彭文生：中国利率水平将会往下走

中信证券首席经济学家彭文生　

　　新浪财经讯 “中国财富管理50人论坛2016北京年会”于7月9日在北京举行。中信证券首席经济学家彭文生出席并演讲。

　　彭文生分析称，三个因素导致发达国家利率水平持续几十年的下行。第一个因素是人口问题。一般理论认为人口红利消退后，随着老年人数量增多，抚养比上升，消费率也跟着上升，而储蓄率会下降了，导致利率上升。但以美国人口抚养比的走势和近年来长期利率的方向确实相反的。彭文生认为认为，其原因就在于寿命的延长和退休年龄的增加不匹配。

　　“过去三十年，平均寿命增加了七、八岁甚至十岁，但退休年龄没有增加，导致的结果就是退休的人不敢消费，过去我们认为消费率上升、储蓄率下降，这个渠道没有早前那么强烈”。此外，年轻劳动力减少导致实体经济投资需求下降。因为，年轻劳动力的减少意味着不再需要大量的投资，也就难以提供就业机会，“中国现在或者未来也会面临这个问题”。

　　第二个因素是贫富差距。彭文生表示，贫富差距导致富人有钱消费，而穷人想消费却没有钱，由于富人终究是少数，所以消费率就会下降，储蓄率上升。“过去30年，全球贫富差距越来越大，货币政策的放水也导致贫富差距越来越大，实际上也导致储蓄率上升，投资率下降，实体经济的均衡利率往下走”。在彭文生看来，以上的两个因素中国在我国都已出现，所以“利率长远来说要往下走”。

　　第三个因素是银行体系投放货币渠道受到损害。彭文生表示，80年代到金融危机之前，货币投资主要靠银行体系，而金融危机之后，银行体系和信贷投放货币渠道受到损害，转为靠央行投放货币，而央行投放的是基础货币，对利率下行打压的力量更大。因此，“以银行体系为主导的欧洲和日本利率下行更极端，而美国由于不依靠银行信贷和相对依靠银行信贷小一点的，所以还没有出现负利率”。彭文生称，对于中国来说，哪一天银行信贷的功能受到大损害，利率到零的那一天就到来了。

　　以下为演讲实录：

　　彭文生：我是做宏观经济研究的，所以具体的资产配置的建议，我们有来自保险、资管资深的专家。我还是讲讲怎么理解负利率或者低利率的环境。

　　做投资，大家都在讲负利率，为什么会出现负利率？负利率持续的时间可能会多长？在这个基础之上，我们才能讲负利率对资产配置可能是有含义的。时间关系就讲一点我自己的看法，就是为什么利率在发达国家是持续二十年、三十年下行的趋势。美国的债券“牛市”已经持续了三十年了。

　　所以，在中国大家也在关心这个问题，中国的利率会不会到零，如果长期利率到零，国债是一个大的优势，就是债券是一个大的优势。什么原因导致发达国家持续几十年的债券牛市利率持续下行，在中国有没有可能？同样的事件会不会发生？我自己的理解，有三个大的因素导致低利率水平持续几十年的下行。

　　第一，人口的问题。过去我们将人口红利消退以后，抚养比上升，老年人多了，消费率就上升了，储蓄率就下降了，储蓄率下降利率就上升。看美国人口抚养比的图形和美国这些年长期利率方向是反的。按照过去经验，美国利率是大幅度上升的，但是美国利率这些年持续下滑，可以说是。政策短期的操作，但是背后还有一些很层次的原因，一个就是人的寿命的延长和退休年龄的增加不匹配。所以，过去三十年人的平均寿命大概增加了七八岁到十岁，但是退休年龄都没有增加，导致一个结果，就是退休的人不敢消费，快退休的人也不敢消费，过去我们理解销售率上升、储蓄率下降，这个渠道没有早前那么强烈。也就是说，一个老年人和一个小孩比，我们在算抚养比的时候是一样的，但实际上消费习惯和消费率、储蓄率影响不一样，这是一个以前或者几年前大家没有充分意识到的问题。

　　另外，年轻的劳动力减少导致实体经济投资需求下降。因为，年轻劳动力少一个，不需要那么多投资了，不需要那么多投资，需要提供就业机会了。这是一个人口的因素，导致日本、美国、欧洲利率往下走，我认为我们中国现在或者未来会面临这个问题。

　　第二个因素就是贫富差距。贫富差距导致的结果富人有钱消费，富人是少数，穷人想消费没有钱消费，所以整个消费率下来了，储蓄率上升。过去30年全球贫富差距越来越大，包括金融危机以后，对货币政策的放水导致的结果也使贫富差距越来越大，实际上也是导致储蓄率上升，年轻劳动力投资率下降，实体经济的均衡的利率往下走。当然，我认为这两个因素在中国都有，贫富差距也是越来越大，所以，我们的利率长远来说也是要往下走的。

　　但是市实体的利率和平时做投资谈到的货币市场利率也是不一样的，市场利率毕竟受货币市场的影响。这些年为什么是负利率，我认为是用银行体系投放货币渠道受到更大的损害。从80年代到金融危机之前，货币投资方式主要是靠银行体系，而金融危机之后，银行体系和信贷投放货币渠道受到损害，靠央行投放货币，央行投放货币是基础货币，利益的下行，打压的力量更大。

　　如果银行信贷投放货币，信贷必然是一个实体经济的投资和消费需求联系更紧密，所以对利率下行压力不是那么大。所以我们看以银行体系为主导的欧洲和日本利率下行更极端，而美国的不依靠银行信贷和相对依靠银行信贷小一点的，好像还没有出现负利率。我们中国现在为什么利率很快到零，因为银行信贷扩张还是比较快的，哪一天银行信贷的功能受到大的损害，就是中国利率到零的那一天，这还要看货币政策和相关的监管政策的操作情况。

　　主持人：如果你投了外币资产怎么处理汇率的波动呢？

　　彭文生：一定要考虑到汇率波动对你带来的影响，这是按你投资的风险管理的一个很重要的方面。之所以这几年大家对海外投资更加积极、主动，很大程度上也是因为汇率的结构正在发生变化，像前几年更多的是美元资产进入国内来，去分享人民币升值的收益。现在实际上人民币相对走弱，持续一段时间会呈现出一个贬值的趋势，这是大家都有共识的。

　　主持人：彭总您这边是跟海外接触比较多，他们是如何考虑投资风险的？

　　彭文生：要看投资在什么地方，中国投资资金来源是国内的肯定是以人民币为计价的，国外投资，欧洲是欧元，美国是美元，汇率是很重要的问题。

　　谈一下我对汇率的看法。我觉得，投资看汇率的变化，我自己的一个理解或者是看法，主要还是要看综合看资产回报，单纯从汇率贬值不贬值，听起来不太靠谱，汇率是一个非常不确定的东西，因为汇率取决于双方，有的时候是你好，你要看美国是不是比你更好，有的是我差，美国是不是比我们更差，预测性实际上是很难的。

　　很多人估算合理的汇率水平是什么，我的第一份工作我是在IMF工作的，有很多的体会，要估算汇率的合理水平是非常不靠谱的事情，误差非常大。但是有一点是比较清楚，任何东西没有只涨不跌，也没有只跌不涨。长时间的贬值意味着未来升值性的压力可能性更大，我们的问题过去十几年持续升值，所以未来贬值的可能性压力相对大一些。

　　汇率和对外投资的关系到底是怎么看，我自己的理解，汇率应该是对外投资的结果，不应该是一个因为预期汇率要贬值所以要对外投资。我们现在整个国家的对外资产分布非常不平衡，刚才前面有专家比较了中国和日本，我们中国整个国家对外净资产现在大概是2万亿美元，就是政府和私人部门放在一起看，但是政府的外汇储备超过3万亿美元，意味着什么？意味着私人部门对外是负债的，大概有1.5万亿美元的对外负债。日本跟我们的情况正好相反，日本对外净资产是3万亿美元，政府外汇储备是1万亿美元，私人部门有2万亿的对外净资产，这个差别什么含义呢？全球市场动态的时候，风险偏好下降的时候，日本人持有的对外资产可能更多的是有动力把这个钱往回撤，我们发现全球市场动荡的时候日元反而是升值的。

　　我们中国人民币全球市场动态的时候，可能比这个压力更大，这一点中国更类似新兴市场国家，新兴市场国家都是欠着外面的债，更容易受外部环境的冲击。我觉得咱们外汇资产配置的不平衡、私人部门持有大量的对外负债，这可能是未来导致人民币贬值的一个因素，换句话说我们配置了我们私人部门配置了太多的人民币资产，太少的美元资产，美元资产全部在政府手里，有一个资产再平衡的问题，再配置的要求就有可能导致人民币未来几年有贬值压力。大家会问，有贬值压力，我不是更要配置对外投资了吗？这确实是未来几年面临的风险，本来我们由对外资产配置的需求再加上人民币如果贬值对债务负担的影响，可能加大资金外涌的压力。这是未来几年要管理的风险。

　　我们中国和其他大部分新兴国家市场比较有一个优势，因为其他大部分新兴市场国家私人部门对外负债，政府的外汇储备也很少，整个国家也是对外负债的。我们中国私人部门虽然和其他新兴国家一样，是对外负债的，但是政府的外汇储备比较大，整个国家对外还是净资产。这是为我们政府管理汇率、防止汇率大幅度下滑提供一个条件。

　　从这个意义上讲，回到我一开始讲的，汇率是一个非常复杂的，不光是涉及到经济、市场，涉及到政治，涉及到双方，所以有的时候也不能完全从经济基本面来看。但是从大的方向，我自己的观点是，汇率还是要走向更加灵活的汇率机制，而且我们看央行最近的操作其实也是这个方向，我最近也在讲一个观点，我们需要克服汇率波动的恐惧，我们也要克服汇率贬值的恐惧。有时候越怕贬值问题越大，反而是一段时间贬一点，增加汇率的灵活性，增加经济的灵活性，反而不会贬那么多。

　　主持人：我问最后一个问题，这个问题希望大家给一个简短的回答，刚才提到全球低利率甚至是负利率的市场环境，收益预期很低。现在这个环境下你会投资什么？或者给一些投资建议。

　　彭文生：最近都在谈避险，我们应该关注大类资产近年的走势，近几个月实际上没有大的避险，基本上所有的都在涨，到目前为止，大的宏观，人口的结构、贫富分化导致的过剩储蓄追求有限的资产流失，股市、债市这些。什么时候会出现避免的情绪比较大，包括这次英国脱欧带来的演变，关键还是要看贫富差距这一点，贫富差距是同一代人之间的差距，还有代际之间的差距，还有年轻人和老龄人之间的差距。

　　现在退休基金配置资产为什么这么困难，其实背后的深层次的问题是老一代人占有的社会资源太多了，资产全部在老年人手里，年轻人的越来越少，资产的回报率必然是越来越低。深层次的问题，这个社会老一代和年轻一代，高收入和富人和穷人之间的这种分化到底是哪一个时间点会达到临界的产生大量冲击的一点，那一年真正到来的时候我认为才是风险溢价大幅上升。

　　如果大家想一下，大幅溢价上升的话，风险资产价格明显下降的话，什么资产会得益呢？是无风险的，类似国债的。我的观点是，不要看现在好多国债，欧洲的一些国债，13万亿的美元债券收益率是负的，不要看美国10年期的国债收益率现在是1.3%左右，非常低。也可能调整的时间不会那么快的到来，我认为过去30、40年全球的环境类似于西方国家在1880、1890、1900、1910那个时代，自由化、市场化放松管制、贫富差距越来越大，那个时候最终的结果是什么呢？1929年股市崩盘，全球动荡。这样讲可能太悲观了一些，其实我们看到一些迹象，英国人脱欧，有人说是全球化的反弹，我认为还不是这么简单，我认为是过几十年自由化、市场化所导致的贫富差距的深层次问题的反弹，全球化只是其中的一个体现而已。美国大选会不会出现“黑天鹅”事件，特朗普上台等等都是我们需要注意的问题。

　　（实习编辑：李萌）

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