的骨髓中去，每一次“黑天鹅”事件的时候，大家都知道要维持全球流动性的状态，不要让风险流动刺破资产泡沫，我们是很难收紧的，不知道收紧之后资产泡沫的破裂会产生怎样的后溢效应。第二，加了宽松的空间也很有限，有人认为美联储可能会降息会做QE4。这个历史只发生在97年，美元和整个GDP的分化出现了迹象，但只有一次加息的过程中会出现一次加息停止出现降息。97年3月的时候做过一次短暂的加息之后停滞了，是因为亚洲和东南亚出现了比较大的风险，美联储看到的风险以后需要观察，发现风险不断地蔓延一直到98年9月美联储要降息，那么持这种观点的人们看历史有一个经验，一旦美联储出现这样的决定的时候一定是全球金融或者是经济出现大风险的时候。在过往的经验中，这个事件只出现过一次就是97年。

　　所以我们下一个结论可能加息没有那么容易，降息或者是宽松一点也没有那么容易，这是官定利率更多地维持现状无法做出更多的判断，这是官定利率在17年中国资本市场中，无论是美元其是中国的央行利率都没有那么重要。

　　那什么重要？市场利率。我认为最近一段时间欧洲和日本央行做了非常错的事是负利率，我认为这是中央央行利率定价的放弃，这与今天我们讨论的美联储的降息是完全不同的。几个央行在放弃对货币的定价权，谁成为货币定价的主体？市场利率，是定期资产的利率，也就是10年期国债的收益率，我们发现欧洲央行、日本央行在逐步向负利率的方向在走的时候，全球的资金涌入这个资产，负利率的循环在不断的蔓延，主要的国家10年期国债收益会不断地往下走，这个趋势还会持续，市场利率还会持续走低，影响是可能会进一步推升大的资产价格。利率基本上是分母，这边有两个，一个是关键利率，一个是市场利率，关键利率我不用看了，市场利率还会往下走，因为分母会不断地往下，所以整个资产价格还会不断地往上推市场利率的大型速度大于经济体增速的时候，资产价格会更快往上推，今天看到的就是这个现象，6月份英国脱欧之后，全球主要国家的利率一直在往下走，十年期国债利率一直在往下走，全球的流动性造成了2017年的资产定价并不悲观。

　　最后谈一点中国的情况，我们认为在“十三五”的五年中，中国的十年期国债利率会下降到2%以下。 A股不会太差，大多数金融资产都不会差，这是我们今年经历的状态，我发现每一类的资产都有机会，只不过有所不同。2008年为起点，所有资产价格如果是100的话，最近8年的时间它们的走势，其实每个资产都有上涨的空间，14年的权益市场，2015年的债券市场，2016年的商品市场，包括2016年的商品房市场，2017年我们认为刚刚说的整体的漏洞性还要往下走，市场利率还会走低，所有的资产价格都有机会，仅仅就A股是复杂的，比如说改革能不能提振风险的抵御，企业盈利能不能改善？货币政策和人民币汇率如何进展，这个今后找机会再讨论，整体A股17年是中期振荡的行情，不看向上也不看向下。

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